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❖ 3．一个新的金融品种的产生必须要有成熟的市场 条件配合
❖ 缺少必要市场条件的金融期货品种本身就蕴藏着 巨大的风险，如果没有相应的规则进行约束，市场 必然出现混乱情况。
❖ 国债期货赖以存在的是利率机制市场化，而直到 今日，我国的利率市场化尚未实现，遑论开设国债 期货的当时。
❖ “327”国债期货事件对目前一些正在拟议推出 的金融衍生工具，比如股票价格指数期货，是一个 警示，我们必须衡量市场条件是否成熟。
这就要求交易双方对利率、汇率、股价等价格因素的未 来变动趋势做出判断，而判断的准确与否直接决定了交易者 的交易成败。
2
“327”国债期货事件钩沉
事件背景
❖ 1992年12月28日，上海证券交易所(上交所)首先向证券 商自营推出了国债期货交易。
❖ 1993年10月25日，上交所国债期货交易向社会公众开放。 与此同时，北京商品交易所在期货交易所中率先推出国债期 货交易。
❖ 面对多方的步步紧逼，管金生一直在拼死抵抗。不幸的 是，此时万国证券的同盟军辽国发突然倒戈，改做多头，于 是形势大变，“327”国债在1分钟内竟上涨了2元，10分钟 后共上涨了3.77Leabharlann Baidu!
❖ 这意味着什么?“327”国债每上涨1元，万国证券就要赔 进十几亿。面对巨额亏损，管金生只有孤注一掷，于是，在 下午4：22分开始出手，先以50万口把价位从151.30元轰到 150元，然后争分夺秒连续用几十万口的量级把价位打到148 元，最后一个730万口的巨大卖单狂炸尾市，把价位打到 147.40元。
货品种的交易无效，该部分成交不计入当日结算价、 成交量和持仓量的范围。
7
❖ 经过此调整，当日国债成交额为5 400亿元，当 日“327”国债期货品种的收盘价为违规前最后签 订的一笔交易价格151.30亿元。
❖ 如果按照上交所定的收盘价到期交割，万国证券 赔60亿元人民币；如果按照管金生抡板斧砍出的局 面算数，万国证券赚42亿元。第二天，万国证券门 前发生了挤兑。
❖ 3个月后，国债期货市场被关闭。5个月后，管 金生被捕。指控他的罪名有渎职、挪用公款、贪污、 腐败等。
❖ 在此前后，上交所总经理、中国证监会主席都换 人了，万国证券也和申银证券合并了。
8
监管当局应该对市场做出迅速反应
❖ 实际上，在“327”国债期货事件发生前，上海证券交 易所已经出现因数家机构联手操纵市场，“314”国债期货 合约日价格波幅达3元的异常行情。
❖ 以上海万国证券公司为首的机构在“327”国债 期货上作空，而以中经开(全称为中国经济开发信托 投资公司)为首的机构在此国债期货品种上作多。
4
❖ 当时虽然市场传言财政部将对“327”国债进行 贴息，但在上海当惯老大的管金生(万国证券的总裁) 就是不信这个邪。
❖ 管金生的分析不无道理：
❖ 国家财政力量当时极其空虚，不太可能拿出这么 大一笔钱来补贴“327”国债利率与市场利率的差， 而且1993年年中，中国高层下狠招儿宏观调控，整 治银行乱拆借，下军令状要把通货膨胀拉下来。
1
二. 金融衍生工具的基本特征
❖ (1)依存于传统金融工具。 它包含两层意思： 一是金融衍生工具不能独立存在，它要随传统金融工具
的发展而发展。 二是金融衍生工具往往根据原生金融工具预期价格的变
化定值。 (2)借助跨期交易。 金融衍生工具是交易双方通过对利率、汇率、股价等因
素变动趋势的预测，约定在未来某一时间按照一定条件进行 交易或选择是否交易的合约。
❖ 到1995年初，通货膨胀已开始回落。于是管金 生出手，联合辽国发等一批机构在“327”国债期 货合约上重仓持有空单，且大大超过规定持仓的限 量。
5
❖ 1995年2月23日，传言得到证实，财政部确实要对 “327”国债进行贴息。
