_新三板_挂牌企业融资效率分析_王重润
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理是 ： 首先 ， 根据评价对象的各项投入和产出的数据 ， 利用线性规划 ， 找到效率前 沿面 ， 所有的 决 策 单 元 都 包围在这个效率前沿面内 ， 因而该方法叫做数据包络 分析 ； 之后 ， 测量每个决策单元观测值与 效 率 前 沿 面 的距离 ， 以此来求出每个决策单元的相对效率水平 。
1 上述数据均根据 Wind 资讯提供的数据计算整理而得 。
* 基金项目 ： 河北省高等学校人文社会科学研究项目 “ 河北省中小企业金融服务 体系研究 ”（ 编号 SD123003 ）； 河北省社科基金项目 “ 中小企
业信用担保风险分担与补偿机制研究 ”（ 编号 HB13GL031 ）。 收稿日期 ：2016-08-26 作者简介 ： 王重润 （1970- ）， 男 ， 教授 ， 河北经贸大学金融学院院长 ； 王赞 （1993- ）， 女 ， 研究生助教 。
DEA 模 型 （Data Envelopment Analysis ） 由 Charnes, Cooper 和 Rhodes 于 1978 年首先提出 ， 主要
为 了 评 价 具 有 多 项 输 入 、 输 出 的 决 策 单 元 （Decision
Making Units, DMU) 之间的相对有效性 。 DEA 方法原
家 , 涵 盖 了 16 个 不 同 的 行 业 ， 其 中 ， 制 造 业 和 信 息 技 术行业占比近七成 。 挂牌企业的融资方式主 要 以 债 务 融 资 和 股 权 融 资为主 ， 其中 ， 债务融资方式主要为股权 质 押 融 资 及 商业信用等 ， 股权融资方式主要是定向增资 。 据公开 数据显示 ，2014 年全年 ，“ 新三板 ” 市场挂牌企业共发 生股权质押 134 笔 ， 而在 2015 年 1 月至 2016 年 5 月 共计 17 个月中 ，“ 新三板 ” 挂牌企业共计发生 1584 次 股权质押 ，募集资金总额达 743.86 亿元 。 股权质押融 资规模增长很快 。 “新三板 ”挂牌企业不能通过公开发 行股票募集资金 ， 但可以通过非公开方式向定向投资 者发行股份进行定向增资 。 2014 年以来 ，企业定增融 资额度较往年也有明显上升 。 2015 年 ，挂牌企业共发 生 2565 次定向增资 ， 占历史累计增资次数的 85% ， 发 行股票规模达 230.8 亿股 ，共融获 1216.17 亿元 。
JEL 分类号 ：G32；C67；D61 中图分类号 ：F832.5 DOI：10.13910/j.cnki.shjr.2016.11.010
文献标识码 ：A
文章编号 ：1006－1428（2016）11-0070-06
一 、 引言 三板市场 ， 即 “ 股权代办转让系统 ”， 于 2001 年成 立 。 最初三板市场的成立是为了承接接原 STAQ 、NET 系统挂牌公司和退市公司 。 随着中关村科技园区非上 市股份公司进入系统 ， 与之前的挂牌企业不同 ，2006 年 后 ，挂 牌 企 业 均 为 高 科 技 企 业 ，因 此 称 之 为 “新 三 板 ”。 2013 年 《 关于全国中小企业股份转让系 统有关 问题的决定 》 的公布 ， 使得新三板市场在全国扩容 ， 挂 牌企业数量超过 5000 家 。 现在 “ 新三板 ” 已经发展成 为非上市创新型 、 创业型 、 成长 型中小微 企 业 服 务 的 全国性证券交易场所 。 在 2006 年成立之初 ，“ 新三板 ” 市场发展缓慢 ， 活 跃度较低 ，截至 2013 年底仅有 356 家企业挂牌 。 随着
n
Efficiency, TE ）来表示 。
