第17章 财务杠杆和资本结构政策

Modigliani-Miller 资本结构理论（无税）

Modigliani-Miller资本结构理论假设: 预期相同 企业风险等级相同 永续的现金流量 完美的资本市场: 完全竞争 公司和投资者都可以相同利率进行借/贷 有相同权利获得所有相关信息 无交易成本 无所得税

DFL =
△ EBIT/EBIT
财务杠杆系数（DFL） 财务杠杆系数（DFL）


息税前利润
DFL= 息税前利润 - 利息
财务杠杆(EBIT→EPS)
项目 销售收入 息税前利润（EBIT） 利息(10%) 税前利润 所得税(50%) 税后利润 减: 优先股股息 普通股净收益 普通股股数 每股收益(EPS) t=0 $ 100000 20000 5000 15000 7500 7500 3500 4000 500 $ 8 t=1 110000 24000 5000 19000 9500 9500 3500 6000 500 12 % 10.00% 20.00% 26.67% 26.67% 26.67% 50.00% 50.00%
财务杠杆(EBIT→EPS)
财务杠杆主要反映息税前利润与普通股 每股收益之间的关系，用于衡量息税前利润 变动对普通股每股收益变动的影响程度。 原理：利息的作用 两者之间的关系如下：
EPS
( EBIT I )(1 T ) D p N
财务杠杆系数(DFL)
EPS / EPS 50% DFL 2.5 EBIT / EBIT 20%
第17章 财务杠杆和资本结构政策
本章主要内容





17.1 17.2 17.3 17.4 17.5 17.6 17.7 17.8 17.9 17.10
资本结构问题 财务杠杆效应 资本结构和权益资本成本 有公司税的MM第一定理和第二定理 破产成本 最优资本结构 重谈饼图 观察到的资本结构 破产程序一瞥 概要与总结

影响财务杠杆的其他因素： 资本规模的变动 资本结构的变动 债务利率的变动 EBIT的变动
如何利用财务杠杆的利益、避免财务风险？ ——适度负债，合理安排资本结构； ——财务杠杆利益应抵消财务风险增大带来的影响。
17.2

财务杠杆效应
17.2.2 公司借款和自制财务杠杆 自制财务杠杆（homemade leverage）：股 东可以自己借入资金购买股票，调整财务 杠杆金额。得到的回报与公司借款资本结 构调整是相同的。
EBIT DFL EBIT I D /(1 T ) 20000 2.5 3500 20000 5000 1 50%
财务杠杆系数的含义： 由于EBIT变动，EPS变动的程度
不同筹资方案财务杠杆系数
项目 A B C
资产总额 普通股 负债 息税前利润 利息 (8%) 税前利润 所得税(30%) 税后利润 普通股股数 每股收益($) 财务杠杆系数
1000 1000 0 200 0 200 60 140 20 7 1.00
1000 500 500 200 40 160 48 112 10 11.2 1.25
1000 200 800 200 64 136 41 95 4 23.75 1.47
EBIT 200 DFL( A) 1 EBIT I 200 0


财务杠杆利益

财务杠杆利益： 利用财务杠杆为所有者带来的额外收益。 扩大筹资规模，扩大资金使用规模，经营收 入增加，息税前利润增加，息税后收益增加 更快（分配给所有者的利润增加，而息、税 是固定的）。
例：W公司的公司税率35%，公司有400万元的债务，债 务成本为10%。税后全部收益用于支付股利。当EBIT分 别为100万元、120万元时：
17.2

财务杠杆效应
17.2.2 公司借款和自制财务杠杆 自制财务杠杆（homemade leverage）：股 东可以自己借入资金购买股票，调整财务 杠杆金额。得到的回报与公司借款资本结 构调整是相同的。
财务杠杆

财务杠杆是在制定资本结构决策时对债务筹 资的利用（收益、风险）。 财务风险是利用财务杠杆可能导致股权资本 所有者收益下降的风险，甚至可能导致企业 破产的风险。 表现 ：EBIT（息税前利润）下降时，税后 利润下降得更快。
影响资本结构决策的因素



