2018年酒店行业深度分析报告

２０１８年酒店行业深度分析报告
提价周期下酒店行业估值几何
■我们在此前的酒店提价专题报告《繁荣伊始，迎提价之风》中着重分析了国内连锁酒店市场关注的三个问题：周期时间，提价空间以及龙头业绩；本篇报告将主要围绕酒店行业投资第四个维度“估值”进行探讨；我们将重点解释本轮提价周期下估值的三个问题：安全边际、估值中枢、估值溢价。

■美国两轮提价周期下，酒店标的估值业绩双击且估值先行，提价伊始为最佳投资时点：美国第二轮的5年提价周期主要由供需缺口所致，两大酒店上市公司万豪和精选在提价周期期间均表现出4大共同特征：1）盈利能力大幅提升：精选和万豪在02~05年间业绩分别增长44%和142%，精选ROA由提价初期的19%增长至33%、万豪ROE由7.8%增长至18.25%；2）提价初期，估值先行：由于酒店提价的长周期属性，精选和万豪在提价周期的前2年内，估值对股价上涨的贡献占比高达60~75%；3）估值持续上升：精选和万豪EV/EBITDA在02~05年间分别由9.8x和12.7x，提升至19.5x和21.0x，增幅99%和65%。

PE分别由13.2x和15.2x提升至28.0x和22.2x，增幅121%和46%；4）相对收益率丰厚：相对标普500，精选和万豪提价前3年内的累计相对收益率高达442%和206%，因此提价初期为周期内最佳投资时点。

5）美国第三轮提价周期主要由寡头（CR10占70.5%）垄断带来的对C端议价能力提升推动的ADR增长为主，平均房价提升30%且依然持续中（CAGR 达到4%）。

提价前4年内，万豪、温德姆ROIC由2010年的5.6%和4.11%，增长至14年的11.2%和5.6%；酒店板块的EV/EBITDA和PE由初期的11.3x和14.0x，提升至高位的14.8x和30.0x。

■六要素决定我国本轮提价周期对标美国第二轮具有较强参考性：1）宏观经济格局相近：中美两国宏观经济均发展稳定且独立性较强，使得两国酒店业的需求端发展均较稳健；2）市场均占主导：国内酒店行业供需端均受政策影响较小，且酒店价格并没有明显政策指导，市场决定行业发展规律；美国酒店业同样为高度市场化的格局，呈现较强的行业周期性；3）龙头集中度均快速提升：美国第二轮提价期间CR3和CR10市占率快速提升（CR3：30.1% 39.8%）,而我国酒店业当前向龙头集中化趋势同样显著；4）供给端均滞后3~4年：美国酒店业第二轮酒店供给滞后约3~4年，与我国未来酒店业供给预计滞后3年的预期一致；5）酒店结构均在优化：美国中高端酒店占比提升显著，结构不断优化，我国中端酒店升级类似；6）ADR增速趋同：美国第二轮提价周期5年，ADR增速复合7.8%，与我国本轮8~10%增速相似；综上，在供需、产业结构、竞争格局、提价趋势等多个层面，我国本轮周期与美国第二轮提价周期均十分相似，对标美国经验具有较强参考性。

■我们认为国内酒店行业在提价长周期下具有周期品投资属性，2018
年酒店板块PE安全边际为30x、估值溢价为40x+：1）参考华住：公司在提价伊始估值先行，并在估值和业绩双击下享高额收益，验证美国逻辑。

业绩红利：华住2年业绩提升175%；ROE从地不去10%提升至17%；估值溢价红利：华住2年PE和EV/EBITDA增长113%和357%；此外自提价以来估值推动股价增长占比高达74%。

2）寻找国内酒店18年安全边际：我们以市场对华住、首旅、锦江（扣非后净利）的17年业绩一致预期，得到各公司PE以及EV/EBITDA指标的最高值及最低值取算数平均，作为17年的估值中枢，以估值中枢减去一单位标准差为18年的安全边际：PE（18年安全边际）：酒店行业平均（30x）、锦江股份（34x）、首旅酒店（28x）以及华住酒店（36x）；EV/EBITDA （18年安全边际）：酒店行业平均（14x）、华住（17x）、锦江股份（15x）、首旅酒店（10x）。

