最新优先股股东权利保护的路径之争

优先股股东权利保护的路径之争
论文基本情况介绍
题目：优先股制度中的权益平衡问题：以公司合并收益分配为例Title: The Balance of Rights and Interests in Preferred Stock Regime: A Case Study on Benefit Distribution of Corporation Merger
摘要：就如何平衡优先股和普通股两类股东的权益问题，当前的制度设计采取了非此即彼的思维模式：如果公司章程有规定，按合同法机制处理；如果公司章程未作规定，则按资本多数决来处理。

对于不适宜通过章程预先确定的公司合并收益分配事项而言，上述规定过于简单，有可能导致权利滥用。

为此，应引入信义义务，弱化形式主义要求，在保护优先股股东权益和保证公司正常经营之间寻求平衡。

关键词：优先股资本多数决权利滥用信义义务
Abstract: As to the issue of balancing the rights and interests between common and preferred stockholders, the current regime adopts the dichotomy-thinking pattern: in case of stipulation in corporation charter, contract law follows, in case of non-stipulation in corporation charter, capital majority rule follows. As to benefit distribution of corporate merger, which is not adaptive to be stipulated in corporation charter in advance, the aforesaid rules is too simple and are inclined to be abused. Given that, it is desirable to introduce fiduciary duty and weaken the formal requirement for keeping balance between the protection of preferred stockholder’s rights and interests and the warrant of normal operation of corporation.
Keywords: Preferred Stock; Capital Majority Rule; Abuse of Right; Fiduciary Duty
优先股制度中的权益平衡问题：以公司合并收益分配为例
摘要：就如何平衡优先股和普通股两类股东的权益问题，当前的制度设计采取了非此即彼的思维模式：如果公司章程有规定，按合同法机制处理；如果公司章程未作规定，则按资本多数决来处理。

对于不适宜通过章程预先确定的公司合并收益分配事项而言，上述规定过于简单，有可能导致权利滥用。

为此，应引入信义义务，弱化形式主义要求，在保护优先股股东权益和保证公司正常经营之间寻求平衡。

关键词：优先股资本多数决权利滥用信义义务
与其他国家相比，中国优先股市场的发展处于停滞状态。

其制度因素之一在于政府对各类金融活动采取压制策略，如果法律未有明文规定以及获得相关机关的许可，一项融资活动很有可能被定性为非法金融业务活动，进而遭致取缔。

有鉴于此，实务界和学术界一直提倡将优先股合法化。

随着《国务院关于开展优先股试点指导意见》（“优先股指导意见”）的出台，1上述合法性争议得以告一段落。

问题在于，合法化仅仅是引入优先股的第一步，如果不能在法律层面妥善地解决优先股与普通股之间的利益冲突关系，则不仅优先股市场难以得到发展，反而还会扰乱现有的公司治理模式。

有鉴于此，在起草《优先股试点管理办法（征求意见稿）》时，中国证监会特别强调，其遵守的原则包括：“保护投资者合法权益，充分考虑普通股和优先股两类股东权益的平衡”，以及“坚持市场化原则，在制度设计上预留空间以满足不同发行人和投资者的需求”。

2
2014年3月21日，证监会公布并实施《优先股试点管理办法》，正式开启了中国资本市场的优先股时代。

3“优先股指导意见”和《优先股试点管理办法》就如何平衡普通股和优先股两类股东权益作出了较为详细的规定。

其制度特色之一在于综合运用合同法和公司法救济途径保护优先股股东权益。

问题在于，相关制度设计过于强调权利救济的形式要件，在公司合并的情况下，不仅优先股股东权益难以得到保障，公司运营也会因此而受到影响。

因此，在试点期间，应密切关注相关形式要件的负面影响，并引入公司法的信义义务缓和可能存在的冲突。

一、优先股股东权利保护的制度设计
1国发〔2013〕46号。

2除此之外，还有一项平稳起步原则。

/pub/zjhpublic/G0*******/ndbg/201312/t20131213_239901.htm。

3证监会令[第97号]。

就如何平衡优先股和普通股两类股东权益，“优先股指导意见”和《优先股试点管理办法》基本持有同一思路。

其中“优先股指导意见”划定了一些制度底线，而《优先股试点管理办法》则在此底线上，根据发行人的不同情况，作出了相应的细化。

根据“优先股指导意见”，优先股是指依照公司法，在一般规定的普通种类股份之外，另行规定的其他种类股份，其股份持有人优先于普通股股东分配公司利润和剩余财产，但参与公司决策管理等权利受到限制。