技术效率是指在产出水平一定时 ， 理论最小投入与实 际投入之比 ， 或是在投入水平一定 时 ， 实 际 产 出 与 理 论最大产出之比 。 技术效率是指在投入水平一定的条 件下 ， 实际产出与理论最大产出之间的比 值 ， 或 是 在 产出水平一定的条件下 ， 理论最小投入与实际投入的 比值 。 在规模报酬可变的假设下 ，TE 可以分解为纯技 术效率 （Pure Technical Efficiency, PTE) 和 规 模 效 率 （Scale Efficiency, SE ）。 PTE 是指规模报酬可变时的技 术效率 ， 而 SE 则是指在产出水平一定的条件下 ， 规模 报酬不变与规模报酬可变时的最小投入的比值 ， 或是 在投入水平一定的条件下 ， 规模报酬可变与规模报酬 不变时的最大产出比值 。
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调查数据又存在数据统计口径不统一 、 数据缺乏严谨 验证 、可靠性不足等缺陷 。 相对而言 ，“新三板 ”企业更 能够代表中小企业状况 ， 只是由于 “ 新三板 ” 扩容之前 挂牌企业较少 ，交易不活跃 ，导致对 “新三板 ”挂牌企业 的研究相对较少 。 另外 ， 评价融资效率的指标存在差 异 ，如果投入产出变量选择不客观 ，评价结果会产生偏 差 。 这是本文力求避免的问题 。 本文以挂牌 “ 新三板 ” 的中小企业为研究对象 ， 构 建了能够更全面反映融资效率指标体系— —— 3 个 输 入指标和 4 个输出指标 ， 利用 DEA-Malmquist 方法对 其融资效率状况进行综合评价 ， 并分析融资效率动态 变化的原因 ， 我们的研究将有助于加深对中小企业融 资效率问题的认识和理解 ， 促进融资效率得到改善 。 二 、 融资效率评价模型与指标设计 （ 一 ） 融资效率的定义 企业的所谓融资效率是 指 企 业 能 否 以 尽 可 能 低 的成本 （ 包括时间成本 ） 筹集所需要的资 金 以 及 资 金 是否得到充分利用 。 也即是说 ， 融资效率包括了融资 成本与资金利用效率两个方面 。 而资金利用效率表现 为一定时期内单位资金投入带来最大产出 ， 或者一定 量产出对应着最小资金投入 。 影响企业融资效率的因 素主要包括资本结构、偿 债 能 力 、企 业 规 模 、盈 利 能 力 、 营运能力等内部经营管理 因 素 以 及 外 部 金 融 环 境 。 本文考查企业内部经营管理因素对融资效率的影 响 ， 不考虑外部环境影响 。 根据这些影响因素以及中 小企业融资特点 ， 选取投入 、 产出变量 （ 见表 1 ）。 （ 二 ） 融资效率评价模型的确立 大多数文献在研究融资 效 率 的 时 候 选 择 数 据 包 络分析方法即 DEA 模型 。 这是因为 DEA 方法是一种 非参数方法 ， 无需事先确定输入 、 输出变 量 之 间 的 理 论关系 ， 简单而客观 ， 并且可以分析出 每 个 决 策 单 元 需要调整的指标 、 方向和数量 。 所以本文也采用 DEA 方法来分析企业融资效率 。
金融监管与金融市场
《 上海金融 》2016 年第 11 期
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“新三板” 挂牌企业融资效率分析 *
王重润 1，王 赞 2
（1，2 河北经贸大学金融学院 ， 河北石家庄
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《 上海金融 》2016 年第 11 期
金融监管与金融市场
市场的流动性得以加强 ， 促进了融资规模增长 。 2015 年 ， 企业融资成交数量达到了 278.91 亿 ， 同比 2014 年 增长 12 倍 ， 成交金额为 1910.62 亿元 ， 同比 2014 年增 长 15 倍 。 换手率 由 2011 年的 5.57% 增长至 2015 年 的 53.88% ， 市场流动性趋于完善 。
050061）
低融资成本 ， 完善 “ 新三板 ” 机制 。 关键词 ：新三板 ； 融资效率 ；DEA-Malmquist
