西方股权激励契约结构研究综述_兼论对中国上市公司股权激励制度的启示

2009年第04期(总第460期
)Apr.,2009『管理学动态』
Vol 131　No 104
西方股权激励契约结构研究综述
3
———兼论对中国上市公司股权激励制度的启示
刘　浩,孙　铮
(上海财经大学会计与财务研究院,上海200433)
内容提要:本文回顾了西方研究中的相关文献,分析了股权激励契约的选择、条款设计、实际执
行中的操纵、契约修改等关键环节,并讨论其经济后果。

这些文献为中国上市公司的股权激励方案设计及其研究提供了重要的启示:在中国较弱的市场监管环境下,股权激励契约结构的不完善将可能导致其激励失效。

关键词:股权激励;契约结构;经济后果;研究综述中图分类号:F24413　文献标志码:A 文章编号:1002—5766(2009)04—0166—07 股权激励是代理理论中解决代理问题的重要方
式之一,其目的是使激励对象与股东的利益趋于一致。

从已发表的文献来看,早期的实证研究基本支持了股权激励对于公司绩效的正面影响。

但是,近期的实证研究则更多指出了股权激励对于公司绩效没有帮助甚至负面影响。

对于这些实证结论,西方学者普遍认为,大量的内生和外生因素影响着股权激励解决代理问题的作用。

事实上,直接研究股权激励与公司绩效之间的关系往往是不够的,对影响因素列举式的研究,也缺乏合理有效的理论解释框架。

对于股权激励的研究,还需要从微观层面进行更为精细的分析———股权激励与公司绩效之间的关系到底是通过什么桥梁来实现的。

制度经济学认为,契约的选择对于经济交易的结果具有重大影响,股权激励同样也通过契约的签订来完成。

从股权激励契约本身着手,详细探讨契约的选择、制定、执行以及影响,是了解股权激励与
公司绩效之间桥梁的重要思路。

本文对西方已有的
关于股权激励契约结构的研究进行综述,试图为中国上市公司的股权激励研究及其方案设计提供参考。

一、股权激励契约的类型选择
在给定公司进行股权激励的条件下,选择何种契约形式是股权激励契约结构的研究开始。

股权激励有多种契约形式,最常见的包括股票期权、限制性股票、股票增值权等。

根据Coase (1937)的观点,不同契约的选择结果将依赖于交易费用的高低。

那么,公司在股权激励的时候具体选择哪种契约类型,具体考虑什么因素呢?目前西方学术界的解释主要从3个方面进行:激励能力、会计处理和税收节约。

1、激励能力的影响———股票期权带来更多的投资冲动
在不支付现金的股权激励契约中,股票期权和限制性股票是最主要的方式。

限制性股票由于激励对象是以低价甚至无偿获得股权,因此,激励对象几
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3收稿日期:2009201220
　3基金项目:国家哲学社科基金项目“中国股市周期与企业会计政策选择”(08B J Y021);国家自然科学基金项目“基于我国
转型经济治理环境下的财务报告重述研究”(70802036);教育部重点研究基地重大课题“经济制度与会计信息契约有用性的
关系研究”(05J J D630027);上海财经大学“211工程”三期重点学科建设项目。

作者简介:刘浩(19782),男,陕西咸阳人。

讲师,管理学博士,主要从事公司治理、会计准则研究。

E 2mail :w iseli u @2631net ;孙铮(19572),男,上海人。

教授,博士生导师,主要从事会计准则、资本市场研究。

E 2mail :sunz heng @mail 1shuf e 1edu 1cn 。

乎在授予日已经得到了薪酬。

股票期权风险则较高,由于行权价是根据现行市价来确定,如果未来公司的股票价格低于行权价,那么激励对象就可能分文不得。

由此可以看到,相对于限制性股票,股票期权对于规避风险的激励对象而言,更会促使其积极行动。

Bryan、Hwang&Lilien(2000)对限制性股票进行了研究,发现在促使风险厌恶的CEO投资于有风险但是增加公司价值的项目方面,限制性股票不是一种有效的激励方式;对于高成长性的公司来说,更应当选择股票期权而不是限制性股票。

