上市公司并购重组标的资产价值评估与交易定价关系研究_程凤朝
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18，635. 9 46，025. 03 58，534. 58②
（ 二） 实证研究与结果分析 我们从评估机构出具的评估报告、评估说明中提取了上市公司收益法评估中对被购买资产未来净利润 的预测值，并在经过会计师事务所审计过的上市公司年报中提取了净利润的实际发生值 （ 部分上市公司 的数据来源于其披露的实际盈利数与盈利预测数差异的鉴证报告） 。我们将净利润的实际值和预测值相减 得出预测误差值，并计算误差值占预测值的比例的绝对值作为检验统计量，利用统计软件 SPSS 中的单一 样本 T 检验 （ One － Sample T Test） 对该绝对值做了实证分析。 单一样本 T 检验过程是检验单个变量的均值是否与给定的常数之间存在差异。我们将误差值占预测 值的比例的绝对值作为单个变量，与检验值 5% 比较，检验该绝对值是否显著小于 5% 。 建立原假设 H0 ： 误差值占预测值的比例的绝对值≤5% 备择假设 H1： 误差值占预测值的比例的绝对值 ＞ 5% 检验结果如表 2 所示。
99，756 . 21 135，880. 15
18，800 56，867. 08 6，144. 96 11，073. 13 71，950. 19 7，857. 38
382. 76
393. 39
5，113. 96 95，026. 27
51，045. 49 24，394. 00
6，006. 98 103，600. 11
表1
股票代码 公司名称
600757 600340 600792 000883 000564 600537 600873 000856 600566 000722 600403 000719 000536 000979
长江传媒 华夏幸福 云煤能源 湖北能源 西安民生 亿晶电子 梅花集团 冀东装备 洪城股份 湖南发展 大有能源 大地传媒 华映科技 中弘股份
上市公司并购重组标的资产
价值评估与交易定价关系研究
程凤朝 刘 旭 温 馨
（ 中央汇金有限责任公司 100010 首都经济贸易大学财税学院 100070）
【摘要】 并购重组业务中最核心、也是一直以来困惑实务界的问题就是标的资产交易定价问题。在实际工作中， 评估价值和交易价格往往混淆不清。本文针对收益法评估值作为并购重组交易定价的合理性问题，对 2009 － 2011 年上市公司并购重组案例中收益法预测值与实际值进行了 T 检验，并结合实践经验，推导出以评估值为交 易定价的唯一依据既不科学也不合理，并详细阐述了企业价值评估与交易定价是两种不同性质的工作，应促进 企业价值评估与交易定价的有机结合，正确发挥评估在并购重组各阶段的作用。本文最后分别针对评估领域、 并购交易主体双方以及监管部门提出建议: 推动评估结论由单一绝对值向价值区间转变、注重博弈过程、精简 行政审批以及并购重组市场化等。 【关键词】 并购重组 资产评估 交易定价 实证分析 机制设计
2009 年预 测净利润
－ 3，266. 00
实证分析样本数据—预测净利润和实际净利润
单位： 万元
2010 年预 测净利润
2011 年预 测净利润
2012 年预 测净利润
2009 年实 际净利润
2010 年实 际净利润
2011 年实 际净利润
2012 年实 际净利润
18，178. 35
38，391. 04 1，000. 39 30，085. 00 67，311. 14 5，557. 35