相关的制度设计也主要围绕权利的优先和限制这两个方面而展开。

（一）优先股权权利的优先性
优先股的优先性体现在两个方面：分配利润和分配公司剩余财产。

就如何优先分配公司利润问题，“优先股指导意见”指出，“优先股股东按照约定的票面股息率，优先于普通股股东分配公司利润。

公司应当以现金的形式向优先股股东支付股息，在完全支付约定的股息之前，不得向普通股股东分配利润。

”对于分配公司利润的具体方式，“优先股指导意见”提出了严格的形式要求，即公司应在公司章程中明确优先股利润分配事项，如优先股股息是否浮动、是否强制分配、是否差额累积、是否参与剩余利润分配等。

其中，如果公开发行优先股，则应当在公司章程中规定以下事项：（1）采取固定股息率；（2）在有可分配税后利润的情况下必须向优先股股东分配股息；（3）未向优先股股东足额派发股息的差额部分应当累积到下一会计年度；（4）优先股股东按照约定的股息率分配股息后，不再同普通股股东一起参加剩余利润分配。

4
就如何分配剩余财产问题，“优先股指导意见”同样强调章程规定的重要性，即公司因解散、破产等原因进行清算时，公司财产在按照公司法和破产法有关规定进行清偿后的剩余财产，“应当优先向优先股股东支付未派发的股息和公司章程约定的清算金额，不足以支付的按照优先股股东持股比例分配。

”
《优先股试点管理办法》延续了“优先股指导意见”通过章程规定优先股股东权利的规制模式。

该办法第8条规定，发行优先股的公司除按“优先股指导意见“制定章程有关条款外，还应当按本办法在章程中明确优先股股东的有关权利和义务”。

具体包括：第9条规定，就参与剩余利润分配的优先股，“公司章程应明确优先股股东参与剩余利润分配的比例、条件等事项”；第16条规定，公司章程中规定优先股采用固定股息率的，可以在优先股存续期内采取相同的固定股息率，或明确每年的固定股息率，各年度的股息率可以不同；公司章程中规定优先股采用浮动股息率的，应当明确优先股存续期内票面股息率的计算方法。

4但是，商业银行发行优先股补充资本的，可就上述第（2）项和第（3）项事项另行规定。

根据上述规定，可以认为，优先股股东的优先权，必须通过章程明示。

这也意味着，如果相关权利未能规定在章程中，则优先股股东无从主张权利的优先性。

（二）优先股权利的限制性
优先股权利的限制性主要体现在两个方面：优先股的转化和回购以及优先股表决权的限制和恢复。

就优先股的转化和回购问题，“优先股指导意见”规定，“公司可以在公司章程中规定优先股转换为普通股、发行人回购优先股的条件、价格和比例。

转换选择权或回购选择权可规定由发行人或优先股股东行使。

”5第13条则进一步规定，“发行人回购优先股包括发行人要求赎回优先股和投资者要求回售优先股两种情况，并应在公司章程和招股文件中规定其具体条件。

”据此，如果优先股股东要求回售优先股，则必须以章程和招股文件作为权利依据。

就表决权的限制问题，“优先股指导意见”规定，除以下情况外，优先股股东不出席股东大会会议，所持股份没有表决权：（1）修改公司章程中与优先股相关的内容；（2）一次或累计减少公司注册资本超过百分之十；（3）公司合并、分立、解散或变更公司形式；（4）发行优先股；（5）公司章程规定的其他情形。