Hall &Murp hy(2002)发现,当股权激励相对于现有的薪酬组合是一个额外支付时,股票期权(平价期权)能起到最大的激励作用。

2、会计处理的影响———股票期权的美化报表优势
相对于前述的投资冲动,会计利润也许是更为重要的股权激励契约类型的选择原因。

1972年美国会计原则委员会(A PB)发布了第25号意见书,要求股权激励中的重要方式之一———股票期权采用内在价值为基础进行计量。

内在价值是指股票的市价超出行权价格的差额。

美国大多数公司发行的是平价期权,即行权价等于授权日的股票收盘价,期权的内在价值为零(当然这正体现了股权激励的目的———需要高管不断努力采取措施提升公司价值)。

这种会计处理事实上就使公司无需考虑股票期权费用,从而提高公司的会计利润。

但是,其他的股权激励契约就不具备这样的美化报表优势,因此,股票期权就成为那些希望利润较高公司的契约首选。

这种做法直到1995年美国财务会计准则委员会(FASB)颁布了第123号准则,要求公司用在授予日的公允价值来计量薪酬成本。

公允价值包含内在价值与时间价值,反映了公司的全部期权费用,大幅调低公司的会计利润,使股票期权的美化会计报表的优势消失。

Hall&Liebman(1998)研究指出,由于美国公众对于经理人的过高薪酬水平一直持有异议,而在内在价值法下的会计处理中,由于股票期权的内在价值为0,将使公众看不到经理人的实际薪酬,同时又可以提高公司的会计利润从而提高股票价格,美国公司就偏向于使用股票期权契约。

Mat sunaga (1995)的实证研究直接支持了股票期权契约选择与财务报告成本之间的关系。

Dechow、Hutton& Sloan(1996)以及Core&Guay(1999)都发现,当公司报告较差业绩所招致的成本很高时,会引起分析师的级别下调、投资者抛售,从而导致股票价格下跌、无法募集急需的资金等,公司会更多地选择对激励对象授予股票期权而不是其他激励契约。

Core &Guay(2001)和Murp hy(2003)进一步指出在成长性较高同时也是对较高业绩需求较大的行业,例如新经济、计算机、软件、医药公司等,采用股票期权的比例最高。

3、税收及现金流节约的影响———股票期权招致了更多了税收支出
提高公司会计利润是需要付出代价的,就是随之而来的税收支出。

由于1995年以前在美国,股权期权不作为会计费用予以抵扣,而其他的股权激励契约计入会计费用可以抵扣,这样采用股票期权的公司就会由于较高的会计利润而需缴纳更多的企业所得税。

从这个意义而言,如果想节约税收及现金流,应当采用非股票期权的股权激励方式,例如限制性股票或股票增值权等。

从另一方面来看,如果想最大程度上获得股票期权美化公司的财务业绩,低税率的公司采用股票期权将是更为合适的。

De2 chow、Hutton&Sloan(1996)和Bryan、Hwang& Lilien(2000)都发现,有较高边际所得税率的公司不愿意使用股票期权,而会选择其他的激励契约;较低边际所得税率的公司才会更加愿意使用股票期权。

二、股权激励契约的结构研究
作为股权激励中使用最为广泛的契约形式,股票期权是契约结构研究的主要对象。

因此,本文所进行的契约结构研究回顾,主要针对股票期权。

一份股票期权契约的制定与执行,涉及3个重要的时间点:授予日、可行权日、行权日(及出售日)。

围绕这3个时点,学术界进行了广泛的研究。

研究结果显示,为了最大限度地获取私人收益,激励对象特别是经理人可能进行机会主义行为。

1、关键时点一:授予日———行权价的制定与操纵
期权行权价如何设定是最优的,理论上讲是要使公司价值(或是股东价值)最大化。

按照与授予日股票收盘价之间的关系,行权价分为低于授予日股价(价内期权)、等于授予日股价(平价期权)和高于授予日市价(价外期权)。

由于价内期权意味着被激励对象即使不付出努力也可以获得收益,与股权激励的目的背道而驰,在美国受到禁止。

大多数研究
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认为授予日的股票价格作为激励对象起点的平价期权是更为公允的。

Bebchuk、Fried&Walker (2002)研究发现,在滤去市场普遍增长等因素后,美国所有公司几乎都使用平价期权。

激励对象从股票期权中的最终收益,等于股票售价减去行权价。

既然平价期权是市场主流,那么在这样给定的契约结构中———行权价等于授予日的股票市价,如果激励对象能设法降低授予日的股票市价,那么就可以降低行权价,将最大化激励对象自己的收益。