二、国内外企业价值评估与交易定价关系观点综述 每一个国家经济的快速发展，总是以产业结构优化升级和企业经营规模扩大为标志。杰弗里·克鲁格 （ 2009） 提出并购重组是企业生存发展、做大做强的公司战略之一，他认为，公司实现增长有四种战略可供 选择： 内部增长、并购重组、合营、联营。公司选择内部增长还是并购重组的方式实现增长取决于公司内部 的资源和能力，只有具有独一无二、无法被效仿的无形资产的公司才适合内部增长的方式，相比较而言，有 形资产例如原材料、厂房设备和金融资产等，这些极易被模仿的资源就不能作为形成长期竞争优势的因素， 当公司没有独具匠心的无形资源时，并购重组会是一个不错的选择。而在并购重组业务中，资产评估与交易 定价的关系问题一直以来是实务界最难处理的问题。国内外专家学者在这方面做了大量的分析研究。 蒂姆·科勒、马克·戈德哈特和戴维·威赛尔斯 （ 2010） 经过检验，提出实务中有三分之一甚至更 多的收购方管理层削弱了并购后公司的企业价值，因为他们在收购过程当中将利益转移给了被收购方的股 东。导致这种现象发生的原因是在并购交易时的交易定价不合理。并购行为增加企业价值应体现为并购后 的公司产生的现金流大于并购之前双方各自经营产生的现金流的简单加总。因此，并购交易价格的确定显 得格外重要。约书亚·罗森鲍姆和约书亚·珀尔 （ 2009） 提出一个公司、部门或者业务的变卖以及标的 资产的收购对于它的所有者、管理层、雇员以及其他利益相关者来说是一个重大事件，是一个具有高风险 的紧张且耗时的过程，通常需要花费几个月的时间。从分析的视角，卖方的任务是要求交易团队运用各种 估值方法对标的资产进行全面的评估，这种估值分析是为卖方提供一个价格预期，为卖方建立一个可以接 受的成交价格范围指导建议。 而目前国内学者大多仅站在评估角度研究评估与交易定价二者的关系，缺乏独立性，或者只是对一定 时期内以评估结果作为定价依据的交易数量进行统计，旨在说明资产评估对于并购重组交易定价的重要 性，并没有站在评估与交易价格关系的角度充分论证评估在企业并购重组交易中应该发挥什么作用。 三、标的资产评估预测值与实际实现值的实证检验及原因分析 并购重组中标的资产主要依赖资产评估结论定价的做法是否科学，评估结论是否能够准确反映标的资 产的价值，需要根据实际发生的案例进行实证研究。近年来，对标的资产评估中收益法的运用逐渐增多， 我们想利用资产评估收益法中对未来利润的预测值与实际实现值进行对比，从而检验收益法评估的准确性。 （ 一） 样本的选取 从 2009 年开始，资本市场并购重组活动日显活跃，评估方法的选取也由依赖资产基础法向运用收益 法转变，所以，我们选取 2009 至 2011 年上市公司并购重组案例作为检验样本的选取范围。如前所述，通 过对收益法评估过程中标的资产未来净利润的预测值和标的资产实际产生的净利润作比较，检验收益法评 估的可靠程度，要求我们选取的样本案例中上市公司未来年度产生的净利润均来自置入资产，从而便于我们 将实际净利润值与评估时的预测值作比较，因此，必须选取借壳上市的案例作为检验样本 （ 其中有部分上市 公司仅对置入的部分股权进行收益法评估，但披露了相应股权关于实际盈利数与预测盈利数差异情况的说 明，也纳入我们的样本选取范围） ，提取置入资产的评估数据与重组后的上市公司未来年度的实际净利润作 比较。受资料搜集的限制，本次实证分析只能采用抽样的方法对 2009 年至 2011 年进行重大资产重组以及有 实际盈利数与预测盈利数差异的鉴证报告披露信息的上市公司进行研究，选出了 14 家符合借壳上市并且对
45，309. 73 54，302. 00
6，982. 80 106，168. 58 12，132. 31
－ 2，677. 82
5，613. 47 118，094. 30
47，253. 44 95，215. 92
9，575. 57 15，763. 06 128，254. 17 123，121. 74
41
置入资产运用收益法评估的上市公司，这 14 家上市公司基本覆盖有代表性的各个行业，有一定的说服力。 表 1 是从这 14 家上市公司在上海证券交易所、深圳证券交易所以及巨潮资讯网中披露的重大资产置换
及发行股份购买资产暨关联交易报告书、由资产评估事务所出具的置入资产评估报告及评估说明、经注册会 计师审计过的财务报告以及上市公司披露的实际盈利数与预测盈利数差异的鉴证报告中提取的相关数据。
29，769. 22 18，082. 03 15，455. 38 55，703. 62 1，098. 68 34，049. 00 61，890. 37 6，455. 25
