企业债券投资分析报告书

2003年企业债券投资分析报告
2003-02-20
上周结束的财政部2003年国债承销团工作会议预示着债券市场建设进程的提速，财政部对债券市场发展发表推动性意见，将更加有利于债券市场自发型创新与推动型创新共同作用机制的形成，为债券市场的发展带来更广阔的创新空间，这必将对今年债券市场的整体走势和长远发展产生积极和深远的影响。

去年以来，企业债券发行升温非常明显，企业债券发行量加大与去年企业股票融资难度加大有关，同时也受到企业债券市场整体回升的积极影响。

从期限结构上看，债券主要集中在中长期和超长期券上，这反映出目前发行人利用低利率时期降低发行成本的意图。

今年企业债仍将继续快速发展，投资者具有较好的投资机会。

首先是企业债券的数量增多，市场规模扩大，这将改善市场的流动性；其次是体制和金融创新的推动，将改变目前企业债券市场的运行基础，企业债券回购的推出，使资金的使用效率大大提高，企业债券的投资价值将得到提升；第三是企业债券相对较高的收益率水平，对投资者具有一定的吸引力。

因此对于企业债券的投资策略应当是积极参与制度和金融创新带来的机会，以获取收益为主，注重对利率和信用风险的控制。

对长期和
超长期债券，注重对利率和信用风险的回避，利用其票面利率较高的优势，可以通过回购方式提高资金的使用效率。

一、利率走势分析
（一）今年的经济形势----压力增大，希望犹存
1、2002 年我国国内生产总值增长近8％，将对今年我国宏观经济的继续加速增长构成了一定压力
从三大需求的角度分析，拉动2002 年我国宏观经济快速增长的两大动因--投资与出口明年都存在回调的压力。

首先是投资增长回调的可能性最大，因为2002 年投资的高速增长在很大面程度上有赖于政府投资的拉动，民间投资的增长并不乐观，一旦2003年国债发行规模有所减少，国债项目收缩，即使民间投资受“十六大”因素的刺激，增长预期好于去年，但其对投资增长的贡献在短期内显然还不能和国有投资相提并论，结果将导致投资增长出现回调。

其次是出口增长预期不能盲目乐观。

据国家信息中心经济预测部的一份研究报告预测，受去年出口增长基数较高以及国家鼓励、扩大
出口的政策力度在2003年很难继续加大等因素的影响，今年我国外贸出口增幅将比去年有所回落。

报告指出，今年我国依赖提高出口退税率、大幅度增加出口退税额来刺激出口的空间非常有限。

一是因为
去年预算出口退税额虽比前年有所增加，但下半年的出口退税有一部分将推迟到今年才能兑现，将挤占一部分2003年的退税额。

二是因为目前我国平均出口退税率已经接近15％，出口退税规模给财政造成很大压力，因而2003年的国家提高出口退税率、加大出口退税力度促进出口增长的可能性几乎没有，这将在很大程度上影响出口的增加。

另外，国外继续对我国企业出口商品设置反倾销障碍。

据有关部门测算，目前全球各国发动对华反倾销和保障措施近450起，影响我国出口100多亿美元。

2003年随着我国贸易规模的不断扩大，国外对我国的反倾销和保障措施可能进一步增加，技术壁垒、绿色壁垒、卫生技术标准等非关税壁垒等严重的贸易保护主义倾向的抬头，都将影响到我国出口的增加。

从全球局势来看，美伊关系等若干热点问题存在很大不确定性，将会给今年世界经济的复苏进程也蒙上了一层阴影。

从美联储最近的第十二次降息及其幅度可以看出美国经济复苏势头受阻，从而使全球经济未来的发展不容乐观。

如果美国这一举措给人民币带来升值压力，将直接影响到我国的出口。

最后，只有消费增长被寄予厚望。

但由于我国农民增收前景不容乐观，城乡消费的二元结构对我国整体消费增长的制约不是短期内能够解
决的。

从居民的消费意愿看，虽然去年我国城乡居民收入增长明显改善，可消费增长反而出现一定程度萎缩，说明消费市场的启动还需要更多的政策配套。

加上今年我国没有明显的通胀预期，居民大幅增加消费的动力不足。

考虑到这些因素，我们对今年消费增长也不能抱以太高的预期。

2 、今年实现7 .5%左右的适度增长依然可期
尽管今年我国宏观经济继续加速增长存在一定压力，经济增长速度回调的可能性较大。

但我们认为回调的幅度会比较有限，全年实现7.5%左右的适度增长依然可期。

主要依据是：
在投资增长方面，尽管今年国债项目投资力度可能有所减弱，但在其他投资渠道上却有望保持较好增长势头。

从近期趋势看，去年三季度我国金融机构新增贷款5233 亿元，比去年同期多增2911 亿元，贷款投放量明显增加。

而企业效益在去年一季度跌至最低点后，也呈明显回升之势，这十分有利于今年进一步提高银行放贷的积极性。

只要银行贷款增长保持较好势头，就可部分抵消国债投资可能减弱带来的影响，使投资增长不至于出现大幅回落的情况。

在出口增长方面，尽管今年世界经济复苏还存在一些不确定因素，但从各大权威机构的预测看，对2003 年世界经济增长的预期仍普遍高于2002 年的预期，温和复苏的基调不变。

