第3讲基础设施项目资产证券化
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第3讲 基础设施资产证券化
一.基础设施资产证券化的必要性和可行性 二.基础设施资产证券化的尝试--准市政债券 三.基础设施资产证券化的模式选择 四.基础设施资产证券化的风险及防范
一.基础设施资产证券化的必要性和 可行性
1.基础设施资产证券化的必要性
1.1 基础设施建设的特点 1.2 基础设施建设的融资方式 1.3 资产证券化在基础设施建设融资中的地位
珠海市的高速公路案例是城市基础设施收费资产证券化 在我国较为成功的尝试。1996年8月,为了筹集广州到珠海 的高速公路的建设资金,珠海市人民政府在开曼群岛注册 了珠海高速公路有限公司,以当地机动车的管理费和外地 过往机动车的过路费为担保,通过内部信用增级的技术,由 摩根斯坦利作为承销商,在美国发行了高级和次级两批 ABS,共筹集2亿美元,利率分别高出美国国库券250个百分 点和475个百分点,分别获得了Baa3和Ba1的信用评级和3 倍超额认购,筹资成本低于当时的商业银行贷款成本。这
为我国实施城市基础设施收费资产证券化提供了宝贵的 经验。
二.基础设施资产证券化的尝试 --准市政债券
我国1995年实施的《中华人民共和国预算法》第28条规定：“地 方各级预算按照量入为出、收支平衡的原则编制，不列赤字。除法律 和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券。”因而无法 通过发行市政债券进行基础设施建设融资。在地方政府所筹集到的基 础设施建设资金难以满足实际需要的情况下，地方政府积极寻求替代 性的融资方式，在现行法律体系下，如何通过金融创新解决基础设施 建设中的资金难题？近年，一些地方政府在基础设施建设证券化方面 进行尝试并取得了局部的成功。在这些尝试中，“准市政债券”扮演 了非常重要的角色。
目前，我国的基础设施建设主要是依靠政府财政、银行贷款、企业 自筹等方式。但如果仅仅依靠这些传统方式就必然造成基础设施建 设资金需求方面的庞大缺口，因此，面对基础设施建设的资金需求 ，要求不断开拓新的融资渠道。而创新的核心是要将社会资金引入 基础设施建设，并将市场机制运用到建设、运营、管理的各个环节 。
盈利性项目(如高速公路、港口、发电、自来水)
微利性项目(如消防站、公园)
纯公益性项目(如路灯养护、城市抗震防灾系统)。
盈利性基础设施的收费权（如高速公路收费权、港口收费权和自来水 收费权等）符合资产证券化对基础资产的要求:①未来有稳定的现金 流入且可以同其它资产所产生的现金流入相分离,能够形成基础资产 的有效供给。城市基础设施提供的产品或服务属于满足社会基本需求 的层次,需求弹性小,消费者对城市基础设施的消费次数是比较稳定的, 消费价格受政府管制,也不会有较大的波动。所以,它在经营期间能够 产生较为稳定的现金收入。②未来现金流入可预测。城市基础设施项 目运营期较长且遵循一定规律,历史记录完备,在未来产生的现金流入 具有可预测性。③规模较大。我国城市化进程的加速要求城市基础设 施建设快速跟进,每年都有大规模的资金投向城市基础设施领域,城市 基础设施的规模呈稳定上升趋势。将这些项目中的收费权进行资产证 券化完全可以形成足够规模的、相似条件的资产池。④资产质量高。 城市基础设施缴费拖欠的比例低,是历史上违约率与损失率较低的资 产。
ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ
近几年，我国基础设施建设每年增长幅度都快于GNP的 增长。随着我国城市化进程的加快，如：北京为了配合 2008年奥运会，基础设施资金投入为1800亿；十一· 五期间，吉林省交通基础设施建设大约需要投资1000 亿元，西部仅甘肃在交通基础设施建设总投资将在758 亿元，配合西部大开发，基础设施建设更是需要花费大 量资金。