3）重新定位国内酒店估值溢价：我们计算了美国第二轮提价周期下，酒店板块在进入提价周期前后的两段观察期内平均估值比值，得到酒店业在进入提价周期后的估值中枢调整系数，并在提价后的观察期内取估值的最高值为估值溢价，并除以提价前观察值的比值设定为估值溢价的调整系数，再分别结合国内三大酒店公司的自身情况和测算，得到18年行业平均（38x）、华住（46x）、锦江股份（39x）、首旅酒店（36x）PE估值中枢；2018年行业平均（乐观情况51x、保守估计40x）、华住（乐观情况61x、保守估计50x）、锦江股份（乐观情况52x、保守估计41x）、首旅酒店（乐观情况49x、保守估计40x）PE估值溢价。

■酒店提价伊始，估值先行，顺势而为。

国内华住酒店、首旅酒店入住率高达90%，提价意愿高；锦江股份中端酒店占比高，ADR增长动力足，目前仍在提价周期起点上。

推荐：①锦江股份：据公司公告酒店数量国内规模第一，受益行业上行周期，同时规模优势有望提升上下游议价；通过WeHotel平台内部整合成本费用端有望改善；中端酒店数量龙头维也纳数据预计18年加速向好；国企改革推进有望带来经营效率及激励机制改善。

预计2017-2019年归母净利分别为9.6/13.0/16.4亿元，6个月目标价50.10元，给予买入-A投资评级；②首旅酒店：首旅如家融合，引入二股东携程，市场化程度提高；加盟、改造发力中端酒店；治理结构优秀，激励机制强化发展动力；预计短期内大规模解禁基本完成，压力释放，预计2017-19年归母净利润6.46/9.01/11.61亿元，6个月目标价43.01元，给予买入-A评级。