对中国而言，由于美元走势步入阶段性弱势阶段已几成定局，这无疑是支撑明年我国外贸出口增长的一个强有利因素，根据国家信息中心的预测，2003年我国外贸出口将达到3642.8亿美元，增长12％。

在消费增长方面，目前我国业已形成的房地产、汽车、旅游、通讯、教育等几大消费热点，除了房地产因政府调控在明年有可能略有降温外，其他方面都有望继续保持良好增长势头，尤其是汽车消费有望继
续加温。

因此，在拉动今年经济增长的三大需求中，消费需求增长是最有可能超过去年的增长预期，成为推动今年经济稳定增长的突出因素。

（二）今年的利率走势----低利率政策将继续维持，短期内降息与利率反转的可能性不大
2003年我国和世界主要国家的宏观经济政策环境仍将非常宽松。

我们预计，全年我国和国际的利率仍将维持在较低水平，变化的幅度不大。

1、国际经济仍然处于疲软的复苏阶段，国际利率仍将维持在目前的较低水平
当前美国经济和世界经济增长处境艰难，美国经济正处于从衰退向复苏过渡的疲软时期，通货膨胀率水平较低，并且在一年中难以大幅度回升，因而我们认为，美国的宏观经济政策仍将维持非常宽松的态势。

我们预计，2003年下半年美国经济增长将会再次加速，全年表现可能略好于2002年。

在美国经济的带动下，总体上2003年全球经济的形势要好于2002年。

目前美国联邦基金利率为1.25％，已经降低到1958年来的最低水平，贴现率为0.75％，已经下降到美联储从1913年创立以来的最低水平。

我们初步判断，美联储2003年可能不会再次大幅度调整利率。

在2002年11月6日美联储大幅度调低利率以来，美国市场利率没有出现持
续走低的现象，这可能预示着美国近年来的利率下调周期已经完成。

如果布什的新减税方案年中获得通过，美国的长期利率可能会在年底不断上升，从而美国国债的收益率曲线将不断趋向陡峭。

近来欧元区经济数据显示该地区经济继续走软，如果欧元进一步升值并且经济没有好转，我们预期欧洲中央银行近期可能会有降低利率的举动。

目前欧洲中央银行的货币政策利率为2.75％，2003年上半年可能会将利率下调为2.25%。

2、我国将继续实行积极的财政政策和稳健的货币政策，人民币利率总体水平调整的可能性小
2003年是我国全面贯彻落实党的十六大精神的第一年。

我国2003年的经济工作，继续坚持扩大内需的方针，实施积极的财政政策和稳健的货币政策，保持宏观经济政策的连续和稳定，保持经济、社会的稳定和发展。

这表明2003年的货币政策总体上仍将继续最近几年的稳健基调。

从货币供给看，2003年M1增速可能略高于2002年，达到16％，贷款可能会增加1.8万亿。

我们认为，2003年我国调整存贷款利率的可能性不大。

从目前的情况看，至少上半年，央行调整存贷款利率的可能性很校这是因为：
首先，目前我国货币政策传导机制不完善，调整利率的效果不佳。

2003年央行可能继续采取一系列措施，疏通货币政策的传导机制，敦促商
业银行在减少不良贷款的同时，加强对企业特别是中小企业、民营企业等的贷款支持，促进经济发展。

其次，尽管目前我国利率水平高于美国，带来了人民币升值的压力，但是通过公开市场操作，我们可以平衡这种压力，而不必调低利率。

此外，我们判断美联储2003年可能不会大幅度调整利率，利率水平将维持稳定，从而不会带来新的压力。

我们货币政策的独立性也较强，一般只会根据国内的经济情况进行调整。

第三，2003年我国社会总供给大于总需求的压力依然较大。

此外，由于资本市场和商业银行将储蓄有效转化为投资功能的发挥，仍然存在体制性障碍，大量的社会资源仍然难以充分利用。

我们预计，2003年全年居民消费价格总水平同比下降幅度将不断缩小，但是总体上通货紧缩仍将持续，年底有可能摆脱物价持续同比负增长的局面。

因而，2003年央行没有提高利率的压力。

目前我国调整准备金利率的压力也不大。

因为，公开市场业务的发展，使人民银行能够通过公开市场操作调整商业银行的准备金水平，而不必通过调整准备金利率。

此外，商业银行通过货币市场也可以自主调整其准备金水平。

不过，我们认为，2003年我国再贴现利率具有较大的下调空间。

再贴现利率在2001年9月大幅调升至2.97％后一直保持至今，远高于市场利率水平，使商业银行再贴现业务严重萎缩。

因此，2003年上
