如何利用沪深300股指期货进行期现套利

如何利用沪深300股指期货进行期现套利

对投资者而言，股指期货具有套期保值、套利和投机功能。其中套利交易作为一种盈利模式，对恢复扭曲的市场价格发现、抑制投机过度和增强市场流动性方面具有重要的作用，同时它也将成为机构投资者实现低风险利润的重要来源。

本报告将以期现套利为例，通过借鉴美国、香港等成熟市场的相关经验，为我国沪深300指数期货推出后的套利交易提供参考。本文尝试从以下三个方面进行分析：期现套利出现的频率与套利的空间有多大，它们是如何随着市场的发展变化的；如何进行期现套利，期现套利策略有哪些；在进行期现套利时应注意哪些可能存在的风险。

期现套利机会

一般情况下，期现套利机会主要存在于以下三种情形：1.股指期货推出初期；2.指数成分股分红期；3.指数成分股中的大市值权重股发生特殊事件。

一、股指期货推出初期

从全球主要市场股指期货品种上市的经验来看，在股指期货从不成熟走向成熟的过渡期中，套利机会往往呈现如下规律：

1.上市初期期现套利机会较多。我们的研究发现，股指期货在推出初期，由于市场效率较低，期货更容易偏离现货，待运行一段时间后，投资者情绪更趋平稳，投资者理念更趋理性，从而使得股指期货的定价发现机制更加完善，套利机会大幅下降。同时，在股指期货推出初期，期现套利收益空间较大，甚至可以说具有暴利收益，但是随着市场的发展与成熟，期现套利的收益空间会快速下降。

2.与近月合约相比，次近月合约出现套利机会的概率更大（包括正套利机会和负套利机会）。我们认为，近月合约和次近月合约之所以表现出不同的定价偏差特征，主要是因为交割时间越长，投资者判断指数未来走势难度越高，判断结果越容易出现较大偏差，故而使得次近月合约出现套利机会的概率更大。

3.与正套利机会相比，负套利机会更多。我们认为这是因为与正套利策略相比，执行负套利策略需要买入期货卖出现货，其执行难度通常会大于正套利策略。因此市场执行正套利机会的力量会大于执行负套利机会的力量，从而使得负套利机会更多。

二、指数成分股分红期

根据指数编制规则，当成分股分红派现时，指数将不作除权处理，而是任其自然回落，因此，在指数成分股的集中分红期，就存在大量的期现套利机会。

不同的投资者对于指数现货的分红率具有不同的预期，当投资者的一致预期低于实际分红时，股指期货容易被

高估，产生正套利机会；当投资者的一致预期高于实际分红时，股指期货容易被低估，产生负套利机会。因此，在分红密集期，股指期货出现正负套利机会的可能性均存在。

三、指数成分股中的大市值权重股发生特殊事件

当指数成分股中的大市值权重股发生特殊事件时，可能会造成股指期货与股指现货的定价偏差扩大，从而产生套利机会，我们可以通过股指期货和股票现货来变相实现对停牌期股票的买卖交易。

1．当指数中的某大市值权重股发生重大利空事件而处于停牌期时，我们可以通过卖空期货，同时买入除了此大市值权重股之外的指数成分股现货。待此大市值权重股复牌，股价下跌从而带动股指期货下跌后，平仓了结，完成套利。

2．当指数成分股中的大市值权重股因重大利好事件停牌时，因无法购买股票现货，可考虑通过指数期货和股票现货的组合模拟买入现货，必要条件是市场具有现货卖空机制或我们已持有指数成分股现货。我们就可以通过买入期货，同时卖出除了此大市值权重股之外的指数成分股现货。待此大市值权重股复牌，股价上涨推动股指期货上涨后，平仓了结，完成套利。

期现套利策略

期现套利，是股指期货与股指现货之间的套利，是利用股指期货合约与其对应的现货指数的定价偏差进行的套利交易，属于无风险套利。由于股指期货价格是对未来指数的预期，理论上现货指数应该是期货价格按照无风险利率进行折现的现值，在期货合约的交割日，股指期货的价格和标的指数现货的价格必然收敛。

图1 股指期货与指数现货之间的关系

但是实际中，由于受到一些非理性的影响，常常会造成期货价格偏离理论价格，一旦这种偏离超过了一定范围，就会产生套利机会。目前关于股指期货的定价方法主要有持有成本定价方法和考虑市场限制的无套利区间定价方法两种：

一、持有成本定价法

1983年，Cornell and French在一系列假设的情况下推导出了完美市场的期货持有成本定价模型。

一方面，股指期货合约和一篮子股票相比，它不会支付现金股息。期货合约的买入方因为期间未持有该股票组

合而不能获得股利。因此买方应该获得一个相当于现货红利支付的补偿。

另一方面，股指期货合约签订时并没有马上发生现货交易。现货交易的推迟而节省了现金头寸，因此合约的卖方应得到交割现金推迟支付的利息补偿。

所以，股指期货合约的价格＝指数现货价格＋现金利息－股息收益。当股指期货价格高于理论价格时，卖出期货、买入现货（与指数对应的股票组合或该指数对应的ETF）并持有到期，在到期日或到期日前出现的有利情况下将股指期货头寸与现货头寸同时平仓了结，即正向套利。当股指期货价格低于理论价格时，买入股指期货并卖出现货（与指数对应的股票组合或该指数对应的ETF），在到期日或到期日前出现的有利情况下同时了结期货与现货头寸，即反向套利。

二、考虑市场限制的无套利区间定价方法

然而，现实中的套利操作是不可能在完美市场的假定中进行的，需要考虑各种诸如借贷利率、股利、交易成本以及现货组合跟踪误差等各种摩擦因素。只有当期现指数的偏离收益大于交易成本与现货跟踪误差所造成的损益时才可以进行期现套利。也就是说，存在着一个无套利区间，只有当股指期货与现货的偏离度处于无套利区间之外时，才可以触发套利交易操作。

图2 期现套利机会示例

三、期现套利的交易策略

1．正向套利的触发条件

当期货价格高于现货价格的部分足以覆盖掉所有交易成本、冲击成本和跟踪误差损益时，可以产生套利收益，我们就可以开始正向套利，即买入现货，卖出期货。

2．反向套利的触发条件

当期货价格低于现货价格的偏离足以覆盖掉所有交易成本、冲击成本和跟踪误差损益时，可以产生套利收益，我们就可以开始反向套利，即卖出现货，买入期货。由于我国目前还没有现货卖空机制，反向套利需已持有现货，具有较大的操作局限性。