建议关注：③华住酒店（美股）：华住酒店基因+管理团队优秀，运营管理效率较高叠加激励机制完备，品牌突出+渠道把控力强+成本控制好，业绩加速释放。

■风险提示：宏观经济下行风险；酒店供需改善不及预期风险等；中端酒店开店进度不及预期等。

内容目录
1.酒店估值三大问：安全边际？估值中枢？估值溢价？ (7)
2.美国酒店提价周期均实现戴维双击且估值先行 (8)
2.1.第一轮提价周期：ADR增速3.5%，累计增幅51% (9)
2.2.第二轮提价周期：提价伊始，估值先行 (11)
2.2.1.5年提价周期：ADR快速提高43%，复合增速达7.80% (11)
2.2.2.提价期间变化：供给端滞后3~4年，中高端酒店和龙头集中度持续提升 (11)
2.2.3.提价前期估值为主要驱动力，周期上半程为为最佳投资时点 (13)
2.2.4.估值溢价：酒店板块PE和EV/EBITDA业绩增长期间，溢价57%和151% (16)
2.3.第三轮提价周期：寡头垄断对下游议价能力提升，盈利能力及估值持续上行 (19)
2.3.1.提价仍在持续：ADR涨幅30%，平均增速3.8%，驱动RevPAR增速达6%..19
2.3.2.提价期间变化：龙头市占率继续提升，C端成为价格接受者 (20)
2.3.3.估值溢价：酒店龙头在2012-14年间业绩估值双增长，逻辑再次被验证 (20)
3.国内正处提价起点，六要素决定美国经验具有重要参考意义 (23)
4.寻找“周期性成长股”：再论国内酒店估值安全边际及估值溢价 (26)
4.1.华住酒店：双击下享高额收益，美国第二轮提价经验得验证 (26)
4.2.寻找18年安全边际：板块PE30x，EV/EBITDA15x (28)
4.3.估值溢价：提价周期下，酒店有很强周期品投资属性 (30)
4.4.从客房数看估值：国内两大酒店单间房市值正处于历史低位 (32)
5.推荐锦江、首旅，建议关注华住（结合DCF估值） (33)
5.1.锦江股份：规模+整合效应释放，维也纳数据无忧，激励机制改善可期 (33)
5.2.首旅酒店：中端持续发力，业绩逐步释放 (36)
5.3.华住酒店：市场化程度高，战略布局明确 (38)
6.风险提示 (39)
图表目录
图1：酒店提价周期下估值的三大问题：安全边际？估值中枢？估值溢价？ (7)
图2：平均房价带动RevPAR增长，美国1989年以来已经历3轮提价周期 (8)
图3：自1989年起，美国酒店业进入为时12年的第一轮提价周期 (9)
图4：ADR在1989~00年间与IPI呈现高度相关 (10)
图5：OCC在经济复苏后反弹，供给增长后小幅回落 (10)
图6：美国酒店供给端滞后约3~4年，供给复苏后，提价进入下半程 (10)
图7：OCC在02年Q4触底后，进入长达5年提价周期 (11)
图8：ADR和RevPAR5年内累计增长42%和63% (11)
图9：ADR和RevPAR累计增长42%和63% (11)
图10：酒店OCC上升为景气风险标，后期业绩释放靠提价 (11)
图11：供需增长滞后ADR约3~4年，经济复苏下推动RevPAR5年高速增长 (12)
图12：第二轮提价期间，美国酒店机构持续优化 (12)
图13：第二轮提价期间，美国酒店龙头市占率快速提升 (12)
图14：精选国际酒店（CHH.N）在第二轮美国提价周期中连续实现3年戴维斯双击 (13)
图15：酒店提价为长周期，精选酒店业绩持续增长达5年，提价上半程为最佳投资期 (14)
图16：提价周期下，精选国际酒店的业绩、总资产回报率和PE均实现增长 (14)
图17：精选在2003~05年间实现戴维斯双击 (15)
图18：万豪在2003~04年间实现戴维斯双击 (15)
图19：精选的股价在提价初期主要受估值推动，后续被逐步消化 (15)
图20：万豪国际股价在提价周期上半程同样估值先行，下半程被业绩逐步消化 (15)
图21：精选酒店在第二轮提价周期间相对收益达442% (16)
图22：万豪酒店在第二轮提价周期间相对收益达206% (16)
图23：戴维斯双击下，酒店板块EV/EBITDA溢价空间151% (17)
图24：戴维斯双击下，酒店板块PE溢价空间57% (17)
图25：精选国际酒店EV/EBITDA的估值溢价达到171.74% (18)
图26：精选国际酒店PE的估值溢价达到达到217.46% (18)
图27：万豪国际EV/EBITDA的估值溢价达到283.04% (18)
图28：万豪国际PE的估值溢价达到45% (18)
图29：精选国际EV/EBITDA相对估值溢价达到165.5% (19)
图30：精选国际PE的相对估值溢价达到达到246.9% (19)
图31：万豪EV/EBITDA相对估值溢价达到257.6% (19)
图32：万豪PE相对估值溢价达到52% (19)
图33：美国酒店OCC在2010年Q1开始反弹复苏 (20)
图34：美国第三轮提价在2010年开始至今仍在持续 (20)
