国际金融讲义(北京大学)

国际金融
华萍629房间？62758988
张帆万众楼小会议室北侧62756400 fanzhang@
李东5160553 iceting@
许飞51605297 xufei@
内容
国内外总量变量的关系分析框架
理论
政策
克鲁格曼和奥伯斯法尔德：
国际经济学，第5版
海闻等译，2002，人大出版社
评分标准
作业20％课堂测验10％期中考试（10月底）30％期末考试（12月底）40％
第1章国民收入核算与国际收支平衡
研究资金在国际周转和融通的学问。

国际贸易是微观，国际金融是宏观
全球化
外汇交易10亿美元
1986 1995
全球估计的日周转额188 1190 产业升级和产业在地理上的大迁移
外汇市场
从贸易为基础的银行操作变成自我膨胀的冒险型的交易场所，被投机活动所主导。

世界货币体系被投机者反复攻击，这场赌博就象总是偏向赌徒的赌场。

银行传统的贷款收入被更复杂的活动取代。

从贷款者变成外汇、证券、对冲和其他衍生物的交易者。

游戏是预测市场对信息如何反应，猜测其他人会如何动作。

市场是人们想发生什么的结果，不是事件的结果而是人们对事件的反应的结果。

重要的是比别人先猜到市场的走向。

交易商关注短期。

他们的未来只有几分几秒钟。

1.1 国民收入核算
国民生产总值(gross national product)
一国一定时期内以其要素生产并在市场上销售的所有最终产品和服务的价值。

支出法
中国01 美国02
最终消费60％70％
居民78％
政府22％19％
资本形成38％15％
净出口2％－4％
消费：用于满足私人部门当前需要的那部分产出，最大
投资：私人企业用于生产未来产出的那部分产出，波动最大政府购买：政府购买的产品与服务。

美包括投资和消费。

国民产值＝国民收入
调整：
GNP－折旧＝国民净产值(net national product) NNP+单方面转移(unilateral transfers)
－间接税(indirect business taxes)
＝国民收入
GDP（gross domestic product）
一国境内的生产总值。

GNP＝GDP＋从外国得到的净要素收入
1.2 开放经济中的国民收入核算
国民收入恒等式
封闭经济
Y＝C＋I＋G
开放经济
Y＝C＋I＋G＋EX－IM （1.1)
经常项目（帐户）余额(current account balance)或经常项目（帐户）
CA＝EX－IM
经常项目盈余(current account surplus)：出口>进口
经常项目赤字(deficit)：相反
如果进口>出口，必须借债。

出超国的国外资产增加。

一国的经常项目余额等于其净国外资产的变动。

经常项目也等于国民收入与国内居民的支出之差：
Y－（C＋I＋G）＝CA
中国2001 万亿元
9.8-(4.6+3.7+1.3)=0.2
产出（私人）消费投资政府消费经常项目余额
储蓄
国民储蓄：
产出中没有用于当前居民消费或政府购买的部分。

在封闭经济中，国民储蓄总是等于投资。

S＝Y－C－G
因为Y＝C＋I＋G，I＝Y－C－G
S＝I
在开放经济中，储蓄与投资可以不相等，从(1-1)
S＝I＋CA
开放经济的储蓄可以有两种形式：增加资本存量或增加国外资产。

可以增加投资和借债而不改变储蓄。

这是跨时贸易(intertemporal trade)。

一国的经常项目盈余常被称为净国外投资(net foreign investment)。

私人和政府储蓄
政府收入是税收T，政府消费是政府购买G。

政府储蓄
S g＝T－G
私人和政府储蓄相加等于国民储蓄
S=Y-C-G=(Y-T-C)+(T-G)=S p+S g
因为S=S p+S g＝I＋CA
S p＝I＋CA－S g＝I＋CA－（T－G）＝I＋CA＋（G－T）（1－2）
G－T是政府预算赤字。

案例：双赤字
从（1－2）
CA＝S P－I－（G－T）
日本双赤字图
政府预算赤字是经常项目赤字的重要原因，但不是惟一原因。

1.3 国际收支帐户(balance of payments accounts)
是一国一定时期内以货币形式表示的对外往来的系统记录。

任何对外国的支付都计入借方(debit)“－”
任何从外国的收入都计入贷方(credit)“＋”
包括产品或服务的进出口的交易计入经常项目。

买卖资产（货币、股票、政府债券、企业）的交易计入资本帐户(capital account)。

复式记帐规则：每一笔交易进入国际收支平衡表两次，一次作为借方，一次作为贷方。

复式记帐中，总借方必须等于总贷方。

经常项目余额＋资本帐户余额＋官方储备＝国际收支余额＝0
国际收支平衡表是资金来源和使用表。

资金来源贷方(credit)，资金使用借方(debits)。

在北京花＄1000买日本手提电脑，日本电脑商把你付的支票存入北京的中国银行
中国国际收支平衡表
贷方借方
购买电脑
（经常项目，产品进口）－＄1000
中国银行出售银行存款（存折）
（资本帐户，资产出口）＋＄1000
美国人买新浪(sina)股票，由其经纪人支付＄3000，新浪把钱存入花旗银行
贷方借方
美国人买新浪股票
（资本帐户，中国出口资产）＋＄3000
新浪在花旗银行存款
（资本帐户，中国进口资产）－＄3000
加拿大公司向德国公司出售C$1,000,000木材，换机器C1,400,000, 汇率C1.40/C$。