316. 26
390. 78
221. 48
99，466. 46 5，938. 87 － 3，630. 88 79，000. 20 － 9，138. 93
① 发行股份购买资产是指： 上市公司以新发行一定数量的股份为对价，取得股份认购方资产的购并行为。
40
道； 也为中小企业进入资本市场创造了条件； 同时为金融资本流动提供了前提。但是，一项创新的制度总 有不完善的地方，需要经过一个不断完善的过程。发行股份购买资产的做法存在的突出问题是： 如何处理 标的资产价值评估与交易定价的关系？ 目前的做法是，从财务顾问到双方董事会，再到审核部门都以评估 为依据，甚至在并购重组报告书中，将评估固化为一个通用模板，即 “评估机构具有独立性、评估假设前 提合理、评估方法选择适当。本次交易标的资产的最终交易价格以 xxxx 评估机构出具并经 xxxx 核准的评 估结果确定。” 这样一来，导致同一控制下的并购重组交易没有充分的博弈过程，而非同一控制下的交易 案例也没有创新，依然依靠评估值定价。实践证明，这种做法不够科学和严谨，一定程度上也制约了并购 重组发展的进程。因此，解决好这一问题对于加快产业转型、结构调整、技术进步、壮大资本市场实力， 推动实体经济又好又快发展意义十分重大。
表2
T 检验结果
变量
样本个数 均值 标准差
绝对比率
28
1. 171 1. 703
t值 3. 485
双尾Leabharlann BaiduP 值 . 002
检验值 = 0. 05 平均差 1. 121
95% 置信区间差异
下限
上限
. 461
1. 782
如表 2 所示，t 值为 3. 485，查自由度为 27 的 t 分布表，在显著水平 α = 0. 05 的右侧 tα 临界值为 2. 05， 当 t ＞ 2. 05 时拒绝原假设 H0，因此，我们有充分理由拒绝原假设 H0，即误差值占预测值的比例的绝对值 ＞ 5% 。
一、研究背景和意义 并购重组是资本市场永恒的主题，世界经济史说到底就是一部并购重组史。纵观美国这个经济发展连 贯性较为完整的经济体的并购发展历程，从横向并购、纵向并购、混合兼并到以公司整体发展战略为导向 的战略并购，成为美国经济发展的一个重要变量和景观，也成就了今天的世界 500 强。发达的英美国家一 直保持较高的并购重组份额。据汤森路透及高盛投资研究数据，2012 年，美国 GDP 为 157，170 亿美元， 美国上市公司市值为 174，290 亿美元，占 GDP 比重为 110. 9% ，并购额为 9，380 亿美元，占 GDP 的比重 为 6% ； 英国 GDP 为 24，808 亿美元，英国上市公司市值为 29，550 亿美元，占 GDP 比重为 122. 7% ，并购 额为 1，340 亿美元，占 GDP 比重为 5. 6% 。 我国上市公司并购重组的起步源于解决历史遗留问题，减少大量关联交易、同业竞争以及帮助陷于财 务困境的公司。并购重组伴随着股权分置改革同时推进，一步步发展至今，成为上市公司做大做强的重要 手段。随着国有企业改革的深入发展，一些集团公司具备了整体上市的条件，可以通过并购重组落实相关 承诺，注入优质资产实现整体上市和跨越式发展。未来并购交易的发展趋势在于促进产业整合、产业链上 下游衔接，减少上市公司同质化、同业化现象，帮助我国上市公司实现跨国并购，跻身世界一流跨国公司 行列。上市公司通过并购重组提高市场竞争力和可持续发展能力将成为必然。据证监会网站统计，2006 年至 2012 年，我国共有 208 家上市公司实施了行业整合类的重大资产重组，累计交易金额达 9204 亿元。 从总体看，我国并购重组市场发展迅猛，发展速度高于英美国家。但是，2012 年我国上市公司市值占 GDP 比重及并购额占 GDP 比重分别为 57. 4% 和 1. 9% 。而并购额占市值的比例，美国是 5. 4% ，英国是 4. 6% ，我国是 3. 3% 。可以看出，我国并购重组与英美国家相比还有一定差距，也存有一定发展空间。 需要指出，我国的并购重组是在借鉴国际经验的基础上，紧密结合我国国情不断推陈出新的制度安 排。现在运用较多的发行股份购买资产的做法①，为上市公司延伸产业链、不断做大做强提供了便捷的渠
