信用风险缓释工具定价与发展问题研究论文

信用风险缓释工具定价与发展问题研究摘要：信用风险缓释工具作为信用风险管理的重要工具，推出以来一直受到广泛的关注。通过比较信用风险缓释工具与信用违约掉期的区别，研究了信用风险缓释工具的定价问题，针对境内金融市场的现状讨论了信用风险缓释工具发展所面临的问题，并提出了相关政策建议。

关键词：信用风险缓释工具；信用违约掉期；nafmii；isda 中图分类号：f832.51 文献标志码：a 文章编号：1673-291x （2013）05-0085-04

2010年11月5日，银行间市场首批信用风险缓释合约（credit risk mitigation agreement，crma）正式上线，首批交易商分别是国家开发银行、工商银行、建设银行、交通银行、光大银行、兴业银行、民生银行、德意志银行（中国）及中债信用增进股份投资有限公司。这9家交易商达成首批20笔信用风险缓释合约，名义本金合计达18.4亿元人民币。首批信用风险缓释合约中，每笔合约均针对单笔特定的标的债务，标的债务类型包括短期融资券、中期票据和贷款，其中，针对短期融资券的3笔，中期票据的9笔，贷款的8笔，涵盖10个不同的标的实体。合约期限以1年期为主，同时也涵盖了从36天到2.21年之间的不同期限类型，合约约定的“信用事件后的结算方式”既有实物结算方式，也包括了现金结算方式。对于中国的衍生品市场而言，信用风险缓释工具的推出具有里程碑的意义。

一、信用风险缓释工具简介

为了推进信用衍生产品市场的发展，由中国石油天然气集团公司、国网资产管理有限公司、中国中化股份有限公司、北京国有资本经营管理中心、首钢总公司、北京万行中兴实业投资有限公司、中国银行间市场交易商协会等七方共同出资60亿元成立了中债信用增进投资股份有限公司（简称中债公司）。中债公司成立于2009年9月21日，是我国首家专业债券信用增进机构，也是信用风险缓释工具重要的推动者。

（一）信用风险缓释工具的定义

信用风险缓释（credit risk mitigation，crm）工具是指信用风险缓释合约（credit risk mitigation agreement，crma）、信用风险缓释凭证（credit risk mitigation warrant，crmw）及其他用于管理信用风险的简单基础性信用衍生产品。信用风险缓释工具是一个“2+n”的体系，其中，信用风险缓释合约和信用风险缓释凭证是核心产品，同时市场成员可以自主创新简单的基础性信用衍生产品。信用风险缓释合约更加个性化，以满足交易双方个性的需求；信用风险缓释凭证更加标准化，以满足在市场上流通交易的需求。信用风险缓释工具的标的债务为债券或其他类似债务，标的债务的债务人为标的实体。

信用风险缓释合约是指双方达成的，约定在未来一定期限内，信用保护买方按照约定的标准和方式向信用保护卖方支付信用保护费用，由信用保护卖方就约定的标的债务向信用保护买方提供信

用风险保护的金融合约。信用风险缓释合约非常类似于国外的单一名称的信用违约掉期（cds）。但前者是针对某一主体的某一特定债项创设的，而后者是针对某一主体的所有债项。这种合约是非标准化的、一对一的，因此，也是不可转让的，一旦签订合约，权利义务就只针对合约的双方了。

信用风险缓释凭证是指由标的实体以外的机构创设的，为凭证持有人就标的债务提供信用风险保护的，可交易流通的有价凭证。信用风险缓释凭证在交易机制上不同于信用违约掉期（cds），也不同于担保债务凭证（cdo），可以说是信用衍生产品市场的一种创新。信用风险缓释凭证类似于一张债务的保单。2010年7月13日，兴业银行在银行间债券市场承销发行了一款创新型中期票据。这款产品将名为“中债合约1号”的信用保护合约与基础债券捆绑在一起销售。如果附在中期票据之上的“中债合约1号”能够剥离出来实现交易流通，那么它就成了一个可以转让的信用风险缓释凭证。

当出现信用事件时，信用风险缓释工具的卖方主要有两种方式向买方支付：一是实物交割方式，如果合同约定出现信用事件后进行实物交割，卖方须按平价从买方购买本信用风险缓释工具所对应的债券或贷款。二是现金交割方式，如果合同约定进行现金交割，卖方需向买方支付：（1-回收率）*基础资产本金。

图1 信用风险缓释工具结构

除实物交割或现金交割外，双方还可约定出现信用事件时，卖方向买方支付固定现金。这种支付类似于二元期权的支付方式。

（二）信用风险缓释工具的用途

信用风险缓释工具的用途可以归结为三类：风险对冲、套利、投资。

风险对冲是信用风险缓释工具最重要的用途。银行通过购买信用风险缓释工具可以成功地将大部分信用风险转移出去。在信用衍生产品市场充分发展的情况下，企业也可以通过购买信用风险缓释工具对冲账户上的应收账款。

信用风险缓释工具也可以用于在不同的市场上进行套利。

图2 套利示意图

在上图的交易中，金融机构可以获得100个bp的套利收益。

投资者可以根据自身不同的风险偏好选择交易风险水平不同的信用风险缓释工具。信用衍生产品市场的变动使得投资者能够在交易中获利。此外，信用衍生产品市场的景气指数也可以间接反映出整个金融业的信用状况。

二、信用风险缓释工具推出的背景

在中国债券市场不断扩容发展的今天，市场对信用风险缓释工具的需求是十分急迫的。自2005年央行相继推出无担保的短期融资券和中期票据，以及2007年银监会禁止商业银行为企业发行债券担保，中国的信用债券市场迅速发展起来。与成熟市场相比，我国信用风险主要集中在金融系统内部，银行是信用风险的主要承担者。截至2010年11月末，政策性银行债、企业债、短期融资券、中期票据存量共计71 694.69亿元。如此大的市场，如果没有信用

风险缓释工具，将会抑制企业、机构正常的投融资活动。交易商协会在发布《指引》的通知中也提到，“面对日益庞大的信用产品市场规模，信用衍生产品领域却基本处于空白状态，导致市场参与主体难以通过市场化的工具高效地对冲、转移和规避信用风险。”

此外，2009年以来，地方融资平台发行的城投债突然兴旺起来，几乎所有的省级区域和省会城市都发行了自己的债券。根据国家发改委方面的统计数据，地方融资平台在债券市场的融资规模有2 000多亿元。如此大规模的城投债如同一颗定时炸弹，一旦市场不好或出现违约事件，整个城投债市场就可能因为流动性枯竭而崩盘。如果有相应的信用风险缓释工具给城投债提供保护，风险就不会聚集在少数城投债上，投资者也不会过度恐慌。

总的来说，我国的信用衍生产品市场所面临的状况与欧美国家的市场并不相同。欧美国家的市场是发展过度，为了创新而创新，没有实际的需求做支撑，而我国的市场是发展不足，很多实际的市场需求满足不了。信用衍生产品市场规模较小、产品种类不全、创新机制不畅等都是市场发展不足的突出表现。在这种背景下推出信用风险缓释工具不仅能够推动我国信用衍生产品市场的发展，也能够促进债券市场的健康发展。

三、信用风险缓释工具与信用违约掉期

被美国著名投资家巴菲特称之为金融大规模杀伤武器（financial weapon of mass destruction）的信用违约掉期，是由英国剑桥大学的女毕业生、摩根大通（jp morgan）的全球信用