中国沪深股票市场流动性研究

中国沪深股票市场流动性研究

课题研究人：蒋涛

类别：综合研究类

选送单位：申银万国证券股份有限公司

目录

1、股票市场交易机制与流动性的关系

1.1 股票交易机制与流动性的关系

1.2 交易机制对于流动性的影响

2、指令驱动交易机制与其流动性的特点

2.1 指令驱动交易机制下流动性的特点

2.2 深交所大宗交易机制对于流动性的影响

3、中国沪深股票市场流动性经验分析

3.1 沪深股市流动性与量价之间关系研究

3.2 个股流动性与市场流动性的关系

4、指令驱动交易机制下流动性实时指标的经验研究

4.1 指令驱动交易机制下流动性的定义

4.2 指令驱动交易机制下流动性指标的构造

4.3 流动性实时指标的经验分析

5、结束语

内容提要

流动性是一个市场的公共属性，是变现能力的体现。由于沪深股票市场交易机制与很多国外的交易机制存在区别，国外的流动性度量体系，在我国市场是无法使用的，而随着开放式基金的陆续推出，开放式基金流动性风险管理变的非常迫切，市场流动性研究变的极为重要。

本文首先比较了国外报价驱动交易机制与中国沪深证券市场指令驱动交易机制的区别。讨论了中国沪深股票市场交易机制及深圳大宗交易机制对于流动性的影响，大宗交易机制通过直接增加交易量达到增加流动性的目的，并通过对于市场波动性和透明性的影响，间接影响市场流动性。

在报价驱动交易机制下，流动性是由做市商提供的，流动性的基础指标包括：流动性宽度与流动性深度，分别反映了bid-ask价差，和bid、ask对应的交易量的平均。

由于交易机制的区别，中国沪深证券市场指令驱动交易机制在任意一个给定时刻，价差（成交价格与均衡价格之间产生偏离）通常是委托数量的增函数（报价驱动交易机制下，反之），任意时刻的宽度和深度是不独立的，所以在指令驱动的交易机制（连续竞价交易时）

下，不可能在任意时刻同时存在宽度和深度等在报价驱动交易机制下具有的流动性度量指标。

本文接着给出了沪深证券市场指令驱动交易机制的流动性定义。通过大量股票样本实时交易数据的经验分析，我们发现（1）单独的基于交易量给出的统计量（例如，换手率等指标）会丢失太多的流动性信息；（2）基于交易量与价格两个序列得到的统计量能反映流动性特性，交易量与价格序列是相互影响的，交易量是通过收益率的波动影响价格的。

在上述实证分析的基础上，本文提出了基于指令驱动交易机制下系列流动性指标，并给出了这些指标之间的实证分析。

在指令驱动的交易机制下，依据价格形成的机理（见正文图2-1），我们知道流动性不足产生的原理是由于成交价格与均衡价格之间产生偏离造成的，由此我们使用上述两个价格的相对偏离方差来描述我们市场的流动性风险，该指标表示市场的流动性提供

者与流动性需求者的委托指令出现不匹配现象，该指标大，反映了至少有一方的委托得不到实现，说明了流动性价差风险会导致流动性降低。

RISK L Madhavan(1992)给出了指令驱动交易机制下股票均衡价格与成交量之间关系的表达式。我们如果把股票价格的变动当成交易量和时间的函数，则该股票的流动性可以看成是交易量对于价格变动的一级偏导数。基于此思想，同时考虑股价和流通股股本等因素的影响，我们构造由交易量衡量的流动性比例指标，表示

JN L JN L

流动性有效交易深度。表示在股价和流通股本相同时，单位价格的波动所能通过的交易量。如果某股票的该指标大，反映其流动性好。

进一步，分析了日间流动性特点与实时流动性指标的关系，实证分析表明两者之间具有高度一致性，就是说，如果通过时间序列技术得到的某股票的日间流动性好，则当日的实时流动性也会好，这反映了指标体系在原理上是封闭的和科学的。

综上述，本文的工作集中在：（1）指出了还手率不足以反映流动性信息，同时指出机械地定义流动性宽度与深度指标是没有意义的；（2）给出了中国股市流动性的可定量描述定义，并给出了度量指标，指出了指标体系在原理上是封闭的和科学的。

关键词：指令驱动交易机制；股票价格序列；交易量序列；收益率的波动率；GARCH模型；流动性指标；流动性有效交易深度；流动性风险

附：非常感谢下述基金管理公司的同行在本文成文过程中的有益帮助：南方基金、鹏华基金、银华基金、易方达基金、富国基金、国泰基金。特别感谢上述基金管理公司使用申银万国证券研究所的流动性度量指标，用于基金的流动性风险管理。

1、股票市场交易机制与流动性的关系

这一部分讨论了在一个股票市场中影响流动性的因素。

1.1 股票交易机制与流动性的关系

资本市场的成熟与否，关键之一就是证券市场是否具有流动性，证券资产的流动性是指该资产变现的能力，反映的是一种公共属性（commonality）。这是由于资本市场良好的流动性，可以为整个金融市场提供较好的公共品，可以使市场的每个参与者都享受该公共品带来的益处。如果市场的流动性好，则买卖证券的交易成本较低。这种公共属性还表现在以下方面，既不论金融市场的外部环境如何变化，比如说政府的宏观经济政策变化，对于证券市场的影响，都是通过交

易机制（trade mechanism）对市场流动性的影响来实现的，具体反映就是影响股票的价格和交易量，进而影响投资者的收益。

1.1.1交易机制与流动性关系

对于股票流动性的研究，国外研究主要集中在以下两个方面：一方面的研究集中在流动性与证券市场微观结构（market microstructure）的关系上。市场微观结构的一个主要目标是提供市场的流动性，而市场微观结构主要功能是价格发现，而价格的影响是流动性问题的实质所在。Garmam(1976)研究了随机库存模型的价格影响, Kraus和Stoll (1972) 分析了NWSE (纽约交易所) 的大宗交易的流动性, Garbade 和Silber (1979) 研究了市场出清价格与流动性风险的关系。进入20世纪80年代，基于Bayers学派的信息经济学建立了序贯交易模型（sequential trade model ），Glosten 和Milgrom(1985)考虑了信息成本对于流动性的影响，Easley 和O’Hara(1992)进一步研究了做市商（market maker）的影响。Madhavan(1992)分析了不同交易机制下交易者的策略，Keim和Madhavan(1996)讨论了大宗交易时的价格影响。

另一方面的研究主要是分析交易量和价格与流动性的关系，主要表现就是在报价驱动（quote-driven）的交易机制下的流动性指标的构造和实证分析，其中包括流动性对交易的影响。Hasbrouck 和Seppi(2001)通过流动性指标分析得到指令流对收益的影响，Chan和Lakonishok(1995)，Datar(2001)，Kiem 和Madhavan(1997)，Nanda 等人（2000）研究了流动性和机构投资者效率之间的关系，Chordia