房地产资产属性与货币政策调控

经济导刊30

2011 / 01

近年我国房价持续攀升，不仅以上海、北京、广州为代表的一线城市出现房价大幅攀升的现象，二线城市也出现了房价上涨势头。为解决房价上涨过快这一难题，我国货币当局多次采取货币政策，期望抑制房价上涨势头。一方面，政府通过信贷等政策手段，增加投机性购房成本，抑制投机性购房需求。2007年央行和银监会发布《关于加强商业性房地产信贷管理的通知》对利用商业银行信贷购买住房的首付、贷款利率等做出了规定，增加了二套购房的成本。另一方面，我国多

次采取利率政策调控房价。2007年房价攀升，央行6次调高房贷利率，抑制房价上涨。2008年下半年起，受全球性的金融危机影响，房价走低，央行5次调低房贷利率，刺激房地产行业增长。但不得不承认，货币政策效果不佳，提高房贷利率并不能改变房价攀升趋势，而降低房贷利率则导致房价疯涨。

房价不应成为货币政策调控目标

货币政策是央行宏观经济调控的政策措房地产资产属性与货币政策调控

【关键词】 货币政策，金融稳定，资产属性

文 | 孟彩云 李 权

施，但房价是否应该成为货币政策调控目标，或者是否应该进入货币当局损失函数，存在3种不同的观点：逆向调控、传统战略和良性忽略。

资产价格上涨容易引起泡沫，而资产泡沫破裂会对一国经济增长造成重大负面影响，这一点可以从多次房价泡沫破裂的历史经验中得出。1989年日本房价泡沫破裂，房价整体下跌80%，日本经济受此影响长期低迷，至今日本房价还没有恢复。2008年次贷危机中美国房价泡沫破裂所导致的危害更大，影响范围更广。欧洲等世界其他国家也未幸免，经济增长放缓，美国经济衰退至今不见起色。因而，采取货币政策调控资产价格，防止泡沫形成，或者及时刺破资产泡沫的观点，得到众多学者的支持。

虽然央行应该采取利率政策对资产价格进行宏观调控的观点得到了许多学者支持，但仍受到众多学者和决策者的质疑和反对，

他们认为，央行在针对资产价格制定货币政策过程中，存在诸多不确定性因素，这成为货币政策调控房价的最大障碍。

首先，一国央行若决定采取货币政策，降低房地产泡沫的规模，抑制房价过快增长，必须有能力判断房价快速增长是否已经脱离房地产市场供给和需求等基本因素的影响，已经或马上形成泡沫；其次，央行针对房价制定货币政策，如何确定政策力度，加息（或降息）多少可以达到调控房价的目标？若政策有效性不理想，则央行应该如何应对？

第

金 融

要政策手段，但政策调控效果不佳，主要归因于货币当局对房地产的资产性质认识不足。

首先，住房不仅仅属于耐用消费品，也是一种资产，而资产价格波动不应该作为货币政策调控的最终目标。近年来，我国针对房价波动的货币政策目标是抑制房价快速增长，甚至希望可以通过货币政策，促使我国房价回落。在我国房价上涨并不影响通胀的情况下，针对房价的货币政策与我国经济发展等最终目标存在冲突，政府制定政策时的定位不清成为政策效果不佳的原因。

其次，住房属于一种资产，可以满足投资者的投资理财需求。投资性购房的未来预期收益刺激投资者投资，是正常合理的市场投资需求，不应该视作推动房价上涨的幕后黑手加以打压。随着我国居民收入水平的提高，股票、债券等投资资产已经不能满足居民投资理财需求。一大批中高收入者拥有足够的资金，有能力投资资金需求高的房地产行业，住房成为理想投资对象。在房价上升趋势不变，投资收益预期较高的情况下，货币当局打压投机性购房的政策措施，不能有效抑制投资者的投机性购房需求。

第三，根据良性忽略观点，房价调控应该重点关注金融稳定。我国房地产开发的各个环节都离不开银行信贷的支持，房地产和金融行业之间存在密不可分的联系，银行房地产信贷是房价波动影响宏观经济的重要传导渠道。房价调控过程中，我国货币当局对金融稳定的忽略，成为我国宏观经济健康发展的潜在威胁。