❖ 当日上午一开盘，有财政部背景的中经开凭借利好率领 多方，一路掩杀过来，用 80万口将前一天148.21元的收盘价 一举攻到148.50元，接着又以120万口攻到149.10元，又用 100万口攻到150元，下午攻到151．98元。
3
事件回放
❖ “327”国债是指1992年发行、1995年6月到期 兑换的3年期国债。
❖ 1992—1994年中国面临高通货膨胀压力，银行 储蓄存款利率不断调高，国家为了保证国债的顺利 发行，对已经发行的国债实行保值贴补。
❖ 保值贴补率由财政部根据通货膨胀指数每月公布， 因此，对通货膨胀率及保值贴补率的不同预期，成 了“327”国债期货品种的主要多空分歧。
❖ 但当时的上交所对此没有做出迅速反应，导致惊天大案 “327”国债期货事件的发生。如果当时的上海证券交易所 对“314”国债期货合约的异动进行严厉查处，并出台相关 规定防患于未然，那么管金生也就不可能有机会透支炒作。
❖ 但这仅仅是如果，历史毕竟不相信假设。不幸的是，随 后的中国资本市场在监管的及时性问题上并没有吸取教训， 对“中科系”、“亿安系”、“德隆系”的查处均是在股价 已经被炒到高位并且庄家获取丰厚利润后才进行的。
❖ 6
❖ “327”国债期货收盘时价格被打到147.40元。 当日开仓的多头全线爆仓，万国证券由巨额亏损转 为巨额盈利。
❖ 但成交量的迅速放大并不能说明问题，关键是 期货交易的保证金根本没有，一句话，是透支交易， 但反映在期货价格上却成为当天的收盘价。
❖ 收市后上交所紧急磋商，当晚宣布： ❖ 23日16时22分13秒之后的所有“327”国债期
❖ 1994年至1995年春节前，国债期货飞速发展，全国开设 国债期货的交易场所从两家陡然增加到14家(包括两个证券 交易所、两个证券交易中心以及10个商品交易所)。
❖ 由于股票市场的低迷和钢材、煤炭、食糖等大宗商品期 货品种相继被暂停，大量资金云集国债期货市场。
❖ 1994年全国国债期货市场总成交量达2．8万亿元。
衍生金融工具案例：
一、基本原理 1. 金融衍生工具的基本概念与分类
❖ 金融衍生工具是指建立在基础金融工具或基础金 融变量之上，其价格取决于基础金融工具价格变动 的派生产品。
❖ 金融衍生工具在形式上均表现为一种合约，在合 约上载明买卖双方同意的交易品种、价格、数量、 交割时间及地点等。
❖ 目前较为流行的金融衍生工具合约主要有 ❖ 远期、期货、期权和互换四种类型。
❖ 3．一个新的金融品种的产生必须要有成熟的市场 条件配合
❖ 缺少必要市场条件的金融期货品种本身就蕴藏着 巨大的风险，如果没有相应的规则进行约束，市场 必然出现混乱情况。
❖ 国债期货赖以存在的是利率机制市场化，而直到 今日，我国的利率市场化尚未实现，遑论开设国债 期货的当时。
❖ “327”国债期货事件对目前一些正在拟议推出 的金融衍生工具，比如股票价格指数期货，是一个 警示，我们必须衡量市场条件是否成熟。
这就要求交易双方对利率、汇率、股价等价格因素的未 来变动趋势做出判断，而判断的准确与否直接决定了交易者 的交易成败。
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“327”国债期货事件钩沉
事件背景
❖ 1992年12月28日，上海证券交易所(上交所)首先向证券 商自营推出了国债期货交易。
❖ 1993年10月25日，上交所国债期货交易向社会公众开放。 与此同时，北京商品交易所在期货交易所中率先推出国债期 货交易。
❖ 面对多方的步步紧逼，管金生一直在拼死抵抗。不幸的 是，此时万国证券的同盟军辽国发突然倒戈，改做多头，于 是形势大变，“327”国债在1分钟内竟上涨了2元，10分钟 后共上涨了3.77Leabharlann Baidu!