图35：提价期间酒店结构持续优化，高端占比继续提升 (20)
图36：美国酒店龙头市占率稳步提升 (20)
图37：精选酒店在2010~2014年间实现戴维斯双击 (21)
图38：万豪国际在2012~2014年间实现戴维斯双击 (21)
图39：万豪国际EV/EBITDA的估值溢价达到88.61% (21)
图40：万豪国际PE的估值溢价达到124.38% (21)
图41：精选国际酒店EV/EBITDA的估值溢价达到92.21% (22)
图42：精选国际酒店PE的估值溢价达到124.77% (22)
图43：温德姆酒店EV/EBITDA的估值溢价达到83.39% (22)
图44：温德姆酒店PE的估值溢价达到96.35% (22)
图45：美国经济在两轮提价周期下均稳健发展 (23)
图46：我国宏观经济在未来有望继续稳健发展 (23)
图47：美国中高端酒店占比在持续提升 (24)
图48：我国中端酒店占比有望继续提升，结构有望优化 (24)
图49：美国酒店在第二轮提价周期内集中度不断提升 (24)
图50：国内连锁酒店业内CR4近年占比不断提升 (24)
图51：国内酒店连锁化率不断提升 (24)
图52：国内品牌连锁酒店提升的空间可期 (24)
图53：中国酒店数量增速逐步放缓 (25)
图54：未来国内酒店规模增速逐步放缓 (25)
图55：我国本轮提价周期空间有望达40%~60% (25)
图56：三大酒店集团及整体估值指标 (26)
图57：华住酒店在迎来提价周期后业绩估值双击 (27)
图58：华住在2016年Q1进入提价周期以来估值贡献占比显著 (27)
图59：华住17H2以来，平均房价驱动RevPAR增长 (28)
图60：华住酒店已率先进入了提价周期 (28)
图61：行业平均安全边际 (29)
图62：锦江股份安全边际 (29)
图63：首旅酒店安全边际 (29)
图64：华住酒店安全边际 (29)
图65：行业EV/EBITDA安全边际 (29)
图66：锦江股份EV/EBITDA安全边际 (29)
图67：首旅酒店EV/EBITDA安全边际 (30)
图68：华住酒店EV/EBITDA安全边际 (30)
图69：行业平均2017/2018年PE估值溢价 (30)
图70：锦江股份2017/2018年PE估值溢价 (30)
图71：华住酒店2017/2018年PE估值溢价 (31)
图72：首旅酒店2017/2018年PE估值溢价 (31)
图73：行业平均2017/2018年EV/EBITDA估值溢价 (31)
图74：锦江股份2017/2018年EV/EBITDA估值溢价 (31)
图75：华住酒店2017/2018年EV/EBITDA估值溢价 (31)
图76：首旅酒店2017/2018年EV/EBITDA估值溢价 (31)
图77：国内酒店每个房间对应市值（万元人民币/间） (32)
图78：国外酒店每个房间对应市值（万元人民币/间） (32)
图79：锦江股份PE-TTM处于低位 (35)
图80：锦江EV/EBITDA处于低位 (35)
图81：首旅酒店PE-TTM处于低位 (38)
图82：首旅酒店EV/EBITDA处于低位 (38)
图83：华住酒店PE-TTM处于合理区间 (38)
图84：华住酒店EV/EBITDA偏高 (38)
表1：美国3轮酒店提价周期的相关背景及特征 (8)
表2：美国酒店行业及个股在第二和第三酒店提价周期下估值溢价 (22)
表3：国内三大酒店的PE和EV/EBITDA在2018年间的安全边际 (28)
表4：锦江股份提价弹性测算 (33)
表5：锦江股份旗下各系列酒店RevPAR归母净利润弹性测算 (34)
表6：锦江股份在2017~2028年间的股权自由现金流量（FCFE）测算（百万元） (34)
表7：锦江股份的权益FCFE估值假设与目标价（截止2018/1/19） (35)
表8：锦江股份的每股权益价值敏感性分析 (35)
表9：首旅酒店提价弹性测算 (36)
表10：首旅如家归母净利润对RevPAR弹性测算 (36)
表11：首旅酒店在2017~2028年间的股权自由现金流量（FCFE）测算（百万元） (37)
表12：首旅酒店的权益FCFE估值假设与目标价（截止2018/1/19） (37)
表13：首旅酒店的每股权益价值敏感性分析 (37)
表14：华住酒店提价弹性测算 (38)
1.酒店估值三大问：安全边际？估值中枢？估值溢价？
我们在此前的酒店提价专题报告繁荣伊始，迎提价之风中着重分析了国内连锁酒店市场关注
的三个问题：周期时间，提价空间以及龙头公司业绩；本篇报告将主要围绕酒店行业投资第
四个维度“估值”进行探讨；我们将重点解释本轮提价周期下估值的三个问题：安全边际、
估值中枢、估值溢价（向上空间）；
我们重点复盘了美国三轮提价周期，对其宏观及产业背景进一步分析，探讨每轮提价周期酒
店板块及龙头公司的估值中枢及估值溢价，结论是酒店板块在提价周期下估值先行且大幅提
升，盈利能力持续向好，实现戴维斯双击。