我国的基础设施资产证券化在今后的很长时间里都还有较大的发展 空间。据国务院发展研究中心研究员岳颂东透露：“我国基础设施 债券融资只占基础设施投资额的1.5%。而在一些经济发达国家的 基础设施投资额中，基础设施债券融资占1/3左右。”例如1989年 美国州和地方的资本支出中只有20％依靠当年税收，大部分(55％) 资金来自借贷(Cranford，1992)。目前，由于受我国各种市场环境 和条件的限制，基础设施资产证券化的业务发展尚处于研究、试点 阶段，但随着基础设施的不断发展，其资金的客观需求促使基础设 施资产证券化将会作为解决我国基础设施建设资金短缺的新方式， 被大力地推行和发展起来。
“准市政债券”是指那些由和地方政府有密切关系的企业发行，所募 资金用于城市基础设施建设的债券。名义上虽是企业债券，但发行单 位是政府直属企业(实际上相当于政府部门)，政府也提供了事实上的 隐性担保，具有相当程度的市政收益债券性质，属于“准市政债券” 。这一融资方式在一些城市已经得到了运用（娄涛，2004）。
三.基础设施资产证券化的模式选择
1.城建公司下设SPV进行资产证券化融资模式 2.资产管理公司设立SPV的证券化融资模式 3.信托型SPV进行证券化融资模式
1.城建公司下设SPV进行资产证券化融资模式
2.资产管理公司设立SPV的证券化融资模式
3.信托型SPV进行证券化融资模式
四.基础设施资产证券化的风险及 防范
1.违约风险
基础设施收费通常是比较稳定的，但与贷款、应收款等资产支持证券不同的 是它的现金流只是未来收入，而不像贷款等作为债权有合同规定，有法律保 障，因此未来现金流的不稳定有可能影响其本息的支付，导致违约风险。
2.基础设施资产证券化的可行性
2.1 政府的政策支持 2.2 资本市场资金供应比较充足 2.3 盈利性基础设施的收费权符合资产证券化对基础资产的
要求 2.4 我国已有成功的案例可资借鉴 2.5 信贷资产证券化的开展为基础设施资产证券化的实施创
造了有利条件
哪些基础设施收费权都可以被证券化？基础设施一般可分为
基础设施建设投资的一个重要特点是前期投入巨大，收 益期长且收益稳定。具体看，基础设施建设投资由于收 益的可预测性强且相对稳定，并能够随着经济的发展逐 步增加，所以，其信用风险和现金流风险都比较低。同 时，我国基础设施建设还远远落后于经济发展的需要， 因此，一段时期里，国家将继续投入大量财力进行基础 设施建设，因而长远看，不论是已有的还是将来的基础 设施的存量都会非常大，投资者对其也将会充满信心。
一.基础设施资产证券化的必要性和可行性 二.基础设施资产证券化的尝试--准市政债券 三.基础设施资产证券化的模式选择 四.基础设施资产证券化的风险及防范
一.基础设施资产证券化的必要性和 可行性
1.基础设施资产证券化的必要性
1.1 基础设施建设的特点 1.2 基础设施建设的融资方式 1.3 资产证券化在基础设施建设融资中的地位
珠海市的高速公路案例是城市基础设施收费资产证券化 在我国较为成功的尝试。1996年8月,为了筹集广州到珠海 的高速公路的建设资金,珠海市人民政府在开曼群岛注册 了珠海高速公路有限公司,以当地机动车的管理费和外地 过往机动车的过路费为担保,通过内部信用增级的技术,由 摩根斯坦利作为承销商,在美国发行了高级和次级两批 ABS,共筹集2亿美元,利率分别高出美国国库券250个百分 点和475个百分点,分别获得了Baa3和Ba1的信用评级和3 倍超额认购,筹资成本低于当时的商业银行贷款成本。这
为我国实施城市基础设施收费资产证券化提供了宝贵的 经验。
二.基础设施资产证券化的尝试 --准市政债券
我国1995年实施的《中华人民共和国预算法》第28条规定：“地 方各级预算按照量入为出、收支平衡的原则编制，不列赤字。除法律 和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券。”因而无法 通过发行市政债券进行基础设施建设融资。在地方政府所筹集到的基 础设施建设资金难以满足实际需要的情况下，地方政府积极寻求替代 性的融资方式，在现行法律体系下，如何通过金融创新解决基础设施 建设中的资金难题？近年，一些地方政府在基础设施建设证券化方面 进行尝试并取得了局部的成功。在这些尝试中，“准市政债券”扮演 了非常重要的角色。
目前，我国的基础设施建设主要是依靠政府财政、银行贷款、企业 自筹等方式。但如果仅仅依靠这些传统方式就必然造成基础设施建 设资金需求方面的庞大缺口，因此，面对基础设施建设的资金需求 ，要求不断开拓新的融资渠道。而创新的核心是要将社会资金引入 基础设施建设，并将市场机制运用到建设、运营、管理的各个环节 。