加拿大国际收支平衡表
贷方借方
加拿大出口＋C＄1,000,000
加拿大进口－C＄1,000,000
设加拿大出口商要求现付，得到C1,400,000支票存入德国银行。

贷方借方
加拿大出口＋C＄1,000,000
私人短期资产－C＄1,000,000
加拿大出口商向加拿大中央银行售出欧元换取加元，私人资产就变成官方（政府）资产。

贷方借方
私人短期资产＋C＄1,000,000
官方短期资产－C＄1,000,000
例6
加拿大央行同德国央行交易，把欧元换成加元。

贷方借方
官方短期资产＋C＄1,000,000
加拿大对外国的负债－C$1,000,000
国际收支平衡表
经常项目：
在出口（或进口）项下
贸易收支(merchandise trade)或有形贸易收支，指商品货物的进出口。

投资收益(investment income), 国际利息股息收益，本国企业在国外的经营收入。

其他劳务收支(other services), 运输，旅游，保险。

单边转移支付(unilateral transfers)，国际赠与，或非对等的无需偿还的国际交易。

包括援助、捐赠与战争赔款，侨汇。

资本帐户
（长期资本，1年以上，包括私人海外投资（直接投资、证券投资）；短期资本（出口信贷、套汇、跨国公司的资金调拨、金融机构头寸调整、投机性游资）
统计误差(statistical discrepancy)
官方储备(official reserve transactions)
（增加为－号）
作业：311页3，312页4。

选做题：在网上查中国1995和2002年的国际收支平衡表，记下网址和经常、资本、储备和误差项的余额，并作简要分析（不超过100字）。

第2章国际资本流动和跨时选择（krugman第7章）
2.1 国际借贷
资本要素的国际流动。

过去15年全球资金流动的趋势：
私人资本的流动在对发展中国家的资本流动中占大多数。

1996年80％。

私人资本流动发生了结构性变动，FDI(foreign direct investment)成为最重要的组成部分。

很大一部分私人资本流向私有部门。

1996净私人资本流动
$ bil.
所有发展中国家244
东亚和太平洋109
拉美和加勒比74
中国52
墨西哥28
PI Portfolio investments 证券投资
热钱hot money。

参与者
国际资本流动最主要的参与者是机构投资者。

金融工具
直至80年代初，国际金融的主要工具是银团借款(syndicated bank loan)。

自那以来，大幅度下降。

新工具：
金融衍生工具(finacial derivatives)
其价值依赖于（衍生于）某种资产的价格（例如股市指数）的一纸合约。

金融衍生物的三种形式：远期交易(forwards)，期货(futures), 对冲(swaps)。

投机者和谣言在金融衍生物的交易中扮演了重要的角色。

衍生物市场波动和风险极大。

例如，1995年新加坡期货交易商Nick Leeson的130亿美元的赤字导致Barings投资银行的破产。

国际债券
发展中国家最大的借债来源。

Eurobonds
合作基金(mutual funds)
是股票、债券和其他证券的集合，由一组投资者所有，由专业投资公司管理。

Stock funds, bond funds, money-market funds
跨时生产可能性与贸易
假设一国一种产品，两个时期的经济。

跨时生产可能性边界(intertemporal production possibility frontier)
图7-4（159页）
不同消费者的时际生产可能性边界是不同的。

实际利率
今年借1袋面每年还（1＋r）袋面，r是实际利率(real interest rate)。

未来消费的相对价格是1/(1+r)。

本国偏向于现在消费，将出口现在消费。

本国未来消费的相对价格比外国高（本国利率低），本国就将出口当前消费，进口未来消费。

因此本国将在第1期借出，在第2期收回本金和利息。

跨时比较优势(intertemporal comparative advantage)
对消费品的未来生产有比较优势的国家，就是在无国际借贷的情况下未来消费的相对价格较低（实际利率较高）的国家。

在国际市场借入的国家是那些相对于当前生产能力有较高投资机会的国家。

而那些借出的国家是国内没有这种机会的国家。

中国
实际对外借款（亿美元）
1985 1990 1995
35 51 84
1998 对外借款包括
外国政府贷款0.05 国际金融机构贷款 2.9 出口信贷 1.9 外国银行商业贷款 2.6 对外发行债券 1
2.2 外国直接投资
是一国企业在另一国建立分支机构的国际资本流动。