我们从宏观经济、主导因素、龙头集中化、供给
端滞后、酒店结构优化、ADR增速等六要素发现美国酒店业的提价周期具有重要参考性，结
合复盘华住酒店估值业绩双击过程，因此我们对标美国探寻国内酒店安全边际、估值中枢、
估值溢价，逻辑图如下：
图1：酒店提价周期下估值的三大问题：安全边际？估值中枢？估值溢价？
资料来源：安信证券研究中心
2.美国酒店提价周期均实现戴维双击且估值先行
在美国酒店业1982-2018年的发展可以看出，期间大致经历了3次周期，酒店提价的时间分
别为12年、5年和8年。

其中第一轮和第三轮提价周期下平均房价（ADR）的复合增速相
对较小，约3.5%~3.8%，而第二轮提价周期下的前4年行业平均房价（ADR）增速则高达
7.8%。

我们认为，综合考虑了经济稳健发展、市场均占主导、酒店结构优化、龙头集中度提
升、供给滞后3年、ADR增速及增幅接近等六要素趋同，使得美国第二轮提价周期下酒店板
块估值的调整最具有参考价值。

图2：平均房价带动RevPAR增长，美国1989年以来已经历3轮提价周期
资料来源：安信证券研究中心整理
表1：美国3轮酒店提价周期的相关背景及特征
提价轮次时间区间主要宏观经济特点及驱动事件行业特征
第一轮1989-2000
12年1)ADR与GDP增长率呈现明显正相关；
2)人均GDP12年间复合增长率为4.32%；
3)人均可支配收入复合增速为4.36%；
4)同期CPI复合增速2.7%；
5)以储贷危机和房地产地震结束为开始标志。

1)行业平均ADR提高51%，RevPAR提高78%；
2）提价下半程（1995-2000），酒店门店数量自46万间提升至53.5万
间，年复合增速为2.93%，逐步弥补了供需缺口；
3）提价周期全程RevPAR复合增速5.4%，跑赢同期通胀。

第二轮2003-2007
5年1)同期人均GDP复合增长率为4.71%；
2)CPI复合增长率2.55%；
3)人均可支配收入复合增长率4.37%；
4)以2000年互联网泡沫破裂2年后美国经济
复苏为标志开始。

1)行业平均ADR提高45%；RevPAR提升63%；酒店业平均房价由
2003年Q3的91美元提价至2008年Q2的130美元，提价42.86%，
CAGR约7.80%,RevPAR复合增长率为9.4%;
2）美国酒店业龙头万豪国际5年间加盟店占比在60-70%之间；
3）酒店行业CR5集中度提升至41.3%；
4）2007年经济型酒店数量达到12287家。

第三轮2010至今1)人均GDP复合增长率为2.98%（2016年）；
人均可支配收入CAGR为2.70%（2016年）；
3）CPI复合增长率为1.24%（2017年）。

1）ADR提升29.66%，RevPAR提升36.9%；ADR6年间CAGR约
3.18%，RevPAR六年间CAGR为
4.59%；
2）酒店业龙头万豪国际加盟比例2015年由70%左右提升至97%；
3）CR5集中度2013年达到54.4%；CR10为70%，行业成寡头垄断
格局；
4）2011-2015年美国经济型酒店客房数量由74.7万间增长至196.9
万间，日均客房需求由239.1万间增长至362.6万间，经济型酒店需求
/供给由3.2降至1.8。

资料来源：Wind，Bloomberg，安信证券研究中心整理
2.1.第一轮提价周期：ADR增速
3.5%，累计增幅51%
美国酒店业在1989-2000年经历了首轮提价周期，ADR提价幅度高达51.15%，RevPAR 累计提升幅度高达78.96%。

第一轮提价期间，美国酒店业的平均房价（ADR）呈稳定增长态势，12年间GAGR为3.5%,由1989年的56.31美元提升至2000年的85.11美元，累计提价幅度51.15%；入住率（OCC）的增长持续时间相对较短，但整体呈上升趋势，自1990年触底后，由53.3%快速提升至1991年的60.9%；RevPAR则由最低谷30.29美元一路高歌猛进至2000年的54.22美元，累计增幅78.96%，CAGR约5.38%。

图3：自1989年起，美国酒店业进入为时12年的第一轮提价周期
资料来源：Bloomberg,安信证券研究中心注：客房价等同于平均房价（ADR），出租率等同于入住率
通过看美国第一轮温和提价周期及宏观经济，可以得出以下三点结论：
1)ADR增长同宏观经济联动显著：在提价周期的前两年，危机尚未褪去，GDP和工业生
产指数（IPI）增速均持续下滑，酒店业平均房价（ADR）增速也呈同比下降态势。