上述事项的决议，除须经出席会议的普通股股东（含表决权恢复的优先股股东）所持表决权的三分之二以上通过之外，还须经出席会议的优先股股东（不含表决权恢复的优先股股东）所持表决权的三分之二以上通过。

就上述关于特定事项表决权的规定，《优先股试点管理办法》全文照抄，没有变动和添加。

需要指出的是，上述第（1）项和第（4）项同优先股直接相关，而第（2）项和第（3）项仅与优先股股东的权利维护存在间接关系。

之所以将第（2）项和第（3）项囊括进来，显然是为了防止公司利用此类事项（公司重大行为）规避其对优先股的义务。

在“优先股指导意见”和《优先股试点管理办法》中，表决权的恢复具有特殊含义，即“公司累计3个会计年度或连续2个会计年度未按约定支付优先股股息的，优先股股东有权出席股东大会，每股优先股股份享有公司章程规定的表决权。

”与上述特定事项表决权有所不同，表决权的恢复赋予优先股股东积极的公司管理决策权，而非消极的否决权。

（三）优先股股东权利的制度特色
通过上述规定，“优先股指导意见”和《优先股试点管理办法》所构建的优先股股东权利制度具有如下几个特色：
其一，具有鲜明的形式主义。

无论是分配利润，还是分配公司剩余财产，甚至是回售优先股，优先股股东必须以公司章程的相关规定为权利依据。

5为防止制度套利，《优先股试点管理办法》第33条禁止上市公司发行可转换优先股。

其二，特定事项表决权的门槛较低，且威力巨大。

与表决权的恢复不同，优先股股东就特定事项拥有表决权，并且享有分类否决权。

这意味，就上述5类公司管理事项，即使优先股在整个公司资本结构中的相对比例较小，相关优先股股东依然可利用分类否决权影响整个公司的经营管理。

其三，严格的行政管控。

就上市公司申请发行优先股，应当参照《上市公司证券发行管理办法》和《证券发行与承销管理办法》的规定。

发审委会议按照《中国证券监督管理委员会发行审核委员会办法》规定的特别程序，审核发行申请。

6就非上市公司发行优先股，其申请、审核（豁免）、发行等相关程序应按照《非上市公众公司监督管理办法》等相关规定办理。

上述三个特色中，以形式主义最为根本。

无论是严格的行政管控还是表决权恢复机制，均以促成、维护和弥补形式主义的不足为着眼点。

比如，至少在试点期间，通过行政管控，所有发行优先股的公司章程将会按照“优先股指导意见”和《优先股试点管理办法》的规定，明确规定优先股股东的权利和义务。

由此，优先股股东可以利用合同法机制要求公司履行在章程中的承诺。

鉴于通过章程难以全面覆盖影响优先股股东权利的所有事项。

而优先股股东权利越具有形式主义特征，则越有可能引发制度套利。

为此，“优先股指导意见”和《优先股试点管理办法》设立了表决权恢复机制以及就特定事项赋予优先股股东以分类否决权，试图利用公司法的表决机制来限制可能存在的制度套利。

问题在于，对于某些不适于在章程中预先加以明确的事项而言，上述以章程规定为核心的制度设计显然过于简单。

接下来，本文将以合并收益分配为例，分析形式主义的局限性，并提出相应的解决方案。

二、公司合并收益分配中形式主义的局限性
相对于普通股和债权，发行优先股的确存在若干融资和公司治理方面的优势。

然而，优先股的优先性在一定程度上决定了它是一种可以同普通股“同富贵”，但难以“共患难”的金融工具。

如果公司经营状况良好，优先股和普通股均能相安无事，而一旦公司经营走下坡路，任何外部资金的注入均有可能在两者之间引发一场激烈的争夺战。

对于经营状况不佳的公司而言，通过合并引入新的资本不失一种解救公司困境的良方，正是在这样一种特殊情况下，优先股内在的结构性矛盾显现无遗，并导致了复杂的法律问题和理论争议。

