制度环境_终极控制权对公司绩效的影响_基于代理成本的中介效应检验_甄红线

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制度环境、 终极控制权对公司绩效的影响
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响的新兴资本市场， 我国上市公司的内部公司治理机制和其面临的外部制度环境明显区 企业内部的控制权结构集中， 终极所有者① 普遍存在 （ 甄红线和 别于发达国家。一方面， 2008 ） 。以 20% 投票权为阈值， 2008 年中国证券市场 A 股上市公司中， 史永东， 隐性控制 2012 ） 。 另一方面， 权结构占 75． 18% （ 甄红线， 与发达资本市场国家相比， 中国资本市场 具有新兴与转轨的双重特征， 政府行为对资源配置具有重要影响 ， 整体法律环境与金融市 场环境薄弱， 投资者保护意识淡薄， 在此背景下， 企业管理层剽窃、 滥用股东财富， 投资于 “企业帝国” ， 甚至与大股东合谋， 通过操纵信息蒙蔽、 欺骗中小投资者 无效率项目而构建 等现象时有发生。 国内以往对股权结构与公司绩效问题的研究 ， 主要停留在表面上的大股东层面 ， 这对 于只含有一个层级控制链条的上市公司 （ 显性终极控制权公司 ） 具有一定的价值， 但是对 于控制链条超过一个层级的上市公司 ， 尤其是运用多种控制权安排的隐性终极控制权上 市公司， 其理论解释和应用价值就存在一定的缺陷 。此外， 由于企业总是处于特定的制度 环境当中， 其行为倾向于趋利避害， 适应所处的环境， 企业的许多行为也是内生于其所处 地的制度环境， 因此， 了解制度环境如何影响企业行为 ， 也是公司治理研究的基础。 最为关键的是， 在公司治理的实证研究层面， 国内研究几乎都是采用了“黑箱 ” 分析 即通过检验公司治理机制与公司绩效的关系 ， 来反向推断公司治理机制是否发挥提 模式， 高公司绩效的作用， 虽然也得出了许多有益结论， 但均未能直接触及问题的本源， 没有清 如果能够从“代理成本② 的中介效 晰还原治理机制影响公司绩效的路径和方式。 显然， 这样一个命题切入， 考察代理成本在公司治理机制与公司绩效之间的作用方式与效 应” 果， 无疑能够在很大程度上揭示“黑箱 ” 内部的运作机理， 并成为该领域的有益补充。 本 文通过探讨两类代理成本在终极控制权结构和制度环境与公司绩效之间的不同作用机 制， 一定程度上厘清了终极控制权、 制度环境、 代理成本和公司绩效之间的内在关系。 本 研究对于我们重新审视中国特殊制度背景下的公司治理机制如何发挥效用具有现实意 义， 同时也丰富了投资者保护与终极控制权问题的研究 。 本文剩余部分的结构安排如下： 第二部分是文献综述和研究假设 ； 第三部分为研究设 计； 第四部分为计量结果与分析； 最后为本文的研究结论。
一、 引
言
作为一个市场化程度低、 投资者保护法律尚不健全、 政府行为对资源配置具有重要影
收稿日期： 2015 － 03 － 02 Email： zhx223 作者简介： 甄红线， 管理学博士， 副教授， 东北财经大学会计学院 / 中国内部控制研究中心， @ 163． com． 张先治， 东北财经大学会计学院 / 中国内部控制研究中心教授 。 迟国泰， 大连理工大学管理与经济学部教授 。 * 本文感谢国家自然科学基金（ 71471031 ； 71171036 ； 71471027 ； 71372068 ； 71171031 ） ； 国家社科基金 重点项目（ 14AZD089 ） ； 教育部人文社会科学研究项目（ 15YJA790092 ； 15YJC790041 ） ； 中国博士后科学 2013］ 204 号） 和东北财经大学学科建设支持计 基金（ 2014M551099 ） ； 辽宁特聘教授支持计划（ 辽教发［ 划（ XKK － 201401 ） 的资助。特别感谢北京大学光华管理学院朱菲菲博士生在文献和数据收集方面给予 文责自负。 的大力支持。感谢匿名审稿人的宝贵意见，
① ②
失的总和。第二类代理成本通常指大股东侵占小股东利益而引发的成本 。
