两权分离度与A股上市证券公司竞争力的实证研究_基于因子分析的视角_王洪斌

Financial View | 金融视线

MODERN BUSINESS

现代商业46两权分离度与A股上市证券公司竞争力的实证研究

王洪斌 武汉轻工大学(武汉工业学院)经济与管理学院 湖北武汉 430023

摘要:以2011年A股上市的证券公司为研究对象,通过获取上市证券公司现金流权、控制权以及相关的财务指标,利用因子分析以及描述性统计、相关分析法来对现金流权与控制权分离度与公司竞争力的实证检验。结果发现:两权分离度同国内上市证券公司竞争力的相关性并不显著,两者的相关性并不明显。通过进一步描述分析,得知两者的关系呈现了“倒U型”结构。关键词:两权分离度;竞争力;因子分析;相关性分析

一、引言

所有权与控制权的分离在中国股权体制改革后越发的凸显,而它也是建立社会主义市场经济的基本前提。但两权分离度对于公司在行业中的竞争力也存在着一定争议性,尤其在中国的市场经济中,市场不成熟以及没完全开放的条件下,显得更加的模糊。早于1932年,由Berle和Means 描述的股权高度分散型公司被认为是当时最为流主要的公司形式,而股权分散的股东与经理层之间的委托代理关系也成为公司治理研究的主要方向。LLSV于1999年研究发现,除了美国、英国等少数发达国家股权分散程度较高外,其余国家大多存在最终控制股东。在国内市场机制不完善、信息披露也不透明的情况下,国内上市公司普遍存在着现金流权与控制权分离的现象。

二、数据获取与计算方法

(一)数据收集与变量定义

本文以2011年A股上市交易18家证券公司为主要分析对象。由于数据会涉及到相对于2010年度增长率,因此会提出2011年上市的证券公司,具有两年以上业绩稳定的证券公司;同时将会剔除缺失主要财务数据的样本公司;在进行相关性分析阶段也会剔除不存在两权分离度的证券公司。经筛选符合上述条件的上市证券公司有15家。本文的财务数据和市场交易数据主要来源于国泰安、宏源证券大智慧。本文主要通过六个指标方向来确定证券公司的竞争力:盈利能力、偿债能力、营运能力、发展能力、现金流量能力、安全性指标。

(二)两权分离度计算方法

L a P o r t a 等人提供了计算终极控制者控制权和现金

流权的方法,控制链上最弱的投票权为控制权比例,而所有权比例为各级持股比例之积。控制权比例与所有权比例之间的差异值作为反映终极控制人的“两权分离度” 大小的指标。实证研究中常采用三个比率指标来反映“两权分离度”:S E P 1=(控制权比例-所有权比例)/ 控制权比例;S E P 2=所有权比例/ 控制权比例;S E P 3=控制权比例/ 所有权比例。其中,S E P 1=1-S E P 2,S E P 3=1 / S E P 2,可以看出,SEP1与SEP3的值越大,SEP2的值越小,表示两权分离度越高,即控制权超出现金流权的比例就越大。

三、两权分离度与公司竞争力实证研究

(一)上市证券公司两权分离度

从将18家上市证券公司2011年末的报表及国泰安数据库中获取最终控制权、所有权以及两者比例,计算出上市证券公司的两权分离度。

(二)运用因子分析法评定上市公司竞争力

1、利用S p s s 16.0确定因子变量。对样本公司相关数据作因子分析后的因子提取和因子旋转,输出结果如表2所示。从表中可看出,如果提取5个公共因子,可以描述原变量总方差的89.547%,大于80%,一定程度上可以认为这11个因子基本反映了原变量的绝大部分信息。因此,这里主要采用五个因子反应变量。

2、计算综合实力得分。在因子分析的基础上,采用经因子分析得到的11个因子变量,以各因子的方差贡献率作为权数,计算上市公司因子分析综合实力得分。公式如下:

Score=29.29%/89.547%×Fl+24.528%/89.547%×F2+21.88%/89.547%×F3+8.814%/89.547%×F4+5.0345%/89.547%×F5(见表1)