（一）依据章程规定保护优先股股东权利的不足
根据“优先股指导意见”和《优先股试点管理办法》，优先股股东的优先权利应体现在公司章程之中。

就此，采用合同法机制保护优先股的股东权利有直观上的合理性。

这主要基于两点：其一，与公司债券类似，优先股在受
6《优先股试点管理办法》第39条，
偿优先性和清偿优先性等两个方面优先于普通股。

根据“相同事物相同对待”的体系化原理，至少在受偿和清偿方面也应采取类似于债券的合同法保护方式。

其二，与普通股不同，优先股股东并不享有公司的剩余索取权和剩余控制权，其优先于普通股的权利可以通过事先约定加以确定。

因此，当普通股和优先股发生权利冲突时，应依据合同法保护约定的优先权。

然而，公司章程并不能面面俱到，特别是，对于合并收益分配问题，章程更是鲜少提及。

以甲公司被乙公司合并为例。

假设甲公司章程规定，优先股采取固定股息率；在有可分配税后利润的情况下必须向优先股股东分配股息；而未向优先股股东足额派发股息的差额部分应当累积到下一会计年度；并且优先股股东按照约定的股息率分配股息后，不再同普通股股东一起参加剩余利润分配。

如果甲公司被合并之前的市值为10亿元，其中包括1000万股的累积型优先股，市场价格为每股80元，另有2000万股的普通股，市场价格为每股10元。

由于公司经营状况不佳，甲公司一直未支付优先股红利，累积数额达到每股50元。

甲公司与乙公司签订合并协议，乙公司出价14亿元合并甲公司，全额购买后者所有类型的股权。

就此，甲公司的董事会设想出三套方案：（1）平均分配收益，即优先股股东获得10亿元，普通股股东获得4000万元；（2）额外收益全部归普通股股东，即优先股股东获得8亿元，普通股股东获得6亿元；（3）平均分配总额，即优先股股东获得7亿元，普通股股东获7亿元。

7显然，仅仅依据章程中关于税后利润分配的规定，并不能判定此类涉及合并收益分配的三套方案的合法性。

根据通行的不完全合同理论，就章程规定不足问题存在三个解决思路。

其一，将不完全合同视为完全合同，优先股股东的权利仅限于公司章程所明确约定者。

该思路是惩罚性默示规则理论在优先股中的特别适用。

即在有效竞争市场的假定下，通过市场机制的作用，双方或一方当事人为免受惩罚性默示规则的约束，有动力通过合同条款明确其权利和义务，这将大大减轻法院事后执行合同的成本，有利于社会整体效率的提高。

8就此，上述三套分配方案均合法，董事会拥有分配的权力。

由于董事会向股东大会负责，这意味普通股股东可获取做大收益。

其二，将补足不完全合同的决定权分配给双方当事人。

这一思路的合理性在于，如果当事人不能事先预见可能发生的各种不确定情形，可通过重新磋商这一合同机制，进一步明确双方的权利和义务，有助于减少缔约成本和执行成本。

9就此，优先股和普通股股东可通过平等磋商的方式确定合并收益的分配问题。

相关收益的分配拒绝双方的谈判
7该例子改编自William W. Bratton & Michael L. Wachter, A Theory of Preferred Stock, 161 U. Pa. L. Rev. 1815 (2013).
8See Ian Ayrest and Robert Gertne, Gaps in Incompl ete Contracts: An Economic Theory of Default Rul es, 99 Yal e L. J. 87, 93 (1989).
9See Oliver Hart and John Moore, Incompl ete Contracts and Renegotiation, 56 Econometrica. 755, 776 (1988).
能力。