半年央行可能会下调再贴现利率，发挥再贴现业务作为货币政策工具的功能。

我们判断再贴现利率可能会下调50个基点左右，基本不低于银行间同业市场拆借利率和回购利率。

综合上述分析，我们倾向于得出如下结论：
（1）短期内人民币利率将保持稳定；
（2）若下述两个重要前提同时存在，则人民币利率可能下调：
第一,美国及全球经济持续衰退；
第二，通货紧缩进一步恶化。

(3)没有明显的通货预期，明年利率反转的可能性也不存在。

二、利率风险分析
长期债券品种的利率风险，与利率周期密切相关。

利率周期一般与经济周期同步运动，经济形势有好有差，利率走势也有升有降。

根据我们的判断，我国利率短期内会保持相对稳定，中期（未来5－10年）会走过一个利率周期的上升段，长期（未来10－15年）则会经过利率周期的下降过程。

从规避利率风险的角度来看，15年期以上债券品种虽然在利率上升阶段会承担一定的利率风险，但却能够得到相应的补偿：1、在利率相对稳定时期，只要市场的再投资收益率低于债券票面利率，投资者
总能够获得较高的当期收益（该阶段持续时间越长，对投资者越有利）；2、在利率下降阶段，固定利率债券的价格必然上升，而期限越长，上升幅度越大。

正因为如此，15年期固定利率债券也能够在一定程度上规避利率风险。

三、企业债券投资价值分析
根据我国税法规定，投资企业债券的利息收入，个人应交纳20%的个人所得税，企业则应将利息所得计入应税收入，按规定计算缴纳企业所得税。

对于机构投资者，由于是否缴纳利息收入的所得税是由企业当年是否盈利所决定，并且由于各企业的所得税率各不相同，税收因素对投资企业债券的收益率影响也有很大差异。

在一段时期内利率走势平稳的预期下，本报告以上海轨道交通建设债券为样本，假定机构投资者投资该债券的名义收益率为4.51%，将其投资价值分析面放在企业债券市场中，分析表明，企业债券能够在一定程度上规避利率风险，是2003年比较优良的投资品种。

（一）与2001年以来发行的15年期企业债券的比较
2001年以来发行的15年期企业债券一览表
沪深两市剩余年限与15年相近债券2003-2-14收益率水平
与本期债券发行年限相同的01三峡债、02电网15和02中移（15）相比较，01三峡债系最近一次将息前发行，后两只债券均在降息后发行，票面利率分别为5.21%、4.86%、4.50%；03年2月14日收盘收益率分别为4.35%、4.48%和4.35%。

可以看出，本期债券4.51%的发行利率位于当前市场的合理区间之内，并略高于当前相同品种二级市场收益率。

（二）与已上市交易企业债券的比较
下表列出了以2003-2-14收盘价计算的沪深交易所企业债券的收益率情况（浮息债除外）：
交易所企业债券收益率表
根据以上数据，绘制出2003-2-14日的交易所企业债券收益率曲线如图：
2003-2-14 交易所企业债券收益率曲线
从收益率曲线中可以得到十五年期企业债券的即期利率应为4.50％，而本期债券的发行利率为4.51％，高于二级市场收益率。

从另外一个角度看，若该债券到期收益率达到二级市场水平，则其现值应当为100.11元。

（三）与2002年发行企业债券的比较
下表列出2002年以来发行的企业债券的基本情况：
2002年已发行企业债券一览表
从上表中可以看出，去年以来发行的与本期债券期限相同的企业债券共有五只，分别是02电网债、02远洋债、02中移动和02广核债、
02交通债，其中02远洋债不上市交易，不具有可比性，将其剔除后，只有六月份发行的02电网债利率高于本期债券，这主要是由当时的市场环境所决定的，由于企业债券的热销，之后的发行利率出现了走低的趋势，因此，最具有可比性的是十月份与十一月份发行利率为4.5%的02中移动和02广核债，以及十二月份发行的利率为4.51的02交通债。

从发行利率上看，本期债券的利率水平与02交通债相当，略高出02中移动和02广核1个BP。

从前三只企业债券的发行情况看，应当说这一利率水平是市场所能接受的。

综合以上分析，我们认为，在一段时期内利率走势平稳的预期下，本期债券能够在一定程度上规避利率风险；同时，本期债券的信用风险较小且利息收入和投资收益均较高，流动性较强，也可满足投资者的短期投资偏好，因此，本期债券具有较高的投资价值，是目前企业债券市场上的比较优良的投资品种。