摘要 ： 本文运用 DEA-Malmquist 方法对挂牌 “ 新三板 ” 的中小企业的融资效率进行分析 。 研究发现 ， 部分挂 牌企业融资效率达到了 DEA 有效 ， 多数企业融资效率没有达到 DEA 有效 。 不过 Malmquist 动态分析表明 ，2013 年以来 ， 中小企业的融资效率整体上略有所改善 。 在 DEA 有效企业中 ， 纯技术效率呈逐年上升趋势 , 说明这些企 业的内部管理水平在提高 。 对于非 DEA 有效企业而言 ， 资产负债结构不合理 、 营运资金利用率不高 、 成长性弱等 因素是造成企业融资效率低的重要原因 。 改善企业融资效率的建议包括加强内部管理 ， 改善资产负债结构 ， 降
有很多学者对企业的融资效率进行了研究 ， 多数 结论都显示融资无效率或者效率偏低 。 例如 ， 赵守国 等 （2011 ） 运用数据 包 络 法 对 陕 西 上 市 公 司 的 融 资 效 率进行了分析 ， 得到了整体效率和纯技术 效 率 较 低 ， 规模效率较高的结论 。 李京文等 （2014 ） 运用 DEA 方 法研究了北京市 51 家战略性新兴上市公司的融资效 率 ， 选取了 2011 年来共 10 个季度的数据 ， 得出结论 ： 样本期内融资效率整体偏低 。 分行业来看 , 七大战略 性新兴产业中只有新能源行业的融资效率提升 , 其余 六个行业均表现出不同程度的下降 , 其中高端装备制 造行业的降幅最大 。 他们认为提 高 企 业 自 身 技 术 水 平 、 优化资本 结构与完善金融市场 、 为企 业 提 供 良 好 的融 资环境是提高企业融资效率的 重 要 途 径 。 李 芳 和王超 （2014 ） 对创 新 型 中 小 企 业 融 资 效 率 进 行 了 分 析 ， 发现融资效率整体偏低 ， 房地产行业 、 能源 行 业 、 制造业以及交通运输业尤为明显 。 宋 玉 臣 和 李 楠 博 （2014 ） 通过对 22 家创业板科技型企业研究发现 ， 大 部分企业的融资效率较高 ， 但 是 多 数 企 业 的 融 资 效 率在上市三年内都经 历了先长后 跌 的 情 形 。 他 们 分 析原因主要在 于宏观经济环境 不 景 气 、 资 金 利 用 效 率低以 及控 股 股 东 抛 售 股 票 等 。 方 先 明 （2015 ） 发 现 企 业 在 “新 三 板 ”融 资 前 后 的 效 率 并 没 有 明 显 变 化 ， 而 融资效率不高的原因主要是企业自 身 融 资 具 有 盲 目性 、 主营业务的成长性不强 、 融资目 的 不 纯 等 。 对 于 融 资 效 率 不 高 的 结 论 ， 王 小 宁 等 （2016 ） 认 为 传 统
2013 年 正 式 在 全 国 扩 容 ， 挂 牌 “ 新 三 板 ” 的 企 业 数 量
增 长 迅 猛 ， 截 至 2015 年 年 底 ， 共 有 5129 家 企 业 成 功 挂牌 “ 新三板 ”， 其中 ，2015 年新挂牌的企业就有 3557
2014 年 8 月 ， 随着做市商制度的引入 ，“新三板 ”
Leabharlann Baidu
DEA 方 法 高 估 了 管 理 无 效 率 对 融 资 效 率 造 成 的 损
失 ， 他们以 461 家中小工业 企 业 为 样 本 ， 消 除 外 部 环 境因素和随机误差的影响 之后发现 纯 技 术 效 率 是 上 升的 ， 表明中小企 业的融资管理水平较高 ， 但 外 部 经 营环境对 融资效率有抑制作用 。 效 率 值 随 着 持 续 经 营年数的增加呈现阶梯式增长 。 总之 ， 很多研究者使用 DEA 方法进行融资效率 研究 ， 多数研究都证实样本企业融资效率整体偏低 。 但是对于中小企业融资效率的研究 大 多 是 以 创 业 板 或者中小板上市公司为例 ， 这些上市公司无论资产规 模还是面临的融资约束 ， 较大多数中小企业实际状况 要好很多 ， 所以他们并不具有很好的代表 性 ， 而 人 工
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金融监管与金融市场
《 上海金融 》2016 年第 11 期
在 DEA 模型中 ， 融资效率以技术效率 （Technical