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象， 并认为所有权集中度与公司绩效负相关 。 而 Jensen and Meckling （ 1976 ） 的开创性研 他们认为， 公司的价值与内部股东持有的股权比例正相关， 究却得到了与之相反的结论， 即内部股东持股比例愈高， 公司价值愈大。 自 20 世纪 90 年代以来， 随着股权结构的复杂， 通过追溯控制链来鉴别终极所有者已 La Porta et al． （ 1998 ） 认为 经成为广泛使用的方法。作为终极控制权研究领域的开拓者， 公司绩效随控制性股东现金流权的提高而提高 。 Claessens et al． （ 2000 ） 通过研究东亚九 发现公司绩效随现金流权的增加 个经济体终极所有权（ 现金流权） 与控制权分离的情况， 而提高， 随控制权的提高而下降， 该结论在家族上市公司中同样成立， 但在国有上市公司 中不显著。Shumba et al． （ 2014 ） 以津巴布韦南部零售商为样本的经验研究表明 ， 所有权 毛利等绩效水平没有显著影响。 与控制权分离对零售商的销售额 、 终极控制权研究一般从两个维度展开 ， 其一为集中度， 其二为终极所有者的身份。最 1965 ） 指出， 与私有企业相比， 国有企业具有与生 早研究控制权性质的理论模型（ Alchian， 俱来的低效率特征。Claessens and Fan（ 2002 ） 指出， 由于国有上市公司存在更为复杂的委 托代理关系， 因而对国有企业股权结构和公司价值的研究变得更加困难。 Shirley and Walsh（ 2000 ） 认为， 由于公有产权导致了国有企业的低效率 ， 这会带来一系列非常严重的 如预算软约束、 竞争缺乏、 追求政府目标导致的行为扭曲、 监管失效等。近年来的文 问题， 1999 ； La 与国有企业相比， 私有企业的业绩更好 （ Claessens and Djankov， 献也普遍发现， 2002 ） 。近二十年来在全世界范围内掀起的大规模市场化运动似乎从另一个 Porta et al． ， Chernykh （ 2008 ） 以经过多阶段私有化进程的俄罗 侧面佐证了这一判断的正确性。然而， 发现上市公司仍然由国家终极控制 ， 而且当国家与私人投资者对上市 斯上市公司为样本， 公司共同控制时， 会提高公司的绩效水平。Fan et al． （ 2012 ） 基于中国地方国有企业样本 研究发现， 虽然上市公司的金字塔型持股结构可能会增大股东与管理者的代理成本 ， 但是 通过增加企业的自主权， 从而提高公司绩效水平。 这一股权结构可以减少政治干预 ， 在国内， 刘芍佳等（ 2003 ） 较早讨论了终极所有权， 按照 La Porta et al． （ 1999 ） 提出的 终极所有权原则， 对中国上市公司的股权结构重新进行了研究。 随后， 夏立军和方轶强 （ 2005 ） 、 曹廷求等（ 2007 ） 、 王鹏（ 2008 ） 、 冯旭南等（ 2011 ） 、 郑国坚等 （ 2014 ） 等分别从治理 环境、 家族控制、 金字塔结构以及投资者保护等角度进行了终极所有权的相关研究 。 （ 二） 制度环境、 股权结构与公司绩效 主流文献通常认为， 制度环境， 尤其是对中小投资者的保护程度在很大程度上对公司 治理的质量和资本市场的发展 具 有 重 要 影 响 （ La Porta et al． ，2000 ） 。 La Porta et al． （ 2002 ） 研究发现股票收益率与该国为投资者提供 的 保 护 程 度 正 相 关 。 Johnson et al． （ 2000 ） 发现， 亚洲金融危机对制度环境较差的国家有着更为严重和深远的影响 。 夏立军 和方轶强（ 2005 ） 的研究也表明， 市场化程度越高， 越有利于提高上市公司的绩效水平 。 尽管主流理论认为完善的市场机制 、 良好的政府治理和较高的法治化水平是经济增 长的必要条件， 但是， 中国经济的发展被许多学者认为是对主流理论的重要挑战。 例如， Chow （ 1997 ） 和 Allen et al． （ 2005 ） 认为， 中国不具备主流理论所认为的必要的制度条件，
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Li and Zhou（ 2005 ） 认为政府行为在其中发挥了 却取得了持续快速的经济增长， 究其原因， 更容易受 重要的作用。由于中国的国有企业在一定程度上担负着政府承担的社会目标 ， 到政府政策的影响。基于此， 本文推测终极控制权性质不同的上市公司 ， 制度环境对公司 绩效的影响有可能是不同的。在市场化程度较高以及政府干预较低的地区， 由于率先实 政府参与企业经营和银行借贷的程度要低于市场化程度较 行了政企分开等市场化政策， 2005 ） ， 低的地区（ 孙铮等， 政府直接从银行为国有企业筹措资金 ， 提供贷款担保以及提供 政府补贴、 税收优惠等保护措施的程度降低。 另外， 市场化程度以及金融与法 政府采购、 律环境发达的地区， 国有企业面临的各方面资源竞争越激烈， 经营灵活、 具有创新意识的 民营企业更可能取得业绩的提升 。因此， 当外部制度环境水平提高时， 相比国有企业， 民 营企业将得到更加快速的发展。