西方股权激励契约结构研究综述_兼论对中国上市公司股权激励制度的启示

2009年第04期(总第460期

)Apr.,2009『管理学动态』

Vol 131　No 104

西方股权激励契约结构研究综述

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———兼论对中国上市公司股权激励制度的启示

刘　浩,孙　铮

(上海财经大学会计与财务研究院,上海200433)

内容提要:本文回顾了西方研究中的相关文献,分析了股权激励契约的选择、条款设计、实际执

行中的操纵、契约修改等关键环节,并讨论其经济后果。这些文献为中国上市公司的股权激励方案设计及其研究提供了重要的启示:在中国较弱的市场监管环境下,股权激励契约结构的不完善将可能导致其激励失效。

关键词:股权激励;契约结构;经济后果;研究综述中图分类号:F24413　文献标志码:A 文章编号:1002—5766(2009)04—0166—07 股权激励是代理理论中解决代理问题的重要方

式之一,其目的是使激励对象与股东的利益趋于一致。从已发表的文献来看,早期的实证研究基本支持了股权激励对于公司绩效的正面影响。但是,近期的实证研究则更多指出了股权激励对于公司绩效没有帮助甚至负面影响。对于这些实证结论,西方学者普遍认为,大量的内生和外生因素影响着股权激励解决代理问题的作用。

事实上,直接研究股权激励与公司绩效之间的关系往往是不够的,对影响因素列举式的研究,也缺乏合理有效的理论解释框架。对于股权激励的研究,还需要从微观层面进行更为精细的分析———股权激励与公司绩效之间的关系到底是通过什么桥梁来实现的。

制度经济学认为,契约的选择对于经济交易的结果具有重大影响,股权激励同样也通过契约的签订来完成。从股权激励契约本身着手,详细探讨契约的选择、制定、执行以及影响,是了解股权激励与

公司绩效之间桥梁的重要思路。本文对西方已有的

关于股权激励契约结构的研究进行综述,试图为中国上市公司的股权激励研究及其方案设计提供参考。一、股权激励契约的类型选择

在给定公司进行股权激励的条件下,选择何种契约形式是股权激励契约结构的研究开始。股权激励有多种契约形式,最常见的包括股票期权、限制性股票、股票增值权等。根据Coase (1937)的观点,不同契约的选择结果将依赖于交易费用的高低。那么,公司在股权激励的时候具体选择哪种契约类型,具体考虑什么因素呢?目前西方学术界的解释主要从3个方面进行:激励能力、会计处理和税收节约。

1、激励能力的影响———股票期权带来更多的投资冲动

在不支付现金的股权激励契约中,股票期权和限制性股票是最主要的方式。限制性股票由于激励对象是以低价甚至无偿获得股权,因此,激励对象几

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3收稿日期:2009201220

　3基金项目:国家哲学社科基金项目“中国股市周期与企业会计政策选择”(08B J Y021);国家自然科学基金项目“基于我国

转型经济治理环境下的财务报告重述研究”(70802036);教育部重点研究基地重大课题“经济制度与会计信息契约有用性的

关系研究”(05J J D630027);上海财经大学“211工程”三期重点学科建设项目。

作者简介:刘浩(19782),男,陕西咸阳人。讲师,管理学博士,主要从事公司治理、会计准则研究。E 2mail :w iseli u @2631net ;孙铮(19572),男,上海人。教授,博士生导师,主要从事会计准则、资本市场研究。E 2mail :sunz heng @mail 1shuf e 1edu 1cn 。

乎在授予日已经得到了薪酬。股票期权风险则较高,由于行权价是根据现行市价来确定,如果未来公司的股票价格低于行权价,那么激励对象就可能分文不得。由此可以看到,相对于限制性股票,股票期权对于规避风险的激励对象而言,更会促使其积极行动。Bryan、Hwang&Lilien(2000)对限制性股票进行了研究,发现在促使风险厌恶的CEO投资于有风险但是增加公司价值的项目方面,限制性股票不是一种有效的激励方式;对于高成长性的公司来说,更应当选择股票期权而不是限制性股票。Hall &Murp hy(2002)发现,当股权激励相对于现有的薪酬组合是一个额外支付时,股票期权(平价期权)能起到最大的激励作用。