小 。 另外 ， 资产总额越大 ， 可抵押资产越多 ， 更容易得 到银行贷款 。 所以一般情况下 ， 给定其他条件不变 ， 资 产规模大的企业能够以较低的成本获得融资 ， 融资效 率越高 。 资产负债率 （X2）。 该指标是指企业的负债总额在 总资产中所占比例 ， 反映企业资本结构状况与综合偿 债能力 。 这个指标从一定程度上影响企业融资成本 ，如 果资产负债率过高 ，意味着财务风险增大 ，偿债能力下 降 ，这会导致企业融资成本上升 ，融资效率降低 。 资产 负债率高低没有一个确定的衡量标准 ，在本文中 ，令
1 上述数据均根据 Wind 资讯提供的数据计算整理而得 。
* 基金项目 ： 河北省高等学校人文社会科学研究项目 “ 河北省中小企业金融服务 体系研究 ”（ 编号 SD123003 ）； 河北省社科基金项目 “ 中小企
业信用担保风险分担与补偿机制研究 ”（ 编号 HB13GL031 ）。 收稿日期 ：2016-08-26 作者简介 ： 王重润 （1970- ）， 男 ， 教授 ， 河北经贸大学金融学院院长 ； 王赞 （1993- ）， 女 ， 研究生助教 。
DEA 模 型 （Data Envelopment Analysis ） 由 Charnes, Cooper 和 Rhodes 于 1978 年首先提出 ， 主要
为 了 评 价 具 有 多 项 输 入 、 输 出 的 决 策 单 元 （Decision
Making Units, DMU) 之间的相对有效性 。 DEA 方法原
家 , 涵 盖 了 16 个 不 同 的 行 业 ， 其 中 ， 制 造 业 和 信 息 技 术行业占比近七成 。 挂牌企业的融资方式主 要 以 债 务 融 资 和 股 权 融 资为主 ， 其中 ， 债务融资方式主要为股权 质 押 融 资 及 商业信用等 ， 股权融资方式主要是定向增资 。 据公开 数据显示 ，2014 年全年 ，“ 新三板 ” 市场挂牌企业共发 生股权质押 134 笔 ， 而在 2015 年 1 月至 2016 年 5 月 共计 17 个月中 ，“ 新三板 ” 挂牌企业共计发生 1584 次 股权质押 ，募集资金总额达 743.86 亿元 。 股权质押融 资规模增长很快 。 “新三板 ”挂牌企业不能通过公开发 行股票募集资金 ， 但可以通过非公开方式向定向投资 者发行股份进行定向增资 。 2014 年以来 ，企业定增融 资额度较往年也有明显上升 。 2015 年 ，挂牌企业共发 生 2565 次定向增资 ， 占历史累计增资次数的 85% ， 发 行股票规模达 230.8 亿股 ，共融获 1216.17 亿元 。
JEL 分类号 ：G32；C67；D61 中图分类号 ：F832.5 DOI：10.13910/j.cnki.shjr.2016.11.010
文献标识码 ：A
文章编号 ：1006－1428（2016）11-0070-06
一 、 引言 三板市场 ， 即 “ 股权代办转让系统 ”， 于 2001 年成 立 。 最初三板市场的成立是为了承接接原 STAQ 、NET 系统挂牌公司和退市公司 。 随着中关村科技园区非上 市股份公司进入系统 ， 与之前的挂牌企业不同 ，2006 年 后 ，挂 牌 企 业 均 为 高 科 技 企 业 ，因 此 称 之 为 “新 三 板 ”。 2013 年 《 关于全国中小企业股份转让系 统有关 问题的决定 》 的公布 ， 使得新三板市场在全国扩容 ， 挂 牌企业数量超过 5000 家 。 现在 “ 新三板 ” 已经发展成 为非上市创新型 、 创业型 、 成长 型中小微 企 业 服 务 的 全国性证券交易场所 。 在 2006 年成立之初 ，“ 新三板 ” 市场发展缓慢 ， 活 跃度较低 ，截至 2013 年底仅有 356 家企业挂牌 。 随着
n
Efficiency, TE ）来表示 。
技术效率是指在产出水平一定时 ， 理论最小投入与实 际投入之比 ， 或是在投入水平一定 时 ， 实 际 产 出 与 理 论最大产出之比 。 技术效率是指在投入水平一定的条 件下 ， 实际产出与理论最大产出之间的比 值 ， 或 是 在 产出水平一定的条件下 ， 理论最小投入与实际投入的 比值 。 在规模报酬可变的假设下 ，TE 可以分解为纯技 术效率 （Pure Technical Efficiency, PTE) 和 规 模 效 率 （Scale Efficiency, SE ）。 PTE 是指规模报酬可变时的技 术效率 ， 而 SE 则是指在产出水平一定的条件下 ， 规模 报酬不变与规模报酬可变时的最小投入的比值 ， 或是 在投入水平一定的条件下 ， 规模报酬可变与规模报酬 不变时的最大产出比值 。