由此提出本文的研究假设 1 ： H1 ： 相比国有企业， 制度环境的改善更有利于提高民营企业的公司绩效 。 由于我国证券市场制度体系建设相对滞后 ， 投资者的法律保护尚不完善， 在这样的制 控制权的集中一方面能够提高企业的决策效率 ， 另一方面由于终极所有者既有 度环境下， 能力也有动力监控公司的管理层 ， 因而可以在一定程度上缓解外部股东与管理层的代理 问题。Tian and Estrin（ 2008 ） 指出， 在外部制度环境较差的情况下， 终极所有者的监控可 控制权（ 投票权 ） 的集中比控制权的分散更有利于改善 以作为公司治理机制的一种补充， 公司绩效。Shleifer and Vishny（ 1997 ） 认为， 相比制度建设完善的国家， 在制度建设欠缺国 家的上市公司， 控制权集中能够带来更为显著的绩效提升作用 。Claessens et al． （ 2002 ） 指 出， 由于较低的信息透明度、 政治寻租和关联交易等因素， 过于分散的公司股权结构， 会导 致公司较大的代理成本， 从而恶化公司绩效。基于此， 提出本文的研究假设 2 ： H2 ： 在制度环境水平低的情况下， 终极控制权集中能够有效地提升公司绩效 。 （ 三） 制度环境、 股权结构、 代理成本与公司绩效 近年来， 国内外文献开始关注制度环境、 股权结构、 代理成本与公司绩效的关系， 研究 发现， 股权集中、 管理层持股能够有效降低管理者和股东之间的代理成本 （ Gul et al． ， 2012 ） 。Claessens and Djankov（ 1999 ） 研究发现， 大股东侵占小股东利益的行为大多发生 在家族控制企业， 而国有企业和规模较大的企业很少出现 。同时， 代理问题的发生与所在 国家的特定环境相关， 其中包括银行系统的质量、 中小投资者的法律保护以及信息的披露 程度等。王鹏（ 2008 ） 研究发现， 投资者法律保护水平能够抑制第二类代理成本 （ 大股东 侵占小股东利益所引发的成本） 与公司绩效的负向关系。 上述研究虽然探究了股权结构对公司绩效可能的作用机制 ， 即股权集中度通过代理 成本对公司绩效产生作用， 但学者们多数采用显性的控制权而非隐性终极控制权 ， 在当前 股权结构复杂的背景下， 这一度量标准可能并不适合。其次， 在检验代理成本的中介效应 方面， 现有文献中采用的中介效应检验程序并不严谨 ， 检验标准也存在欠缺③。另外中介
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No. 12 ， 2015 General No. 426
制度环境 、 终极控制权对公司绩效的影响
—ห้องสมุดไป่ตู้— —基于代理成本的中介效应检验
甄红线
张先治
迟国泰
（ 东北财经大学会计学院 / 中国内部控制研究中心， 辽宁大连 116025 ； 大连理工大学管理与经济学部， 辽宁大连 116024 ） 摘 “黑箱 ” 要： 现有文献对公司治理效应的研究大多采用了 的分析模式， 即从公司治理
二、 文献综述与研究假设
（ 一） 终极控制权与公司绩效 人们对股权结构的关注源于对公司绩效的关心 ， 该问题可以追溯到 1932 年 Berle and Means 出版的名著 《现代公司和私有财产 》 ， 文中描述了存在于典型公司的分散所有权现
2008 ） 。 终极所有者的英文为 ultimate owners， 也有学者翻译为终极控制者或者终极控制人（ 王鹏， 第一类代理成本通常指全体股东与管理者之间的利益冲突而产生的监督成本 、 代理人的约束成本和剩余损
机制与公司绩效之间的关系来反向推断治理机制的作用 。本文以代理成本为切入点， 通过分 析两类代理成本在终极控制权和制度环境与公司绩效之间的不同影响路径， 一定程度上揭示 “黑箱” 了 内部的运作机理。本文的实证结果表明： 第一， 终极控制权集中能够降低两类代理 成本， 提高上市公司的治理效率， 最终提升公司绩效； 第二， 现阶段我国外部制度环境的改善 更有利于提高民营上市公司的绩效水平； 第三， 终极控制权集中度和外部制度环境之间存在 交互作用， 在制度环境水平低的情况下， 终极控制权集中能够有效地提升公司绩效 。第四， 国 有终极控制权能够更好地解决第一和第二类代理问题， 对公司绩效产生正的中介效应 。本文 的研究表明， 在我国当前尚不具备完善的投资者保护机制的环境下， 终极控制权集中以及国 有终极控制权可能在现阶段发挥了投资者保护的部分替代作用 。 关键词： 终极控制权； 制度环境； 公司绩效； 代理成本； 中介效应 JEL 分类号： C23，G34，L25 文献标识码： A 文章编号： 1002 － 7246（ 2015） 12 － 0162 － 16