3、现金流量 现金流量稳定，支付能力强，允许负债的限额 就大。 4、偿债能力 “已获利息倍数” 是重要指标。 5、企业经理人员与理财者态度 经营者一般不热衷利用财务杠杆，经营者的性 格、对风险忍受程度与对业绩表现的重视程度。
影响资本结构决策的因素



6、贷款人与信用评价机构的态度 7、金融市场动态 紧：利率高，难借。 松：利率低，易借。 8、资本成本高低 综合资本成本最低 9、抵税因素 税率高低客观上对负债筹资有刺激作用。
17.5 破产成本



当公司资产价值等于债务价值，理论上破产 后债券无损失。 但实践中破产成本很高，它可能抵消来自财 务杠杆和税盾的利益。 17.5.1 直接破产成本 包括法律费用和管理费用 17.5.2 间接破产成本 指财务困境公司为避免破产而发生的成本。
î ¿ Ï Ä EBIT û ¢ À Ï °Ç Ê Ë °Õ ° Ë °º Õ Ë ó Ê É « Í ¹ ¶ º EBITµ Ä °º Õ Ë ó Ê
æ Ò æ Ò ® ¨Ë Ä Ü Ö ð ÷ Õ È È µ ×Ï ½ Á ö ¤ Ô ³ æ Ä ö ¤ Ò µ Ô ³
2000Ä ê 1,000,000 400,000 600,000 210,000 390,000 790,000
优化资本结构
1、衡量企业资本结构最优的标准： （1）综合资本成本最低 （2）保持资本的流动性，使企业的资本结构具 有一定的弹性。 （3）股价上升，EPS（普通股每股税后收益）最 大，使企业价值最大化。 （4）财务风险小 若不合理，就必须改变筹资方式、渠道、 比例，衡量收益与风险的关系。
优化资本结构
2、自有资本与借入资本比例结构分析 （1）计算自有资本的收益率 （2）分析公司的经营条件 （3）重视投资人对债务态度的变化 3、长期资本与短期资本比例结构分析 （1）正常的筹资组合 （2）冒险的筹资组合 （3）保守的筹资组合

17.2

财务杠杆效应

17.2.1 财务杠杆的基本知识 每股盈余EPS 息税前盈余EBIT 权益报酬率ROE
17.3 资本结构和权益资本成本



17.3.1 MM第一定理：饼图模型 公司的价值被定义为该公司的债务与权益 价值之和。 V = E + D 分割不同的 E 和 D 的比率，饼图大小不 变，即企业价值不变。
早期资本结构理论： 净收益理论 净营业收益理论 传统理论
现代资本结构理论： MM理论—— 无税的MM理论 有税的MM理论 米勒模型
17.1 资本结构问题


资本结构：公司的债务权益比率。 资本结构决策的目标是股票价值最大化， 也是公司价值最大化。 17.1.1 公司价值和股票价值：一个例子 从表17-1可看出，公司价值的增加（NPV） 正好等于股东价值的增加。 17.1.2 资本结构和资本成本 最优资本结构：在一个特定的债务权益率 下，使WACC最低。
2001Ä ê 1,200,000 400,000 800,000 280,000 520,000 920,000 20% 33.33%
前例：
î ¿ Ï Ä EBIT û ¢ À Ï °Ç Ê Ë °Õ ° Ë °º Õ Ë ó Ê É « Í ¹ ¶ º EBITµ Ä °º Õ Ë ó Ê 2000Ä ê 1,000,000 400,000 600,000 210,000 390,000 790,000 2001Ä ê 800,000 400,000 400,000 140,000 260,000 460,000 20% 33.33%
资本结构理论研究资 本结构、企业价值、 加权平均资本成本之 间的关系问题。
现代资本结构理论的发展 权衡理论 优序融资理论等
17.3.2 权益成本和财务杠杆： MM第二定理