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调查数据又存在数据统计口径不统一 、 数据缺乏严谨 验证 、可靠性不足等缺陷 。 相对而言 ，“新三板 ”企业更 能够代表中小企业状况 ， 只是由于 “ 新三板 ” 扩容之前 挂牌企业较少 ，交易不活跃 ，导致对 “新三板 ”挂牌企业 的研究相对较少 。 另外 ， 评价融资效率的指标存在差 异 ，如果投入产出变量选择不客观 ，评价结果会产生偏 差 。 这是本文力求避免的问题 。 本文以挂牌 “ 新三板 ” 的中小企业为研究对象 ， 构 建了能够更全面反映融资效率指标体系— —— 3 个 输 入指标和 4 个输出指标 ， 利用 DEA-Malmquist 方法对 其融资效率状况进行综合评价 ， 并分析融资效率动态 变化的原因 ， 我们的研究将有助于加深对中小企业融 资效率问题的认识和理解 ， 促进融资效率得到改善 。 二 、 融资效率评价模型与指标设计 （ 一 ） 融资效率的定义 企业的所谓融资效率是 指 企 业 能 否 以 尽 可 能 低 的成本 （ 包括时间成本 ） 筹集所需要的资 金 以 及 资 金 是否得到充分利用 。 也即是说 ， 融资效率包括了融资 成本与资金利用效率两个方面 。 而资金利用效率表现 为一定时期内单位资金投入带来最大产出 ， 或者一定 量产出对应着最小资金投入 。 影响企业融资效率的因 素主要包括资本结构、偿 债 能 力 、企 业 规 模 、盈 利 能 力 、 营运能力等内部经营管理 因 素 以 及 外 部 金 融 环 境 。 本文考查企业内部经营管理因素对融资效率的影 响 ， 不考虑外部环境影响 。 根据这些影响因素以及中 小企业融资特点 ， 选取投入 、 产出变量 （ 见表 1 ）。 （ 二 ） 融资效率评价模型的确立 大多数文献在研究融资 效 率 的 时 候 选 择 数 据 包 络分析方法即 DEA 模型 。 这是因为 DEA 方法是一种 非参数方法 ， 无需事先确定输入 、 输出变 量 之 间 的 理 论关系 ， 简单而客观 ， 并且可以分析出 每 个 决 策 单 元 需要调整的指标 、 方向和数量 。 所以本文也采用 DEA 方法来分析企业融资效率 。
金融监管与金融市场
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金融监管与金融市场
市场的流动性得以加强 ， 促进了融资规模增长 。 2015 年 ， 企业融资成交数量达到了 278.91 亿 ， 同比 2014 年 增长 12 倍 ， 成交金额为 1910.62 亿元 ， 同比 2014 年增 长 15 倍 。 换手率 由 2011 年的 5.57% 增长至 2015 年 的 53.88% ， 市场流动性趋于完善 。
050061）
低融资成本 ， 完善 “ 新三板 ” 机制 。 关键词 ：新三板 ； 融资效率 ；DEA-Malmquist
摘要 ： 本文运用 DEA-Malmquist 方法对挂牌 “ 新三板 ” 的中小企业的融资效率进行分析 。 研究发现 ， 部分挂 牌企业融资效率达到了 DEA 有效 ， 多数企业融资效率没有达到 DEA 有效 。 不过 Malmquist 动态分析表明 ，2013 年以来 ， 中小企业的融资效率整体上略有所改善 。 在 DEA 有效企业中 ， 纯技术效率呈逐年上升趋势 , 说明这些企 业的内部管理水平在提高 。 对于非 DEA 有效企业而言 ， 资产负债结构不合理 、 营运资金利用率不高 、 成长性弱等 因素是造成企业融资效率低的重要原因 。 改善企业融资效率的建议包括加强内部管理 ， 改善资产负债结构 ， 降