在1991年，美国GDP增速触底反弹，受经济回暖，美国IPI增速持续高涨，酒店业ADR 增速也出现明显上升，提价周期开始加速。

2)提价周期上半程，RevPAR享受ADR和OCC增长双红利，全程长期跑赢通胀：在酒
店业景气周期下，美国入住率（OCC）在1990年的53.3%触底后，快速回升至92年的61.7%，并受宏观经济推动，继续逐步由92年的61.7%提升至96年的65.2%，同ADR的稳步增长形成双重红利，推动RevPAR的4年高速增长；整体趋势看，酒店业RevPAAR在12年间的累计增幅78.96%，CAGR约5.4%，而同期CPI的CAGR仅
2.7%，高出2.7pct，周期内整体均远高于CPI。

3)酒店供给端滞后约3~4年，供给复苏后，提价进入下半程。

从美国酒店业的供给端变动
来看，由于美国酒店具有建设期较长和投资回报期较长的两大特点，使得投资人只有在对经济回暖充分确立后，才会投资新的酒店项目。

在1989-1994年间（提价上半程）：美国GDP增速在1991年触底后开始进入了9年经济繁荣期。

由于前期酒店投资周期长，供给端在1991~1994年间均未增长，滞后时间约4年，期间酒店家数年均增速仅0.22%，导致供需出现持续性缺口。

而在需求端，受美国经济景气带动下，工业生产指数呈现快速上涨，带动需求端持续且强劲地增长，酒店行业迎来ADR和OCC的双增长繁荣期，推动了RevPAR高速增长。

在1995~2000年间（提价下半程）：美国经济继续保持繁荣，但期间酒店业供给端开始发力，全美酒店家数由46.0万家增长至53.5万家，年均增速2.93%，供需缺口逐步缩
小，导致入住率（OCC）期间下滑1.8pct，但受益宏观经济持续推动，ADR继续保持
上升，酒店提价周期逐步由半程逐步走向尾声，RevPAR的增速放缓。

直到2000年美
国互联网泡沫破裂，导致2001年537家网络公司倒闭，裁员10.1万人，美国GDP增
速跌至10年谷底，酒店业90年代的12年提价周期宣告结束。

图4：ADR在1989~00年间与IPI呈现高度相关图5：OCC在经济复苏后反弹，供给增长后小幅回落
资料来源：Bloomberg，Wind，安信证券研究中心注：ADR为平均房价资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心注：出租率即为入住率图6：美国酒店供给端滞后约3~4年，供给复苏后，提价进入下半程
资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心注：ADR即为平均房价
2.2.第二轮提价周期：提价伊始，估值先行
2.2.1.5年提价周期：ADR快速提高43%，复合增速达7.80%
美国酒店业在2003~2007年间经历了第二轮酒店提价周期，5年间平均房价提高42.86%，
RevPAR大幅提升63.91%，CAGR高达9.40%。

从酒店业三大指标来看，美国酒店业的入
住率在2002年Q4触底后，开始显著回升，由57.5%快速提升至2003年Q3的65.7%，大
幅提升8.20pct，并在同一季度起正式带动了美国酒店行业长达5年的提价周期，酒店业的
平均房价由2003年Q3的91美元提价至2008年Q2的130美元，提价42.86%，CAGR
约7.80%。

RevPar则由2002年Q4的最低点55.20美元大幅度提升至2008年Q2的90.48
美元，增幅高达63.91%，CAGR高达9.40%。

图7：OCC在02年Q4触底后，进入长达5年提价周期图8：ADR和RevPAR5年内累计增长42%和63%
资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心注：OCC为入住率资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心
图9：ADR和RevPAR累计增长42%和63%图10：酒店OCC上升为景气风险标，后期业绩释放靠提价
资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心注：OCC为入住率
2.2.2.提价期间变化：供给端滞后3~4年，中高端酒店和龙头集中度持续提升
供给端增长滞后ADR复苏3~4年：2001年受互联网泡沫破裂影响，美国GDP、工业生产
指数、PMI的当年增速分别同比下跌3.2pct、7.0pct、10.5pct，经济萧条使得美国酒店家
数由2000年的53.5万家快速缩减至2001年的41.4万家，同比下降22.63%，供给端大量
出清。