RA = WACC = (E/V) RE + (D/V) RD RE = RA + (RA－RD)(D/E) （1）权益成本取决于：资产必要报酬率、 债务成本以及债务权益率。 （2）公司的WACC不受资本结构影响。 MM结论：通过投资者自制财务杠杆，无杠 杆企业的投资者可以获得与杠杆企业相同 的收益。




17.4.1 利息税盾 由于利息是可以税前扣除的，因此产生的 税额节省 = 利息支出×公司税税率，它使 现金流入增加。 17.4.2 税和MM第一定理 在利息税盾情形下，提高负债，可以提高 公司价值。见图17-4。
VL VU TC D
17.4.3 税、WACC和第二定理

由于利息免交税，公司WACC下降。
WACC ( E / V ) RE ( D / C ) RD (1 TC )
RE RU ( RU RD ) ( D / E ) (1 TC )
对MM理论的评价



逻辑严谨 假设与现实世界存在较大差距 个人与公司借贷利率 负债的增加对利率的影响等等 贡献： 完美资本市场的MM理论是研究非完美资本市场 条件下资本结构问题的基础。 标志着现代资本结构理论的确立。 对假设条件的放宽，推动了资本结构理论的发 展，并从中产生了一系列可直接在实际中运用 的理论。
æ Ò æ Ò ® ¨Ë Ä Ü Ö ð ÷ Õ È È µ ×Ï ½ Á  µ Ï ½ æ Ä Â µ Ò µ Ï ½
财务杠杆

财务杠杆系数反映财务杠杆作用程度，杠杆收益 大小，评价财务风险的高低。 EPS（每股税后利润）的变动率相当于EBIT （息 税前利润）的变动率的倍数。 △ EPS/EPS
资本结构概念

资本结构是财务结构的一部分，指各种长期资本 来源占资本总额的比率及比例关系。简单说即长 期债务资本和权益资本各占多大比例。 广义：全部资本（长期资本+短期资本） 狭义：仅指长期资本 权益资本（股权：普通股， 优先股） 债务资本（长期债券，长期借款）

资本结构与财务结构右边项目如何形成的？ 全部资本是如何筹集的？ 各项目关系如何？ 现有资本搭配？ 资本结构： 现有资本搭配（不包括筹资） 只是财务结构一部分。
影响资本结构决策的因素


1、企业的成长性与销售稳定性 将企业的盈利能力（目前与未来）与资本成本 进行比较，盈利能力强的企业可提高负债比率以 取得更大的财务杠杆利益。企业前景好，债权人 有信心，债务人有能力还，融资能力强。 2、企业资产结构水平 流动资产多（技术密集型企业），需短期筹资。 非流动性资产多（资本密集型企业），需长期筹 资。还需考虑资产结构、资产的周转速度、资产 的变现能力、现金流量等。财务状况好，承受财 务风险的能力就大。
EPS / EPS DTL S / S
S VC DOL S VC FC
DTL DOL DFL
总杠杆系数(DTL)
EPS / EPS 50% DTL 5 S / S 10%
Q( P V ) DTL EBIT I D /(1 T ) 20000(5 3) 5 3500 20000 5000 1 50% DTL DOL DFL 2 2.5 5
EBIT 200 DFL( B) 1.25 EBIT I 200 40
EBIT 200 DFL(C ) 1.47 EBIT I 200 64
公司总风险与总杠杆
公司总风险是指经营风险和财务风险 之和，总杠杆主要用于反映销售量与每股收 益之间的关系。
EBIT / EBIT DOL S / S
17.3.3 经营风险和财务风险

经营风险：与公司经营有关的固有风险， 尤其是指企业在经营活动中利用营业杠杆 而导致营业利润下降的风险。
财务风险：财务风险是指为取得财务杠杆 利益而利用负债资金时，增加了破产机会 或普通股盈余大幅度变动的机会所带来的 风险。

17.4 有公司税MM第一定理 和第二定理