(1)通过信息操纵来降低授予日的股票价格。

研究发现,股票期权的激励对象可能会通过在授予日前向市场发布坏消息,或隐瞒好消息,从而降低授予日之前的股票价格,从而降低股票期权契约中的行权价。

Yermark(1997)发现,管理层被授予股票期权的时间一般在公司出台利好消息前,这样管理层就可以在低价的时候确定行权价;Aboody& Kasznik(2000)发现,公司在股票期权授予日更有可能推迟公布利好消息而提前发布不利消息,通过机会主义地披露信息来最大化他们所持有的期权薪酬;Chauvin&Shenoy(2001)发现,在授予股票期权的10天前,公司股价存在异常下跌情况。

同时他们认为,相对于正式信息渠道例如公司公告等,谣言等非正式信息在期权授予日前的一段时间占主导地位。

(2)通过盈余管理来降低授予日的股票价格。

作为公开信息的一种,会计信息受到了特别的关注。

因为会计系统是上市公司法定向外定期提供其财务状况和经营成果的途径,也是投资者和债权人等重要决策者的信息来源。

按照前述信息操纵的思路,会计盈余也可能受到向下的操纵。

Baker、Collins &Reitenga(2003)在Aboody&Kasznik(2000)的基础上,研究发现在股票期权授予日前期,管理层确实存在向下调整会计盈余从而降低行权价的行为; Coles、Hertzel&Kalpat hy(2006)认为,尽管分析师和投资者并未被误导,但是在经营者股票期权公告被取消至重新授予期间,依然观察到了企业发生了负的非经常损益项目,其意图是降低股票期权的行权价。

2、关键时点二:可行权日———为了达到业绩标准的盈余管理
为了达到更好的激励作用,股票期权不是在任意情况下都可以行权的,一般需要满足一定的市场条件或业绩条件。

作为企业发展的象征,业绩条件是目前使用最为普遍的。

但是,当公司实际无法达到预定的业绩标准时,激励对象特别是管理层往往就会采用一些方式来修饰业绩,较普遍的是采用盈余管理的方法。

大量盈余管理的使用,将可能掩盖管理层实际的不良业绩,从而削弱股权激励的效果。

Gao&Shrieves(2002)发现,股票期权、奖金计划都与盈余管理在统计上显著正相关,即此二者对盈余管理具有推动作用;Cheng&Warfield(2005)发现,公司内实行包括股票期权在内的股权类薪酬比重越大,则盈余管理现象越严重;Bergst resser& Philippo n(2006)研究显示,CEO的总薪酬与其持有的股票和期权的价值联系越紧密,盈余管理行为越显著;Burns&Kedia(2006)发现,股权激励会增加公司修正财务报告的概率,而大量的已有研究表明,报表重述是公司进行盈余管理的重要信号。

3、关键时点三:行权日后到股票出售日———提高股权售价以收益最大化
获得股票期权的激励对象,其收益是行权价与行权时的股票市价之差。

如果在股票出售日前设法提高股票市场价格,同样可以扩大激励对象的收益。

(1)通过财务决策来提高行权日后的股票价格。

提高股票价格的方式有许多,长期来看,企业基本面的改善———运营水平与长期绩效的改善是股票价格得以提高的根本。

如果希望在短期内较为确定的提高股票价格,财务决策可能是更为容易的。

Lam2 bert、Lanen&Larcker(1989)发现,在采取了期权计划后,企业发放的现金股利相对预期水平发生了明显的下降;Fenn和Liang(2001)利用1993～1997年间的超过1100家非金融公司的数据,发现当管理层持有较多股票期权的时候,往往倾向于少发放现金股利,而回购公司的股票,以提高股票的市价。

(2)通过盈余管理来提高行权日后的股票价格。

前述授予日的研究说明,在授予日之前,激励对象特别是管理层可能会进行调低利润的盈余管理来压低股票价格;而在行权期间,管理层可能会进行调高利润的盈余管理来提高股票价格。

通过对季度数据的研究,Saf dar(2003)发现,在经营者行权期间经营者会向上操纵盈余。

尤其是,在行权前和行权期间会将利润调高,而在这之后的1年内则会将利润调低; Bartov&Mohanram(2004)发现,管理层在大量期权被异常行权前通过非经常性项目来增加盈余,然
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后在行权后又冲回相应的非经常性项目。