后续虽然在2002年间酒店家数反弹至47.0万家，增长13.64%，但由于美国的酒店
建设周期往往需要2~4年，即使在2002年行业提价后，供给端直到07年才开始显著放量，
使得美国第二轮提价周期内OCC和ADR的双重增长贯穿整个周期，RevPAR获得了高速增
长，累计增长63.9%，CAGR高达9.4%，酒店业迎持续达5年的繁荣长周期。

图11：供需增长滞后ADR约3~4年，经济复苏下推动RevPAR5年高速增长
资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心注：OCC为入住率，ADR为平均房价
第二轮提价期间，美国酒店业结构持续优化，龙头市占率持续提升：
中高端酒店占比快速提升，由59.4%提升至69.6%。

全美酒店业期间的中高端酒店快速提升，占比由2005年的59.4%提升至2007年的69.6%，在经济酒店和中端酒店的市
占率持续走低，分别由40.6%下降至30.4%、以及50.6%下降至37.6%。

酒店行业向龙头集中化明显，CR10由56.5%提升至68.5%：在市场占有率方面：美国酒店业龙头的占有率快速提升，CR3由提价初期的30.1%增长至08年的39.8%，CR10
则由56.5%增长至68.5%。

图12：第二轮提价期间，美国酒店机构持续优化图13：第二轮提价期间，美国酒店龙头市占率快速提升
资料来源：STR，安信证券研究中心资料来源：STR，安信证券研究中心
2.2.
3.提价前期估值为主要驱动力，周期上半程为为最佳投资时点
酒店行业租金、人工等固定成本占比高的特点，使得当ADR提升时往往能带动显著的业绩增长，叠加美国酒店供给端存在3~4年的滞后效应，使得提价周期上半程期间的优质酒店标的往往能实现戴维斯双击，得到十分可观的相对收益，为投资买入的最佳时点。

在美国酒店第二轮的5年提价周期中，由于经历了整个2002~07年周期的酒店上市标的仅万豪国际（MAR.O）和精选国际酒店（CHH.N）等少数公司，我们以期间利润来自美国本土酒店业占比更高的精选国际酒店为例，复牌酒店标的如何在提价周期下，实现长达3年的戴维斯双击（精选国际酒店为全球品牌第二的特许经营公司，第二轮提价周期内其业绩均来自酒店业，且其中95%的利润来自美国境内的连锁加盟商）。

1)提价周期上半程（2002~05年）：受益酒店提价长周期属性，精选国际酒店在提价上半
程实现连续3年戴维斯双击，累计相对收益达424.24%。

美国酒店业OCC在2002年Q4跌至61.7%触底后，2013年Q1起持续了3年上升周期；ADR在2003年初起至2005年间经也快速提升，共同推动RevPAR实现3年高达11.04%的复合增速。

受益提价带来的红利，公司业绩在2002年开始显著复苏并稳步上涨。

但由于酒店供给释放滞后3~4年，使得供需缺口被持续存在，导致ADR提价的2年期间OCC依旧强劲增长，市场对酒店业RevPAR在2005年后仍会继续增长的预期越来越强，提价周期丝毫未出现结束迹象，推动了公司股价在2002~05年期间连续实现了3年的戴维斯双击，期间公司的业绩增长44.25%的同时，EV/EBITDA、PE也分别增长99.08%和125.39%，公司股票相对标普500的累计收益率达到424.24%。

2)提价周期下半程（2006~08年）：ADR增长而OCC下滑预示提价周期进入下半程，公
司业绩继续释放，但高估值被逐步消化。

在2006~08年期间，OCC增速收到酒店供给释放影响，在06年开始大幅放缓，07~08年出现下滑，但由于行业ADR持续增长，行业RevPAR也继续增长但势头显著放缓，提价周期基本已进入下半程。

公司在实现3年戴维斯双击后，高估值也在提价周期下半程被业绩增长和股价震荡调整中被消化，并至08年次贷危机影响，酒店业提价周期结束，公司的估值基本回归到2002年初始水平。

图14：精选国际酒店（CHH.N）在第二轮美国提价周期中连续实现3年戴维斯双击
资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心。