（ 二） 实证研究与结果分析 我们从评估机构出具的评估报告、评估说明中提取了上市公司收益法评估中对被购买资产未来净利润 的预测值，并在经过会计师事务所审计过的上市公司年报中提取了净利润的实际发生值 （ 部分上市公司 的数据来源于其披露的实际盈利数与盈利预测数差异的鉴证报告） 。我们将净利润的实际值和预测值相减 得出预测误差值，并计算误差值占预测值的比例的绝对值作为检验统计量，利用统计软件 SPSS 中的单一 样本 T 检验 （ One － Sample T Test） 对该绝对值做了实证分析。 单一样本 T 检验过程是检验单个变量的均值是否与给定的常数之间存在差异。我们将误差值占预测 值的比例的绝对值作为单个变量，与检验值 5% 比较，检验该绝对值是否显著小于 5% 。 建立原假设 H0 ： 误差值占预测值的比例的绝对值≤5% 备择假设 H1： 误差值占预测值的比例的绝对值 ＞ 5% 检验结果如表 2 所示。
99，756 . 21 135，880. 15
18，800 56，867. 08 6，144. 96 11，073. 13 71，950. 19 7，857. 38
382. 76
393. 39
5，113. 96 95，026. 27
51，045. 49 24，394. 00
6，006. 98 103，600. 11
表1
股票代码 公司名称
600757 600340 600792 000883 000564 600537 600873 000856 600566 000722 600403 000719 000536 000979
长江传媒 华夏幸福 云煤能源 湖北能源 西安民生 亿晶电子 梅花集团 冀东装备 洪城股份 湖南发展 大有能源 大地传媒 华映科技 中弘股份
上市公司并购重组标的资产
价值评估与交易定价关系研究
程凤朝 刘 旭 温 馨
（ 中央汇金有限责任公司 100010 首都经济贸易大学财税学院 100070）
【摘要】 并购重组业务中最核心、也是一直以来困惑实务界的问题就是标的资产交易定价问题。在实际工作中， 评估价值和交易价格往往混淆不清。本文针对收益法评估值作为并购重组交易定价的合理性问题，对 2009 － 2011 年上市公司并购重组案例中收益法预测值与实际值进行了 T 检验，并结合实践经验，推导出以评估值为交 易定价的唯一依据既不科学也不合理，并详细阐述了企业价值评估与交易定价是两种不同性质的工作，应促进 企业价值评估与交易定价的有机结合，正确发挥评估在并购重组各阶段的作用。本文最后分别针对评估领域、 并购交易主体双方以及监管部门提出建议: 推动评估结论由单一绝对值向价值区间转变、注重博弈过程、精简 行政审批以及并购重组市场化等。 【关键词】 并购重组 资产评估 交易定价 实证分析 机制设计
2009 年预 测净利润
－ 3，266. 00
实证分析样本数据—预测净利润和实际净利润
单位： 万元
2010 年预 测净利润
2011 年预 测净利润
2012 年预 测净利润
2009 年实 际净利润
2010 年实 际净利润
2011 年实 际净利润
2012 年实 际净利润
18，178. 35
38，391. 04 1，000. 39 30，085. 00 67，311. 14 5，557. 35
二、国内外企业价值评估与交易定价关系观点综述 每一个国家经济的快速发展，总是以产业结构优化升级和企业经营规模扩大为标志。杰弗里·克鲁格 （ 2009） 提出并购重组是企业生存发展、做大做强的公司战略之一，他认为，公司实现增长有四种战略可供 选择： 内部增长、并购重组、合营、联营。公司选择内部增长还是并购重组的方式实现增长取决于公司内部 的资源和能力，只有具有独一无二、无法被效仿的无形资产的公司才适合内部增长的方式，相比较而言，有 形资产例如原材料、厂房设备和金融资产等，这些极易被模仿的资源就不能作为形成长期竞争优势的因素， 当公司没有独具匠心的无形资源时，并购重组会是一个不错的选择。