——基于因子分析的视角

Financial View

金融视线 |

MODERN BUSINESS 现代商业47

根据上述综合模型即可计算综合实力得分,作为上市公司竞争力评价指标,研究其与董事会治理的相关关系。其中综合得分实力处于上游的有中信证券、国海证券、国金证券、广发证券、宏源证券、海通证券、光大证券:1.03、0.75、0.64、0.54、0.51、0.06、0.05;招商证券、太平洋、兴业证券、东北证券、华泰证券、长江证券、国元证券、东吴证券、方正证券、山西证券、西南证券:-0.02、-0.04、-0.09、-0.18、-0.23、-0.3、-0.33、-0.48、-0.48、-0.6、-0.8。

1、描述性统计。对我国上市证券公司两权分离度进行描述性分析,如表3所示。在此,我们将18家公司以竞争力为标准划分为三组:C p t 1、C p t

2、C p t 3的综合得分分别为1.028~0.507、0.059~-0.095、-0.183~-0.798,即为综合能力强中弱三类。首先看均值,上游(C p t 1)、中游(Cpt2)、下游(Cpt3)分别为3.62、0、4.71,随着综合能力的逐步上升,公司的平均分离度呈现的是先下降后上升;从三组标准差可以看出,Cpt1、Cpt2、Cpt3分别为7.2447、0、5.4395,综合能力处于上下游的企业其标准差较大,各企业的股权分离度还是有较大差别的,而处于中游的企业则相差不大;而从最大最小值来看,最小值均为0,Cpt1、Cpt2、Cpt3的最大值分别为14.49、0、12.35。(见表2)

2、相关性分析。表3是证券公司竞争力与两权分离度的相关性检验。在此,主要对存在两权分离度进行检验,得到了以下数据:从中我们可以看出两者的相关程度为-0.027,同时“显著性(双侧)结果为0.924,由于0.924>0.01,所以不具备显著性。我们看出企业竞争力与两权分离度之间的直观联系。其中,可以看出两者之间呈现的是倒U 型,在C p t 2中,分离度都为0,即5家处于中游的证券公司不存在一家两权分离的;而在Cpt1和Cpt3中,分离度较高,且C p t 1中五家公司只有国金证券存在两权分离的现象,Cpt3中七家公司有六家存在两权分离。存在两权分离的证券公司竞争力在85.7%的情况下处于行业的下游,而仅有14.3%的情况下能够处于行业的上游。(见表3)

四、研究结论

本文主要通过因子分析、描述性统计与相关性分析检验

了A股上市证券公司控股股东现金流权和控制权两者的分离度对公司竞争力的影响。通过实证分析表明:

(一)国内上市证券公司中,控制权与所有权的分离度同公司竞争力弱负相关。

(二)目前国内证券行业并不能很好的掌控所有权与控制权的分离。

(三)对于国内上市证券公司而言,两权分离相对于其竞争力呈现了“倒U型”关系。

参考文献

[1] Berle A. and G. Means. “The Modern Corporation and Private Property” [J].New York: MacMillan,1932.

[2] La Porta, Rafael, Florencio Lopez-de-Silanes, A. Shleifer and R. Vishny. “Corporate Ownership around the World ”[J]J.ournal of Finance,1999,54, pp.471-517.

[3] 宋春霞. 上市公司终极控制人"两权分离度"概念解读[J].财会月刊(理论版),2007(1)

[4] 谷祺、邓德强和路倩. 现金流权与控制权分离下的公司价值:基于我国家族上市公司的实证研究[J ].会计研究,2006,(4).

[5] 李增泉、余谦和王晓坤. “掏空”、支持与并购重组——来自我国上市公司的经验证据[J ].经济研究,2005,(1).

[6] 叶勇,刘波,黄雷. 终极控制权、现金流量权与企业价值——基于隐性终极控制论的中国上市公司治理实证研究[J]. 管理科学学报,2007,(4): 66-79.

[7] 马磊和徐向艺. 两权分离度与公司治理绩效实证研[J].中国工业经济,2010,(12).