❖ 这意味着什么?“327”国债每上涨1元，万国证券就要赔 进十几亿。面对巨额亏损，管金生只有孤注一掷，于是，在 下午4：22分开始出手，先以50万口把价位从151.30元轰到 150元，然后争分夺秒连续用几十万口的量级把价位打到148 元，最后一个730万口的巨大卖单狂炸尾市，把价位打到 147.40元。
货品种的交易无效，该部分成交不计入当日结算价、 成交量和持仓量的范围。
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❖ 经过此调整，当日国债成交额为5 400亿元，当 日“327”国债期货品种的收盘价为违规前最后签 订的一笔交易价格151.30亿元。
❖ 如果按照上交所定的收盘价到期交割，万国证券 赔60亿元人民币；如果按照管金生抡板斧砍出的局 面算数，万国证券赚42亿元。第二天，万国证券门 前发生了挤兑。
❖ 3个月后，国债期货市场被关闭。5个月后，管 金生被捕。指控他的罪名有渎职、挪用公款、贪污、 腐败等。
❖ 在此前后，上交所总经理、中国证监会主席都换 人了，万国证券也和申银证券合并了。
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监管当局应该对市场做出迅速反应
❖ 实际上，在“327”国债期货事件发生前，上海证券交 易所已经出现因数家机构联手操纵市场，“314”国债期货 合约日价格波幅达3元的异常行情。
❖ 以上海万国证券公司为首的机构在“327”国债 期货上作空，而以中经开(全称为中国经济开发信托 投资公司)为首的机构在此国债期货品种上作多。
4
❖ 当时虽然市场传言财政部将对“327”国债进行 贴息，但在上海当惯老大的管金生(万国证券的总裁) 就是不信这个邪。
❖ 管金生的分析不无道理：
❖ 国家财政力量当时极其空虚，不太可能拿出这么 大一笔钱来补贴“327”国债利率与市场利率的差， 而且1993年年中，中国高层下狠招儿宏观调控，整 治银行乱拆借，下军令状要把通货膨胀拉下来。
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二. 金融衍生工具的基本特征
❖ (1)依存于传统金融工具。 它包含两层意思： 一是金融衍生工具不能独立存在，它要随传统金融工具
的发展而发展。 二是金融衍生工具往往根据原生金融工具预期价格的变
化定值。 (2)借助跨期交易。 金融衍生工具是交易双方通过对利率、汇率、股价等因
素变动趋势的预测，约定在未来某一时间按照一定条件进行 交易或选择是否交易的合约。
❖ 到1995年初，通货膨胀已开始回落。于是管金 生出手，联合辽国发等一批机构在“327”国债期 货合约上重仓持有空单，且大大超过规定持仓的限 量。
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❖ 1995年2月23日，传言得到证实，财政部确实要对 “327”国债进行贴息。
❖ 当日上午一开盘，有财政部背景的中经开凭借利好率领 多方，一路掩杀过来，用 80万口将前一天148.21元的收盘价 一举攻到148.50元，接着又以120万口攻到149.10元，又用 100万口攻到150元，下午攻到151．98元。
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事件回放
❖ “327”国债是指1992年发行、1995年6月到期 兑换的3年期国债。
❖ 1992—1994年中国面临高通货膨胀压力，银行 储蓄存款利率不断调高，国家为了保证国债的顺利 发行，对已经发行的国债实行保值贴补。
❖ 保值贴补率由财政部根据通货膨胀指数每月公布， 因此，对通货膨胀率及保值贴补率的不同预期，成 了“327”国债期货品种的主要多空分歧。
❖ 但当时的上交所对此没有做出迅速反应，导致惊天大案 “327”国债期货事件的发生。如果当时的上海证券交易所 对“314”国债期货合约的异动进行严厉查处，并出台相关 规定防患于未然，那么管金生也就不可能有机会透支炒作。
❖ 但这仅仅是如果，历史毕竟不相信假设。不幸的是，随 后的中国资本市场在监管的及时性问题上并没有吸取教训， 对“中科系”、“亿安系”、“德隆系”的查处均是在股价 已经被炒到高位并且庄家获取丰厚利润后才进行的。
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❖ “327”国债期货收盘时价格被打到147.40元。 当日开仓的多头全线爆仓，万国证券由巨额亏损转 为巨额盈利。
❖ 但成交量的迅速放大并不能说明问题，关键是 期货交易的保证金根本没有，一句话，是透支交易， 但反映在期货价格上却成为当天的收盘价。
❖ 收市后上交所紧急磋商，当晚宣布： ❖ 23日16时22分13秒之后的所有“327”国债期
❖ 1994年至1995年春节前，国债期货飞速发展，全国开设 国债期货的交易场所从两家陡然增加到14家(包括两个证券 交易所、两个证券交易中心以及10个商品交易所)。
❖ 由于股票市场的低迷和钢材、煤炭、食糖等大宗商品期 货品种相继被暂停，大量资金云集国债期货市场。
❖ 1994年全国国债期货市场总成交量达2．8万亿元。
衍生金融工具案例：
一、基本原理 1. 金融衍生工具的基本概念与分类
❖ 金融衍生工具是指建立在基础金融工具或基础金 融变量之上，其价格取决于基础金融工具价格变动 的派生产品。
❖ 金融衍生工具在形式上均表现为一种合约，在合 约上载明买卖双方同意的交易品种、价格、数量、 交割时间及地点等。
❖ 目前较为流行的金融衍生工具合约主要有 ❖ 远期、期货、期权和互换四种类型。