美联储缩表原因

缩表之路ing

新闻:历史性时刻！美联储宣布10月起正式启动缩表

北京时间周四（9月21日），美联储公布9月利率决议，维持基准利率在1%-1.25%不变，同时宣布将在今年10月起启动渐进式被动缩表，并将在10月13日宣布抵押贷款支持证券（MBS）再投资的初始上限。此次决定获得FOMC一致通过。

注：美联储通过隔夜逆回购操作(ONRRP)向银行、券商和基金等拍卖了价值高达**亿美元的国债(等同于回收流动性，与中国的逆回购操作相反)

1美联储缩表的原因

1.1 QE弊端

美联储缩表是建立在2008年金融危机后扩张的资产负债表的前提下的，其在美国经济向好态势发展情况下所采取缩表的行为是合理且必须的。量化宽松本来就是为了应对危机而采取的“非常规”举措，当前美国经济已经复苏趋稳，退出量化宽松也就自然而然地被提上议事日程。通过对扩表的分析，可以发现，美联储扩表之后导致的问题。

1.1.1资产端和负债端久期不匹配

图1.1.1“内循环”扩表资金流向

“内循环”扩表中，美联储从负债端以准备金的形式融得资金，转而在资产端购买国债和MBS。但其中核心问题在于：超额准备金是随时可能被提取的，而国债和MBS 都是有到期期限的。这样就形成了美联储负债端的超短久期和资产端的较长久期，即美联储资产负债久期错配。

自2008年QE实行，伴随三轮量化宽松政策，美联储持有中长期国债占比不断增加，至2017年稳定在50%，美联储持有短期国债占比不断减少，从2008年短期国债持有比重下降，至2009年初美联储短期国债持有量为零。

图1.1.2美联储资产端结构分析

美联储持有资产结构变化，2008年前美联储持有资产为短期债券约30%，中长期债券50%，其他部分占比20%，2008年QE实行之后，美联储持有资产转为中长期债券，MBS，2008年不断减持短期债券，取而代之的是，转向持有MBS抵押支持证券，MBS持有比重不断增加至40%，而中长期债券持有占比则稳定于50%。中长期债券、MBS成为美联储持有资产的主要组成。

图1.1.3持有国债期限结构

整体来看，美联储持有短期国债占比持续下降，1-5年中长期国债持有比重上升，5-10年中长期国债持有比重2008—2012年呈现增长，2012—2017呈现下降态势，10年以上长期国债比重上升至30%，美联储持有国债集中为长期国债、中长期国债为主，一年以下短期国债占比自三轮QE后，持续下降，降至10%左右。

图1.1.4 美联储持有MBS期限结构

美联储自2008年QE实行，减持短期国债，转向增持MBS，经历三轮量化宽松，美联储持有MBS期限变动不大，集中在持有10年以上长期MBS。第一轮QE开始时持有MBS 比重为零，至2011年第二轮QE结束，美联储持有的MBS期限均为长期10年以上。第三轮QE结束美联储持有的MBS期限结构仍保持10年以上长期债券占主导，5-10年期限MBS持有量不足1%，5年以下短期MBS持有量为零。

图1.1.5国债到期日与准备金余额变化

美联储准备金余额2014年9月10日准备金达到QE以来最高点2792.521亿美元，之后一直呈现波动下降的趋势，目前稳定在2000亿-2500亿美元，伴随经济回暖，商业银行面临更多投资机会，所以预期未来准备金余额仍会下降。同时，美联储大多持有中长期国债，到期期限集中在2017年以后，如果大规模的银行向美联储提取准备金，则美联储可能面临着准备金余额不足的问题，综上，美联储面临着资产端与负债端久期不匹配问题。

1.1.2 QE扭曲资产价格原因

1.1.3寻求规模正常化

资产规模过于庞大。2008年金融危机之后，美联储为应对危机开展了三轮QE操作，使得资产负债表迅速膨胀。金融危机前，美联储资产负债规模仅约9000亿美元，当前则高达近4.5万亿美元，绝对规模扩大了近4倍。

绝对规模只能观测到增速的大幅攀升，但无法判定合意值和偏离度，因而我们构建一个指标——联储资产相对规模=联储总资产规模/美国GDP。

根据历史经验来看，在一战到大萧条、二战结束后这段时间内，这一指标都在向6%这个比例回归，并且逐步稳定在这一水平。

其次，这个指标在次贷危机之前的顶峰是大萧条叠加二战形成的，数值约为22%，而次贷危机之后资产负债表规模/GDP这一指标的峰值超过25%，当前则超过23%。因而，无论从历史常态值还是峰值角度而言，联储资产规模都存在明显的偏离。

1.1.4寻求结构正常化

危机期间和QE期间，联储大量购买了长债、MBS 资产，导致联储资产负债表结构相对于危机之前发生显著变化，这种变化至少带来以下两个问题：

问题一：联储的逆周期调控能力大幅削弱

危机前，联储的资产负债结构可以满足逆周期调控需要：联储主要持有国债，其中长、短期债券均有配比，这有利于联储通过OT操作（扭曲操作）进行逆周期调控——基本面走弱，联储购进长期债券，压低长端收益率支持实体，但是又会面临汇率贬值压力和市场套利问题，因而需要卖出短债抬升短端利率以对冲。（卖出短债，压低短债价格，提升短债收益率，避免短期汇贬值）。

目前，联储长债持有比率过高，继续购进压低长债收益率、提供流动性的边际效应大幅衰减，同时联储又无短债持有，缺乏逆周期操作（经济过热，卖出短债，收回流动性；经济萧条，买入短债，释放流动性）的空间。

问题二：联储持有的资产资质异常

联储作为美国的中央银行，从历史角度而言，央行派生信用也需要足够的信用资质，因而最初各国央行采用过金本位制、金银复本位制，其本质是通过普遍认可的贵金属给货币发行提供信用。

布雷顿森林体系崩溃后，全球形成了阶梯型的央行信用体系：中、韩等国家采用的都是外汇占款（间接借助主要央行信用）作为信用支撑派生货币；日本以及危机前的美国基于强劲的国家经济实力和信誉，通过国债资产作为支撑派生货币；

而目前联储的资产负债表中，持有了40% 左右比例的MBS资产，相当于将理论上存在违约风险的机构资产作为信用支撑派生基础货币，资产资质明显不符合央行要求，所以被称为“非常规资产”。

注：在金融危机开始前长期时间里，国债在资产中占比都在80%以上；第一轮QE开始