盈利性项目(如高速公路、港口、发电、自来水)
微利性项目(如消防站、公园)
纯公益性项目(如路灯养护、城市抗震防灾系统)。
盈利性基础设施的收费权（如高速公路收费权、港口收费权和自来水 收费权等）符合资产证券化对基础资产的要求:①未来有稳定的现金 流入且可以同其它资产所产生的现金流入相分离,能够形成基础资产 的有效供给。城市基础设施提供的产品或服务属于满足社会基本需求 的层次,需求弹性小,消费者对城市基础设施的消费次数是比较稳定的, 消费价格受政府管制,也不会有较大的波动。所以,它在经营期间能够 产生较为稳定的现金收入。②未来现金流入可预测。城市基础设施项 目运营期较长且遵循一定规律,历史记录完备,在未来产生的现金流入 具有可预测性。③规模较大。我国城市化进程的加速要求城市基础设 施建设快速跟进,每年都有大规模的资金投向城市基础设施领域,城市 基础设施的规模呈稳定上升趋势。将这些项目中的收费权进行资产证 券化完全可以形成足够规模的、相似条件的资产池。④资产质量高。 城市基础设施缴费拖欠的比例低,是历史上违约率与损失率较低的资 产。
ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ
近几年，我国基础设施建设每年增长幅度都快于GNP的 增长。随着我国城市化进程的加快，如：北京为了配合 2008年奥运会，基础设施资金投入为1800亿；十一· 五期间，吉林省交通基础设施建设大约需要投资1000 亿元，西部仅甘肃在交通基础设施建设总投资将在758 亿元，配合西部大开发，基础设施建设更是需要花费大 量资金。
我国的基础设施资产证券化在今后的很长时间里都还有较大的发展 空间。据国务院发展研究中心研究员岳颂东透露：“我国基础设施 债券融资只占基础设施投资额的1.5%。而在一些经济发达国家的 基础设施投资额中，基础设施债券融资占1/3左右。”例如1989年 美国州和地方的资本支出中只有20％依靠当年税收，大部分(55％) 资金来自借贷(Cranford，1992)。目前，由于受我国各种市场环境 和条件的限制，基础设施资产证券化的业务发展尚处于研究、试点 阶段，但随着基础设施的不断发展，其资金的客观需求促使基础设 施资产证券化将会作为解决我国基础设施建设资金短缺的新方式， 被大力地推行和发展起来。
“准市政债券”是指那些由和地方政府有密切关系的企业发行，所募 资金用于城市基础设施建设的债券。名义上虽是企业债券，但发行单 位是政府直属企业(实际上相当于政府部门)，政府也提供了事实上的 隐性担保，具有相当程度的市政收益债券性质，属于“准市政债券” 。这一融资方式在一些城市已经得到了运用（娄涛，2004）。
三.基础设施资产证券化的模式选择
1.城建公司下设SPV进行资产证券化融资模式 2.资产管理公司设立SPV的证券化融资模式 3.信托型SPV进行证券化融资模式
1.城建公司下设SPV进行资产证券化融资模式
2.资产管理公司设立SPV的证券化融资模式
3.信托型SPV进行证券化融资模式
四.基础设施资产证券化的风险及 防范
1.违约风险
基础设施收费通常是比较稳定的，但与贷款、应收款等资产支持证券不同的 是它的现金流只是未来收入，而不像贷款等作为债权有合同规定，有法律保 障，因此未来现金流的不稳定有可能影响其本息的支付，导致违约风险。
2.基础设施资产证券化的可行性
2.1 政府的政策支持 2.2 资本市场资金供应比较充足 2.3 盈利性基础设施的收费权符合资产证券化对基础资产的
要求 2.4 我国已有成功的案例可资借鉴 2.5 信贷资产证券化的开展为基础设施资产证券化的实施创
造了有利条件
哪些基础设施收费权都可以被证券化？基础设施一般可分为
基础设施建设投资的一个重要特点是前期投入巨大，收 益期长且收益稳定。具体看，基础设施建设投资由于收 益的可预测性强且相对稳定，并能够随着经济的发展逐 步增加，所以，其信用风险和现金流风险都比较低。同 时，我国基础设施建设还远远落后于经济发展的需要， 因此，一段时期里，国家将继续投入大量财力进行基础 设施建设，因而长远看，不论是已有的还是将来的基础 设施的存量都会非常大，投资者对其也将会充满信心。