不仅包括资源的转移，还包括控制权(control)的取得。

为什么选择FDI的形式？为什么要扩展控制？
理论
1 位置（分布）问题。

为什么一种产品在两地生产？
资源禀赋。

Heckscher-Ohlin
本土市场。

Krugman，economic geography，home-market effect 运输费用和其他贸易壁垒。

2 内部化(internalization)。

（1）强调技术转移内部化的好处。

技术转移有很大困难。

技术在一群人的脑袋里，很难打包出售。

买者也很难知道技术值多少钱。

知识产权很难建立和保护。

（2）强调内部化是为了垂直一体化(vertical integration).
实际情况
美国一半进口是跨国公司分支机构之间的交易。

1/4的美国海外资产是美国公司的海外分支机构的价值。

表7－1
中国合同金额＄1000
1990 2001
外商直接投资659611 100% 6919455 100% 合资经营企业270395 41% 1753648 25%
合作经营企业125410 19% 830012 12%
外资企业244381 37% 4299908 62%
0 0% 32681 0%
外商投资股份制企
业
合作开发19425 3% 1900 0%
其他0% 1306 0%
中国2001 亿美元
出口进口外商
全国1332 1259 广东543 443 上海160 208 全国（按目的地）
全国2662 2436 广东958 842 上海269 338
例：美国的外商直接投资
home country到host country
增加很快。

中国外商直接投资实际利用＄100m 83 6.36
90 34.87
01 463.78 70倍以上
2.3 跨时交易与经常项目平衡
储蓄的本质就是跨时交易。

在开放经济的情况下，可以通过国际借贷来在时间上重新配置资源。

2.3.1 两期小国经济
Irving Fisher(1930)。

用于小型开放经济。

一种商品，消费两期。

目的：说明一国如何通过国际借贷从重新安排消费时间上获益。

消费者的问题
个人i 使其一生效用最大化，效用取决于两期消费水平。

)()(211i i i c u c u U β+= (1)
β是固定的偏好贴现参数，衡量个人消费的耐心程度。

u 是消费的严格增函数且是凹函数。

令yi 代表个人产出，r 代表国际资本市场借贷的实际利率。

一生预算约束条件：
r y y r c c i i i i ++=++112
121 (2)
消费现值等于生产现值。

最大化问题是使(1)在(2)的约束下最大化。

用
(2)导出c 2代入(1)
()()[]i i i i c
y c y r u c u i 21111)(max 1
+-++β
一阶条件：
)()1()(21i i c u r c u '+='β (3)
跨时欧拉方程(intertemporal Euler equation)。

含义：两期边际效益的现值相等。

第一期消费的一单位减少，将使第一期效用降低u’(c 1i )。

第一期消费的减少的这一单位，通过借出，将转换成1+r 单位的第二期消费，
提高效用(1+r)βu’(c 2i )。

在这一点，消费者的
状况不可能通过跨时消费的转换而改善。

变换
r c u c u i i +=11)(')('12β (4)
左边是现在与未来消费的边际替代率，右边是用当前消费表示的未来消费的价格。

特例：β＝1/(1+r)时，即主观贴现因子等于
市场贴现因子时，欧拉方程变为u’(c 1i )=u’(c 2i )。

这意味着消费是平滑曲线，c 1=c 2，预算约束（2）意味着两个时期的消费都是
()[]r y y r c i i i +++=212
1 (5)
我们假设经济中的所有个人都是相同的，人口规模为1。

这一假设使我们可以去掉上标i ，是每人的数量等于全国的总量。

经常项目
由于存在国际借贷，消费不必依赖当前产出。

经常项目余额是某一时期净国外资产的变动。

在没有资本积累和投资的模型中，第一期的经常项目就是国民储蓄。

令Bt+1为一国在t 期期末的国外资产净值，没有资本积累和政府支出的经常项目余额：
t t t t t t t C B r Y B B CA -+=-=+1 (6)
rB 表示国外资产在t 期获得的利息收入。

(6)式表示一国的经常项目是总收入与消费之差。

GNP(Y t +r t B t )是两部分之和：境内最终产品与净国外要素收入。

GNP与GDP，1990，人均美元
GDP GNP 差别％加拿大21,515 20,470 -4.9
沙特阿拉伯5,429 7,050 29.9 美国21,569 21,790 1.0
中国（元）95,933 94,346 -1.7
两期模型中的经常项目与预算约束
预算约束(2)隐含假设B 1=0，从而使第一期CA 1=Y 1-C 1。