而在并购重组业务中，资产评估与交易 定价的关系问题一直以来是实务界最难处理的问题。国内外专家学者在这方面做了大量的分析研究。 蒂姆·科勒、马克·戈德哈特和戴维·威赛尔斯 （ 2010） 经过检验，提出实务中有三分之一甚至更 多的收购方管理层削弱了并购后公司的企业价值，因为他们在收购过程当中将利益转移给了被收购方的股 东。导致这种现象发生的原因是在并购交易时的交易定价不合理。并购行为增加企业价值应体现为并购后 的公司产生的现金流大于并购之前双方各自经营产生的现金流的简单加总。因此，并购交易价格的确定显 得格外重要。约书亚·罗森鲍姆和约书亚·珀尔 （ 2009） 提出一个公司、部门或者业务的变卖以及标的 资产的收购对于它的所有者、管理层、雇员以及其他利益相关者来说是一个重大事件，是一个具有高风险 的紧张且耗时的过程，通常需要花费几个月的时间。从分析的视角，卖方的任务是要求交易团队运用各种 估值方法对标的资产进行全面的评估，这种估值分析是为卖方提供一个价格预期，为卖方建立一个可以接 受的成交价格范围指导建议。 而目前国内学者大多仅站在评估角度研究评估与交易定价二者的关系，缺乏独立性，或者只是对一定 时期内以评估结果作为定价依据的交易数量进行统计，旨在说明资产评估对于并购重组交易定价的重要 性，并没有站在评估与交易价格关系的角度充分论证评估在企业并购重组交易中应该发挥什么作用。 三、标的资产评估预测值与实际实现值的实证检验及原因分析 并购重组中标的资产主要依赖资产评估结论定价的做法是否科学，评估结论是否能够准确反映标的资 产的价值，需要根据实际发生的案例进行实证研究。近年来，对标的资产评估中收益法的运用逐渐增多， 我们想利用资产评估收益法中对未来利润的预测值与实际实现值进行对比，从而检验收益法评估的准确性。 （ 一） 样本的选取 从 2009 年开始，资本市场并购重组活动日显活跃，评估方法的选取也由依赖资产基础法向运用收益 法转变，所以，我们选取 2009 至 2011 年上市公司并购重组案例作为检验样本的选取范围。如前所述，通 过对收益法评估过程中标的资产未来净利润的预测值和标的资产实际产生的净利润作比较，检验收益法评 估的可靠程度，要求我们选取的样本案例中上市公司未来年度产生的净利润均来自置入资产，从而便于我们 将实际净利润值与评估时的预测值作比较，因此，必须选取借壳上市的案例作为检验样本 （ 其中有部分上市 公司仅对置入的部分股权进行收益法评估，但披露了相应股权关于实际盈利数与预测盈利数差异情况的说 明，也纳入我们的样本选取范围） ，提取置入资产的评估数据与重组后的上市公司未来年度的实际净利润作 比较。受资料搜集的限制，本次实证分析只能采用抽样的方法对 2009 年至 2011 年进行重大资产重组以及有 实际盈利数与预测盈利数差异的鉴证报告披露信息的上市公司进行研究，选出了 14 家符合借壳上市并且对
45，309. 73 54，302. 00
6，982. 80 106，168. 58 12，132. 31
－ 2，677. 82
5，613. 47 118，094. 30
47，253. 44 95，215. 92
9，575. 57 15，763. 06 128，254. 17 123，121. 74
41
置入资产运用收益法评估的上市公司，这 14 家上市公司基本覆盖有代表性的各个行业，有一定的说服力。 表 1 是从这 14 家上市公司在上海证券交易所、深圳证券交易所以及巨潮资讯网中披露的重大资产置换
及发行股份购买资产暨关联交易报告书、由资产评估事务所出具的置入资产评估报告及评估说明、经注册会 计师审计过的财务报告以及上市公司披露的实际盈利数与预测盈利数差异的鉴证报告中提取的相关数据。
29，769. 22 18，082. 03 15，455. 38 55，703. 62 1，098. 68 34，049. 00 61，890. 37 6，455. 25
316. 26
390. 78
221. 48
99，466. 46 5，938. 87 － 3，630. 88 79，000. 20 － 9，138. 93