其三，将补足不完全合同的决定权分配普通股股东，当普通股股东作出单方决定时，应当符合一定的客观标准。

就此，上述三套分配方案的合法性有待进一步探究。

本文认为，前两个思路存在若干缺陷，不应采纳。

具体而言，就第一个思路，惩罚性默示规则理论的合理性一直受到质疑。

该理论以当事人能够事先确定相关合同条款为前提。

但是，由于存在较高的交易成本、不能预见的未来不确定以及有限的主体理性等因素，合同的不完全性难以避免。

10在此情况下，以惩罚性默示规则促使当事人事先明确合同条款并无实际意义。

相对而言，由法院适用当事人本应采取的合同条款作为默示规则反而更有利于促进合同目标的实现，更符合社会效率。

此外，惩罚性默示规则理论的应用需满足一定的前提条件，其中之一是合同当事人在缔结合同时存在信息不对称。

然而，就合并收益分配问题而言，并不存在信息不对称问题，相对普通股股东，优先股股东没有任何信息优势，自然也就没有必要采取隐瞒策略。

由优先股股东承担章程约定不明的不利后果并不符合该理论的要旨。

就第二个思路，最大的问题是，对于公司合并这一重大事项，投资者并非不能预见。

这就大大限制了该思路的适用范围。

如果从反面来解读第二个思路，所能得出的结论是：在当事人未就可预见事项作出规定的情况下，优先股股东将无权要求进行重新磋商。

与第一个思路类似，第二个思路也具有惩罚优先股股东不预先明确其权利的特点。

但是，上述两个思路均没有考虑到这样一种情况，即当事人可能会处于种种考虑，策略性地不规定某些事项，而留待其他法律机制加以确定。

第三个思路则则考虑到第二个思路未及之处，即一旦优先股股东丧失重新磋商的权利，普通股股东有可能凭借其公司资产剩余索取权人的身份来决定合并收益分配事项，由于优先股股东和普通股股东在此事项上直接存在利益冲突，为保护前者利益，第三个思路提出，应采取客观标准。

然而，这与其说是提供了答案，不如说是提出了新的疑问——判断客观标准的根据是什么？对此，《合同法》诚实信用原则也难以提供有效的帮助。

究其原因，诚实信用原则建立在自利基础之上，只要当事人不以损害对方利益为目的行事，则符合诚信原则的基本要求。

由上述分析可以看出，希望在合同法的框架下完全解决优先股和普通股的权利冲突需要满足众多苛刻条件。

而现实的情况是，涉及优先股股东权利的合同往往是不完全合同，这一不完全性或是客观原因（如交易成本、优先理性和不可预见性等）所致，或是当事人刻意为之。

合同法的诚信原则较为抽象，其更为关注双方财富的最大化，而非财富分配的公平性。

就如何保护
10参见黄凯南：“不完全合同理论的新视角——基于演化经济学的分析”，《经济研究》2012年第2期，第133-134页。

优先股股东的利益，该原则并不能提供具有操作性的判断标准。

鉴于普通股股东可能会滥用其权力，根据《合同法》第7条的规定，考虑其他法律机制，特别是公司法的相关规定有其必要性。

更为重要的是，优先股股东和普通股股东的关系天然属于公司法调整的范围之内，公司法的众多机制往往赋予一方以特别的保护，这与合同法中双方协商一致的基本原理直接冲突。

因此，在公司法框架下讨论优先股股东权利的保护问题更具现实性。

（二）通过表决权机制保护优先股股东权利的负面效应
就公司合并、分立、解散或变更公司形式等事项，“优先股指导意见”和《优先股试点管理办法》规定，优先股股东拥有分类否决权，以此来补充章程规定不足的问题。

问题在于，就公司合并事项而言，表决权机制很容易被规避或滥用，反而违背了制度设立的初衷。

其一，普通股股东可规避分类表决机制，限制优先股股东的否决权。

尽管“优先股指导意见”和《优先股试点管理办法》赋予了优先股股东以分类表决否定的权力。

但是，公司依然可以通过表决权恢复机制来消除此类分类表决权。

根据上述指导意见和管理办法，公司累计3个会计年度或连续2个会计年度未按约定支付优先股股息的，优先股股东有权出席股东大会，每股优先股股份享有公司章程规定的表决权。

而一旦优先股的表决权被恢复，则应计入公司普通股股东的表决之中。

11根据《公司法》第104条，公司合并、分立、解散或者变更公司形式的决议，必须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过。