(3)选择出售(或行权)的时间窗口。

由于财务决策和盈余管理都需要一定的成本,相对而言,激励对象如果能够选择股价较高的时段来行权以及出售股票,则是更为便捷以及节约成本的方式。

Hud2 dart&Lang(2003)发现,当期权行权数量很少的时候,未来的6个月中的股票市场回报较高;而当期权行权数量很多的时候,未来6个月中的股票市场回报较低。

这就意味着管理层精确选择了最好的行权时机,从而在股票价格最高的时候行权并将股权出售;Carpenter&Remmers(2001)同样发现,经理人利用内部信息来安排他们行权的时间。

这些研究发现说明,管理层确实掌握了较好的时机窗口。

三、股权激励契约中的谈判机制———重定价
股权激励中的重定价是一项重要的制度安排,目的是在较长期的股票期权计划中保留一定的灵活性。

其典型的表现形式是:公司的股票市价发生非正常下跌,甚至低于行权价,从而致使以前年度授予的股票期权没有价值,为了保证这些期权还有价值,公司相应调低行权价格,从而保证激励对象依然可以从股票期权中得到报酬。

当然,一般随着行权价的重新制定,股票期权的有效期也会相应延长。

Saly(1994)指出,从事前的角度,允许长期合约能够重新谈判一般来说是最优的。

出现差的结果后对期权进行重定价的事先策略,优于不再重新修订合约的承诺,因为这样可以使激励对象有更强的动力进行创新改革。

但是,大量的文献也指出,从事后的角度,重定价并不一定有利于公司。

对于企业紧缺的管理和技术人员,授予其股权期权的主要目的是维持企业稳定,当企业面对高昂的人员流动成本和供不应求的人才市场时,那么企业采取降低行权价的方式来避免人员离职是有其合理性的。

同时,管理层的稳定性也能重新激励管理层,以提高公司未来的运营及股票业绩。

但是,另一方面,企业授予激励对象股票期权的主要目的是提高企业的价值,如果企业的价值没有达到预期的目标,就调低行权价,显然是有悖于股票期权设立的初衷的。

上述这两种观点———人员稳定观和机会主义观,在已有的研究都寻找到了相应的证据,这也说明了现实经营中,不同公司的权衡是不同的。

1、对管理层的放纵———重定价的劣势
Brenner、Sundaram&Yermack(2000)在他们的样本中发现,重定价绝大多数是由于消极的股票回报引起的,而且公司的业绩越恶化,重定价发生的频率就越高。

平均而言,调整后的行权价降低了40%;Chance、Kumar&Todd(2000)指出,重定价日之前期权重设与公司业绩之间存在强烈的负相关关系。

Carter and Lynch(2001)发现,重定价不是由于公司所在行业的低业绩引起,而是由于公司本身的低业绩引起,可见重定价是在奖励低业绩;
Brenner、Sundaram&Yermack(2000)和Chance、Kumar&Todd(2000)同时也提供证据表明,重定价反映了公司治理问题,管理者不易变动的公司更有可能进行重定价。

2、对企业人才的挽留———重定价的优势
Wiseman&G omez2Mejia(1998)认为,重新设定行权价格就是为了通过增加过早离开公司的管理人员的机会成本来降低他们的流动性;Hall(2000)认为,虽然对期权价格进行重新设定会有疏离股东的风险,但是如果不选择重新定价,有才能的管理者就很可能被其他公司挖走;Carter&L ynch(2001)发现,年轻的高科技公司比年老的非高科技公司更可能进行重定价———虽然从公司角度来说重定价是昂贵的,但是,这一成本可能还是显著低于员工离职的成本;Itt ner、Lambert&Larcker(2003)同样发现,重定价发生的频率在小型、高科技、新经济企业中明显要更高,他们的解释是,这类企业面临人才紧缺的情况,重定价主要是为了解决挽留员工的目的———尽管短期内与效率相违背。

四、西方股权激励契约结构研究的总结
上述西方文献回顾说明,股权激励的契约结构是较为复杂的。

事实上,看似规范的股权激励的契约可能在多个环节受到激励对象特别是管理层的操纵,因此,从微观角度精细分析股权激励的契约结构可能是重要的。

以往的研究从大样本直接研究股权激励与公司绩效的正向或负向关系,得出了不同甚至相反的结论,可能缘于缺乏契约结构变量的加入。

我们需要进行更为精细的分析,寻找股权激励与公司绩效之间的关系到底是通过什么桥梁来实现的,即对股权激励契约的内容及其执行的深入讨论。

从某种意义上,如果激励对象特别是管理层控制了股票期权的
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行权价和出售价格,以及拥有了重定价的谈判权,股权激励可能已经丧气其固有的刚性,而可能沦为了管理层获取控制权收益的工具。