① 发行股份购买资产是指： 上市公司以新发行一定数量的股份为对价，取得股份认购方资产的购并行为。
40
道； 也为中小企业进入资本市场创造了条件； 同时为金融资本流动提供了前提。但是，一项创新的制度总 有不完善的地方，需要经过一个不断完善的过程。发行股份购买资产的做法存在的突出问题是： 如何处理 标的资产价值评估与交易定价的关系？ 目前的做法是，从财务顾问到双方董事会，再到审核部门都以评估 为依据，甚至在并购重组报告书中，将评估固化为一个通用模板，即 “评估机构具有独立性、评估假设前 提合理、评估方法选择适当。本次交易标的资产的最终交易价格以 xxxx 评估机构出具并经 xxxx 核准的评 估结果确定。” 这样一来，导致同一控制下的并购重组交易没有充分的博弈过程，而非同一控制下的交易 案例也没有创新，依然依靠评估值定价。实践证明，这种做法不够科学和严谨，一定程度上也制约了并购 重组发展的进程。因此，解决好这一问题对于加快产业转型、结构调整、技术进步、壮大资本市场实力， 推动实体经济又好又快发展意义十分重大。
表2
T 检验结果
变量
样本个数 均值 标准差
绝对比率
28
1. 171 1. 703
t值 3. 485
双尾Leabharlann BaiduP 值 . 002
检验值 = 0. 05 平均差 1. 121
95% 置信区间差异
下限
上限
. 461
1. 782
如表 2 所示，t 值为 3. 485，查自由度为 27 的 t 分布表，在显著水平 α = 0. 05 的右侧 tα 临界值为 2. 05， 当 t ＞ 2. 05 时拒绝原假设 H0，因此，我们有充分理由拒绝原假设 H0，即误差值占预测值的比例的绝对值 ＞ 5% 。
一、研究背景和意义 并购重组是资本市场永恒的主题，世界经济史说到底就是一部并购重组史。纵观美国这个经济发展连 贯性较为完整的经济体的并购发展历程，从横向并购、纵向并购、混合兼并到以公司整体发展战略为导向 的战略并购，成为美国经济发展的一个重要变量和景观，也成就了今天的世界 500 强。发达的英美国家一 直保持较高的并购重组份额。据汤森路透及高盛投资研究数据，2012 年，美国 GDP 为 157，170 亿美元， 美国上市公司市值为 174，290 亿美元，占 GDP 比重为 110. 9% ，并购额为 9，380 亿美元，占 GDP 的比重 为 6% ； 英国 GDP 为 24，808 亿美元，英国上市公司市值为 29，550 亿美元，占 GDP 比重为 122. 7% ，并购 额为 1，340 亿美元，占 GDP 比重为 5. 6% 。 我国上市公司并购重组的起步源于解决历史遗留问题，减少大量关联交易、同业竞争以及帮助陷于财 务困境的公司。并购重组伴随着股权分置改革同时推进，一步步发展至今，成为上市公司做大做强的重要 手段。随着国有企业改革的深入发展，一些集团公司具备了整体上市的条件，可以通过并购重组落实相关 承诺，注入优质资产实现整体上市和跨越式发展。未来并购交易的发展趋势在于促进产业整合、产业链上 下游衔接，减少上市公司同质化、同业化现象，帮助我国上市公司实现跨国并购，跻身世界一流跨国公司 行列。上市公司通过并购重组提高市场竞争力和可持续发展能力将成为必然。据证监会网站统计，2006 年至 2012 年，我国共有 208 家上市公司实施了行业整合类的重大资产重组，累计交易金额达 9204 亿元。 从总体看，我国并购重组市场发展迅猛，发展速度高于英美国家。但是，2012 年我国上市公司市值占 GDP 比重及并购额占 GDP 比重分别为 57. 4% 和 1. 9% 。而并购额占市值的比例，美国是 5. 4% ，英国是 4. 6% ，我国是 3. 3% 。可以看出，我国并购重组与英美国家相比还有一定差距，也存有一定发展空间。 需要指出，我国的并购重组是在借鉴国际经验的基础上，紧密结合我国国情不断推陈出新的制度安 排。现在运用较多的发行股份购买资产的做法①，为上市公司延伸产业链、不断做大做强提供了便捷的渠