有很多学者对企业的融资效率进行了研究 ， 多数 结论都显示融资无效率或者效率偏低 。 例如 ， 赵守国 等 （2011 ） 运用数据 包 络 法 对 陕 西 上 市 公 司 的 融 资 效 率进行了分析 ， 得到了整体效率和纯技术 效 率 较 低 ， 规模效率较高的结论 。 李京文等 （2014 ） 运用 DEA 方 法研究了北京市 51 家战略性新兴上市公司的融资效 率 ， 选取了 2011 年来共 10 个季度的数据 ， 得出结论 ： 样本期内融资效率整体偏低 。 分行业来看 , 七大战略 性新兴产业中只有新能源行业的融资效率提升 , 其余 六个行业均表现出不同程度的下降 , 其中高端装备制 造行业的降幅最大 。 他们认为提 高 企 业 自 身 技 术 水 平 、 优化资本 结构与完善金融市场 、 为企 业 提 供 良 好 的融 资环境是提高企业融资效率的 重 要 途 径 。 李 芳 和王超 （2014 ） 对创 新 型 中 小 企 业 融 资 效 率 进 行 了 分 析 ， 发现融资效率整体偏低 ， 房地产行业 、 能源 行 业 、 制造业以及交通运输业尤为明显 。 宋 玉 臣 和 李 楠 博 （2014 ） 通过对 22 家创业板科技型企业研究发现 ， 大 部分企业的融资效率较高 ， 但 是 多 数 企 业 的 融 资 效 率在上市三年内都经 历了先长后 跌 的 情 形 。 他 们 分 析原因主要在 于宏观经济环境 不 景 气 、 资 金 利 用 效 率低以 及控 股 股 东 抛 售 股 票 等 。 方 先 明 （2015 ） 发 现 企 业 在 “新 三 板 ”融 资 前 后 的 效 率 并 没 有 明 显 变 化 ， 而 融资效率不高的原因主要是企业自 身 融 资 具 有 盲 目性 、 主营业务的成长性不强 、 融资目 的 不 纯 等 。 对 于 融 资 效 率 不 高 的 结 论 ， 王 小 宁 等 （2016 ） 认 为 传 统
2013 年 正 式 在 全 国 扩 容 ， 挂 牌 “ 新 三 板 ” 的 企 业 数 量
增 长 迅 猛 ， 截 至 2015 年 年 底 ， 共 有 5129 家 企 业 成 功 挂牌 “ 新三板 ”， 其中 ，2015 年新挂牌的企业就有 3557
2014 年 8 月 ， 随着做市商制度的引入 ，“新三板 ”
Leabharlann Baidu
DEA 方 法 高 估 了 管 理 无 效 率 对 融 资 效 率 造 成 的 损
失 ， 他们以 461 家中小工业 企 业 为 样 本 ， 消 除 外 部 环 境因素和随机误差的影响 之后发现 纯 技 术 效 率 是 上 升的 ， 表明中小企 业的融资管理水平较高 ， 但 外 部 经 营环境对 融资效率有抑制作用 。 效 率 值 随 着 持 续 经 营年数的增加呈现阶梯式增长 。 总之 ， 很多研究者使用 DEA 方法进行融资效率 研究 ， 多数研究都证实样本企业融资效率整体偏低 。 但是对于中小企业融资效率的研究 大 多 是 以 创 业 板 或者中小板上市公司为例 ， 这些上市公司无论资产规 模还是面临的融资约束 ， 较大多数中小企业实际状况 要好很多 ， 所以他们并不具有很好的代表 性 ， 而 人 工
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金融监管与金融市场
《 上海金融 》2016 年第 11 期
在 DEA 模型中 ， 融资效率以技术效率 （Technical
小 。 另外 ， 资产总额越大 ， 可抵押资产越多 ， 更容易得 到银行贷款 。 所以一般情况下 ， 给定其他条件不变 ， 资 产规模大的企业能够以较低的成本获得融资 ， 融资效 率越高 。 资产负债率 （X2）。 该指标是指企业的负债总额在 总资产中所占比例 ， 反映企业资本结构状况与综合偿 债能力 。 这个指标从一定程度上影响企业融资成本 ，如 果资产负债率过高 ，意味着财务风险增大 ，偿债能力下 降 ，这会导致企业融资成本上升 ，融资效率降低 。 资产 负债率高低没有一个确定的衡量标准 ，在本文中 ，令