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可转换公司债券的价值分析-

中国证监会发布《上市公司发行可转换公司债券实施办法》以来，已有多家上市公司宣布将发行可转换公司债券（以下简称转债）。转债不同于普通公司债券之处在于，转债的持有者有权选择在特定时间内，按特定条件，将其所持有的债券转换为普通股股票。正是因为这个选择期权的存在，使转债成为一种兼具债券和股票特性的混合性衍生证券。转债中包含投资者买入期权和卖出期权，发行人赎回期权及强制换股权，以及各种形式的转股价特别修正条款等复杂的期权。所有这些期权因素都会影响转债的价值。在此，本文从两个方面对转债的价值进行分析。

一、从发行者的角度来看

对于那些无法进行股权融资（如不久前才完成股权融资）或者是绩优成长型上市公司来说，转债融资是一个低成本的优化选择。由于转债往往将转股价设得比当前股价高一些，因此如果股价上升超过了转股价，转债最终将被转成股票，融资额因而高于以当前股价进行股权融资的金额。这对于业绩优良的成长型上市公司是有利的。即使股价表现不佳，转债最终还本付息，由于转债的利息低于普通公司债券的利息，上市公司也因此节省了利息成本。

另外，国际市场上的转债发行往往给上市公司带来了某些税收方面的好处，进一步降低了融资成本。除此以外，转债融资的积极因素还包括：①给股票市场发出正面的信号，因为上市公司

是希望股价上升使得转债可以顺利转股的；②转债使得上市公司可以面向更多类别的投资群体，比如一些原来无法投资公司股票的债券投资者可以通过转债进入；③有些上市公司有意以债券融资，却遭到市场的冷遇，此时转债相对来讲更具吸引力；④由于转债的期限较长，对公司股票的利空影响不像发售新股那样明显和剧烈；⑤转股后，原来的债务因转为股权而消失或减少，降低了资产负债率，增强了上市公司的举债能力。

二、从投资者的角度来看

在定量分析方面，转债定价的一个比较粗略的方法是：首先计算纯债券的价值，然后将转股期权作为普通的认股权证，用Ｂｌａｃｋ－Ｓｃｈｏｌｅｓ期权模型来估计其价值，两者相加得出转债的价值。然而，由于转债是一种非常复杂的混合性衍生证券，转债中隐含的期权条款远较普通期权复杂，因而将简单的Ｂｌａｃｋ－Ｓｃｈｏｌｅｓ期权模型运用在转债的定价发行与二级市场交易、风险管理方面是不合适的。国际转债市场最为常用的定价模型是单变量模型。该模型假设决定转债价值的所有变量中只有股价Ｓ的变动是随机的，而利率曲线是一条水平线，其值为常数ｒ。实际上，转债投资者往往用单变量模型定价，然后用敏感分析方法来确定利率的变化可能对转债的影响，并作出相应的对冲措施。

另外，由于转债期权条款繁多，因此实际中要运用数值方法如有限差分法或著名的二叉树方法等。虽然计算机技术的飞速发展使得各种复杂衍生证券的定价求解问题可以很快解决，但对于普通投资者而言，很难独立进行定量分析，但可以粗略的定量分

析结合定性分析来分析转债的价值。其对转债的投资价值分析包括以下三个方面：

１．风险性方面。由于转债是一种仅凭发行人信用而发行的无担保、无追索权的债券，其信用等级较低，因而当上市公司破产时，其对资产的索赔权一般都后于其他债券，仅先于优先股。因此，投资者购买时要充分考虑发行公司的信用等级和偿债能力，以防范违约风险。另外，转债的市场价格波动也远大于普通债券，往往与公司股票有联动效应，投资者的持有风险也较普通债券要高。然而，与购买上市公司增发的新股相比，转债的风险又小得多。特别是在市场即将转弱时，转债由于有期满赎回条款，投资者可获得最低收益权，可以说投资者购买的转债是有保证本金的股票。

２．收益性方面。由于转债的期权特性，投资转债的收益具有下有保底、上有封顶的中性特征。其收益包括债券利息和资本利得两部分。具体影响转债收益的因素有：发行公司的经营业绩和成长潜力，市场利率水平，有关的赎回条件、回售条件，期限，股票的波动性和发行时机等。一般说来，上市公司经营业绩和成长潜力对其股价有很大的影响，从而对转债收益具有最本质的影响力，成长潜力越大的上市公司，其转债的收益会越高；市场利率水平往往与转债收益成反比；赎回条件限制了转债的收益上限，回售条件则决定了转债的收益下限；转债期限越长，债券利息越高，看涨期权的转换机会也越多，因此转债的收益也越大；股票的系数越大，股价波动幅度越大，转换的机会就越多，有利于提高转债的收益。在熊市中发行的转债，由于发行时的股价

低，因此转债的转股价也较低，赋予未来价格上涨的空间就较大，套期获利的机会就多；反之，在牛市中发行的转债，一方面转股价较高，另一方面牛市利率较大，转债投资价值则相对较低。

３．流动性方面。虽然转债发行后不久即可上市流通，然而由于部分市场参与者尤其是个人投资者对转债的了解和转债定价方法的认同程度并不高，再加上已发行的转债数量有限，因此目前转债的参与者大多为机构投资者，其二级市场在流通性方面稍显不足。