这种情况下,直接研究股权激励与企业业绩之间的关系可能具有太多的噪音,而深入的研究应该回归到对于股权激励契约结构本身的完善上。

五、对中国股权激励研究的启示
中国高管人员的薪酬在2000年以前大量采用岗位和职务工资形式,之后则以年薪制为主。

随着2005年股权分置改革的进行,规定“完成股权分置改革的上市公司优先安排再融资,可以实施管理层股权激励”。

中国的股权激励由此拉开了大幕,股权激励计划在目前上市公司高管薪酬中的地位日益提高。

中国证监会2005年12月发布的《上市公司股权激励管理办法(试行)》为上市公司的股权激励提供了规则。

总体而言,中国的股权激励的制度设计援引了西方发达国家特别是美国的先例,因此,中国企业推行的股权激励计划与西方有形似,但由于制度、公司治理水平等差异的存在,其内在特殊性却不容忽视。

而这种特殊性的缺点非常容易通过不完善的契约设计予以放大。

典型的就是企业的管理层内部人控制问题。

内部人控制的问题在国有上市公司中的情况可能会更加严重一些。

在中国现有较弱的产权法律保护环境下,西方的股权激励契约结构中的可操纵性可能会以更加粗放的形式表现出来,即管理层全面介入对于自身的股权激励契约的制定,从而获得比西方公司管理层更多的操纵机会,最终削弱股权激励的效果。

截至2008年3月31日,共有91家上市公司提出了96份股权激励计划的预案(因为有的公司不止提出了1份激励计划方案)。

本文以此为例对中国上市公司的股权激励契约结构进行初步讨论。

1、股权激励契约的类型选择———限制性股票的早期低效率优势
公布股权激励预案的91家公司所采用的具体激励契约类型选择是,70%以上的公司采用了股票期权的方式。

为什么中国上市公司会主要采用股票期权而不是其他的契约类型呢?如前面西方文献所述,主要的解释包括3类:激励能力、会计处理和税收节约。

由于中国的会计准则已经按照国际财务报告准则的要求采用公允价值,即股票期权的美化会计利润作用基本不存在。

同时,中国的各种类型的股权激励契约所产生的费用都不允许抵扣所得税,股权期权的税收节约作用并不明显。

那这是否这意味着中国上市公司是由于激励效率高而选择了股票期权呢?
中国上市公司选择股权激励契约类型的季度分布如图1所示。

有趣的是,在中国上市公司股权激励的早期,即2005年的3、4季度以及2006年1季度,上市公司都只选择了限制性股权的方式,股票期权是从2006年2季度开始才开始出现并获得主要地位。

限制性股票契约选择的早期优势说明,中国上市公司的股权激励在初期可能并不完全基于效率。

图2显示了不同股权性质公司的股权激励契约选择的季度分布,我们发现,恰好在限制性股票占优势的时段,国有控股的上市公司同样占据了优势。

基于此,一个可能的解释是:由于早期的监管较弱,相当多的限制性股票契约在授予时,就约定将股东大量的存量股本无偿赠予或低价转让给激励对象,相对于需要激励对象以授予日市场价格付出现金购买股权的股票期权契约来说,限制性股票就具有更大的吸引力———激励对象的获利空间更多。

由于国有股东的所有权缺位问题更为严重,导致了限制性股票在中国股权激励早期的优势。

而随着国家对于国有股东无偿赠予或低价转让股权给激励对象的管制,以及更注重效率的民营控股公司逐渐开始采用股权激励,股票期权才逐渐成为上市公司股权激励契约选择的主要类型。

但限制性股票的早期优势现象说明,上市公司的管理层也许从一开始并未将股权激励契约完全视为业绩激励的工具,而可能视为牟利的工具。

2、股权期权行权价的确定———利用契约结构的时窗
由于超过70%公司采用的股权激励契约是股权期权,而其中重要的环节是股权期权的行权价的确定,因此分析上市公司股票期权行权价的确定将有效观察其契约结构。

根据中国证监会2005年12月发布的《上市公司股权激励管理办法(试行)》的规定:股票期权的行权价不应低于下列价格较高者:(一)股权激励计划草案摘要公布前一个交易日的公司标的股票收盘价;(二)股权激励计划草案摘要公布前30个交易日
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