如果优先股表决权恢复后不能达到表决权的三分之一以上，则难以否定公司合并决议。

易言之，只要公司普通股能够在优先股表决权被恢复后仍然占表决权的三分之二以上，则上述优先股表决权的强制恢复机制反而有助于普通股“盘剥”优先股。

其二，优先股可滥用分类表决权机制，阻碍公司正常的合并活动。

以上述甲公司被合并为例，甲公司当前市值为10亿元，被合并后市值（预测）为14亿元，在有效市场的假定下，这一合并被认为是有效率的。

但是，如果赋予优先股股东以分类否决权，该合并很可能难以完成。

具体而言，在与发起合并的公司讨论合并事项时，被合并公司的董事会面临两条战线：一方面，要与发起合并的公司讨价还价，尽量做大蛋糕；另一方面要与本公司的优先股股东讨价还价，切分蛋糕。

如果赋予优先股股东分类表决权，则普通股股东只有在做出巨大让步的情况下才能促成合并的成功。

然而，如果优先股股东获得了大部分的公司合并收益（如采取了上述第（1）条分配方案），则普通股股东也就丧失了进行合并的动力。

这说明，就公司合并，参与方越多，合并的成本就越高，合并就越难以完成。

12可以认为，虽然解除表决权
11参见《优先股试点管理办法》第10条。

12 See William W. Bratton & Michael L. Wachter, A Theory of Preferred Stock, 161 U. Pa. L. Rev. 1815, 1834 (2013).
限制和恢复表决权对于某些事项，如公司章程修改、强制分红问题等公司内部事务具有积极价值，但当涉及公司外部事务时，如果赋予优先股股东以分类否决权，则相当于将公司内部矛盾成本的转掉外部，不仅不利于解决问题，反而会阻碍公司的正常经营。

当然，分类表决权的最终行使情况要依赖于被合并公司具体的股权架构。

但是，上述表决权机制被规避或滥用的可能性说明，就合并收益分配这一问题，表决机制过于简单和生硬。

（二）利用优先股回购保护优先股股东权利的可行性难题
中国《公司法》第143条第1款第4项规定，股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的，公司的收购其本公司股份。

该规定的原理在于，对于公司重大事项，如果要求取得全体股东的同意，这等于赋予了每个股东否决权，使公司的运作效率大大降低；但如果采取“资本多数决”原则，则大股东常会滥用其权利，两厢平衡，赋予异议股东以股份回购请求权，既可使此类股东能够公平退出，又可保证公司交易行为的正常进行。

就公司合并事项，优先股股东所面临的境况与普通小股东相类似，因此，前者以异议股东的身份要求公司回购其股份有其合理性。

然而，出于如下几个原因，异议股东股份回购很难成为主流的优先股股东权利救济方式。

其一，在法律层面，“优先股指导意见”就优先股回购问题规定了形式要件，即“公司可以在公司章程中规定优先股转换为普通股、发行人回购优先股的条件、价格和比例”。

《优先股试点管理办法》则进一步强调，“发行人回购优先股包括发行人要求赎回优先股和投资者要求回售优先股两种情况，并应在公司章程和招股文件中规定其具体条件。

”如果采取严格的字面解释，则只有在公司章程和招股文件有规定的情况下，优先股股东才能要求回售优先股。

由此，导致的问题是，在公司章程和招股文件没有规定的情况下，对于公司合并决定持异议的优先股股东可否要求公司收购其股份？就此，存在法律上的不确定性。

其二，在事实层面，异议股份回购以公司拥有足额现金为前提，但实际的情况是，当公司经营处于困难状态时，现金流基本上会非常紧张，异议股东的请求权能否得到满足受限于公司的财务状况。

当被合并公司仍然存续时，要求其以现金方式全额回购异议股份很可能对公司的持续经营造成致命打击。

值得注意的是，“优先股指导意见”和“优先股试点管理办法”规定，如果“发行人要求赎回优先股的，必须完全支付所欠股息”，这是否意味着，如果优先股股东要求回售优先股时，公司没有义务支付所欠股息？如果作此解释，则优先股股东很可能选择继续持有优先股。