还假设第2期期末，经常项目余额为0， B3=0。

CA 2=Y 2+rB 2-C 2=Y 2+r(Y 1-C 1)-C 2=-(Y 1-C 1) =-B 2=-CA 1
在我们的0初始值和最终资产的两期模型中，
01321=-=+B B CA CA
图1把代表性个人的无差异曲线和跨时预算约束（来自（2））
))(1(1122Y C r Y C -+-=
结合起来。

图1
C2
Y2
C2
Y1 Y1-B2=C 1C1
-CA1
它提供了小型经济均衡和隐含的经常项目的轨迹。

该国的最优消费在C 点，在该点，预算约束与可以得到的最高的无差异曲线相切。

第1期经常项目余额为第1期产出与消费的水平距离。

重要一课：不平衡的经常项目不一定是坏事。

开放经济下的C 点比封闭经济下的A 点(C 1=Y 1, C 2=Y 2)效用增加了。

封闭经济利率
图1说明一些国家有赤字，一些有盈余。

关键的分析工具是自给自足实际利率。

如果把消费限制在自给自足的A 点，惟一的与等式(3)一致的实际利率是自给自足利率r A ，在(4)式中用产出替代消费，得到
A r Y u Y u +=11)(')('12β (7)
该式也给出了封闭条件下用当前消费衡量的未来消费的价格。

图1表明当自给自足价格低于未来消费的世界价格时(r A>r)，在本国经济内，未来消费变得相对便宜，当前消费变得相对昂贵。

因此本国经济在第1期将进口当前消费（经常项目赤字），而出口未来消费（偿还外债）。

这与比较优势原理一致，一国将进口自给自足价格高于世界价格的产品，出口自给自足价格较低的产品。

这种国际价格差解释了贸易利益。

加入政府消费
假定人均政府消费为G ，用相加的形式进入每期效用函数，u(C)+v(G)。

简单假设政府税收等于Gt ，t=1,2。

这意味着每期政府预算平衡。

代表性个人的一生预算约束因此是
r G Y G Y r C C +-+-=++11221121 (8)
将政府支出引进第t 期经常项目恒等式，该恒等式变为
t t t t t t t t G C B r Y B B CA --+=-=+1
政府和私人消费都从国民收入中减去。

欧拉方程仍然成立。

政府消费决策如何影响经常项目？一个基准的情况是β=1/(1+r)，而且产出保持不变Y1＝Y2＝Y_。

如果不考虑政府消费，那么个人消费将是常数。

如果假定G 1>0, G 2=0，私人部门选择将借入相对高的第2期税后收入，把现在的税收负担转移到未来。

该国因此将在第1期有赤字，第2期有盈余。

在(5)式中用Y －G 代替Y ，得到 ()[]r G r Y r Y G Y r C ++-=++-+=2)1(2)(11
1 (9)
在第1期政府消费降低了个人消费，但个人消费的下降幅度小于G 1。

因为政府消费是临时性的，在第2期降为0，因此对经常项目恒等式调整后（其中B 1＝0），得
02111<+-=--=r
G G C Y CA
因此，第1期逆差，第2期顺差。

相反，如果G1＝G2＝G_，在两时期内，个人消费都是常量，即C_=Y_-G_。

且经常项目保持平衡。

2.3.2 投资的作用
一国向国外借贷的原因是为国内投资不能满足的生产性投资融资。

经常项目等于储蓄减投资，由于投资比储蓄波动更大，忽视投资会丢掉很多东西。

把投资加入模型
假定产出是使用资本生产的，资本通过投资积累。

每一期的生产函数都是
Y=F(K) (10)
生产函数是资本的严格增函数，资本的边际产出递减：F’(K)>0, F”(K)<0。

F(0)=0。

投资是由消费品产生的。

资本相对于消费品的价格总是等于1。

引入投资后，国内私人财富总额在第t 期期末为B t+1+K t+1，净国外资产Bt+1和国内资本存量Kt+1的总和。

第t 期期末的资本存量Kt+1是前1期的资本存量Kt 和第t 期新增投资It （忽略资本折旧）的总和：
t t t I K K +=+1 (11)
投资可以是负的。

国内财富总量的变动，即国民储蓄：
t t t t t t t t t G C B r Y K B K B --+=+-+++)(11
整理，将(11)代入，得到经常项目：
t t t t t t t t t I G C B r Y B B CA ---+=-=+1 (12)
用St 表示国民储蓄总额
t t t t t t G C B r Y S --+≡ (13)
代入(12)得到
t t t I S CA -= (14)
国民储蓄大于国内投资时，经常项目顺差，并表现为国外净资产的增加。

S<I 时，相反。

跨时预算约束与个人效用最大化
为了导出有政府支出和投资时的跨时预算约束（类似（8）），我们把第1期和第2期资产积累恒等式加起来。