2、会计处理的影响———股票期权的美化报表优势

相对于前述的投资冲动,会计利润也许是更为重要的股权激励契约类型的选择原因。1972年美国会计原则委员会(A PB)发布了第25号意见书,要求股权激励中的重要方式之一———股票期权采用内在价值为基础进行计量。内在价值是指股票的市价超出行权价格的差额。美国大多数公司发行的是平价期权,即行权价等于授权日的股票收盘价,期权的内在价值为零(当然这正体现了股权激励的目的———需要高管不断努力采取措施提升公司价值)。这种会计处理事实上就使公司无需考虑股票期权费用,从而提高公司的会计利润。但是,其他的股权激励契约就不具备这样的美化报表优势,因此,股票期权就成为那些希望利润较高公司的契约首选。这种做法直到1995年美国财务会计准则委员会(FASB)颁布了第123号准则,要求公司用在授予日的公允价值来计量薪酬成本。公允价值包含内在价值与时间价值,反映了公司的全部期权费用,大幅调低公司的会计利润,使股票期权的美化会计报表的优势消失。

Hall&Liebman(1998)研究指出,由于美国公众对于经理人的过高薪酬水平一直持有异议,而在内在价值法下的会计处理中,由于股票期权的内在价值为0,将使公众看不到经理人的实际薪酬,同时又可以提高公司的会计利润从而提高股票价格,美国公司就偏向于使用股票期权契约。Mat sunaga (1995)的实证研究直接支持了股票期权契约选择与财务报告成本之间的关系。Dechow、Hutton& Sloan(1996)以及Core&Guay(1999)都发现,当公司报告较差业绩所招致的成本很高时,会引起分析师的级别下调、投资者抛售,从而导致股票价格下跌、无法募集急需的资金等,公司会更多地选择对激励对象授予股票期权而不是其他激励契约。Core &Guay(2001)和Murp hy(2003)进一步指出在成长性较高同时也是对较高业绩需求较大的行业,例如新经济、计算机、软件、医药公司等,采用股票期权的比例最高。

3、税收及现金流节约的影响———股票期权招致了更多了税收支出

提高公司会计利润是需要付出代价的,就是随之而来的税收支出。由于1995年以前在美国,股权期权不作为会计费用予以抵扣,而其他的股权激励契约计入会计费用可以抵扣,这样采用股票期权的公司就会由于较高的会计利润而需缴纳更多的企业所得税。从这个意义而言,如果想节约税收及现金流,应当采用非股票期权的股权激励方式,例如限制性股票或股票增值权等。从另一方面来看,如果想最大程度上获得股票期权美化公司的财务业绩,低税率的公司采用股票期权将是更为合适的。De2 chow、Hutton&Sloan(1996)和Bryan、Hwang& Lilien(2000)都发现,有较高边际所得税率的公司不愿意使用股票期权,而会选择其他的激励契约;较低边际所得税率的公司才会更加愿意使用股票期权。

二、股权激励契约的结构研究

作为股权激励中使用最为广泛的契约形式,股票期权是契约结构研究的主要对象。因此,本文所进行的契约结构研究回顾,主要针对股票期权。一份股票期权契约的制定与执行,涉及3个重要的时间点:授予日、可行权日、行权日(及出售日)。围绕这3个时点,学术界进行了广泛的研究。研究结果显示,为了最大限度地获取私人收益,激励对象特别是经理人可能进行机会主义行为。

1、关键时点一:授予日———行权价的制定与操纵

期权行权价如何设定是最优的,理论上讲是要使公司价值(或是股东价值)最大化。按照与授予日股票收盘价之间的关系,行权价分为低于授予日股价(价内期权)、等于授予日股价(平价期权)和高于授予日市价(价外期权)。由于价内期权意味着被激励对象即使不付出努力也可以获得收益,与股权激励的目的背道而驰,在美国受到禁止。大多数研究

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