第四，我国房价上涨存在明显的地域性特征，我国针对房价波动的货币政策力度难以把握。但国家统计局数据显示，2009年全国70个大中城市房屋销售价格上涨了1.5%。房价上涨的区域性，以及货币政策影响的全国性，导致了我国货币当局制定货币政策调控房价的力度存难以把握。利率政策调控力度是以广州、上海等局部地区的房价上涨情况作为依据，还是以全国性房价上涨情况作为依据？货币政策调控力度的不确定性降低了我国货币政策调控房价的效果。

最后，住房的资产属性决定预期对于房价波动起到重要作用。我国多次针对房价制定政策进行调控效果不理想，降低了政策的可信度降低，影响了货币政策调控房价的有效性。

我国房价调控应重点

关注金融稳定

房地产是我国的支柱产业，房地产业增加值占GDP比重超5%，对我国经济增长起到重大拉动作用。在我国房价上涨不影响通胀以及经济增长目标的前提下，允许其正常波动。只有在房价的上涨，通过财富效应等渠道，影响到我国CPI的上涨以及GDP的增长时，央行才应该采取紧缩性货币政策。但政策的最终目标不是降低房价，而是降低通货膨胀，这就保证了我国政策目标的统一性，不会出现政策之间相互冲突的现象。

我国房价调控的重点应为保持金融稳定，关注银行房地产信贷风险，阻断房价泡沫破裂危机我国宏观经济增长。一方面，规范商业银行的房地产信贷，坚决查处违规贷款。并且严格监管银行个人住房抵押按揭贷款发放，规范银行贷款审查。另一方面，监管机构应针对房价波动，对银行进行压力测试，监控银行资本充足率以及资产流动性等指标的达标情况，审查银行信贷风险的暴露，及时做出政策调控，监控银行业风险。房价波动不仅仅影响银行房地产信贷违约率，也影响到抵押贷款抵押品的价值。房价上升阶段，信贷违约率低，抵押品价值得到保证，银行抵押信贷风险相对不高；房价下跌阶段，银行房地产信贷违约率提高，抵押品贬值，增加银行抵押信贷风险。若房价下跌幅度超过一定比例，则危及我国银行业稳定。因而，我国金融监管机构有必要专门针对房价波动，对银行业进行压力测试，以及时发现房价波动对银行业的影响，保障金融稳定。

（作者孟彩云，暨南大学在读金融学博士；李权，广东发展银行）

三，若房价回落，央行必须评估房价回落速

度是否适合，房价回落是否会引起经济衰退。

1989年日本房价泡沫破裂的经验教训不容忽

视，日本房价下降过快，下降幅度过大，是

引起日本经济衰退的重要原因。央行如何确

定房价回落速度是否理想？第四，房价上涨

具有明显的地域性，一国不同地域房价上涨

幅度存在差异，部分地域房价上涨过快，存

在房价泡沫趋势，而部分地域房价上涨属于

合理范围。货币政策将对全国范围内的房地

产行业产生影响，央行应如何制定货币政策

调控房价？第五，预期对于房价上涨具有重

要作用。政策调控的效果如果不理想，将影

响政策可信度，降低未来政策的效果。因而，

住房的资产属性导致针对房价制定货币政

策，并不是货币当局的最佳选择，房价不应

成为货币政策调控目标。

上述房价调控的不确定性因素中，传统

战略和良性忽略观点都反对货币当局对房价

波动作出反应，但不针对房价波动做出政策

反应，并意味着货币当局完全放弃对房价的

调控。美联储前主席格林斯潘反对美联储将

资产或者房价作为货币政策调控的目标，始

终坚持经济增长和物价稳定为政策的最终目

标。他的观点得到了广泛的支持，认为只有

当房价上涨影响到央行通胀以及经济增长目

标时，央行才应采取货币政策保障物价稳定

和经济增长。

虽然房价泡沫破裂会对一国经济增长造

成重大负面影响，甚至引起经济衰退，但针

对房价波动制定货币政策将面对诸多不确定

性因素，因而在房价波动不影响一国政策目

标的情况下，央行不应针对房价波动，做出

政策反应。但这并不意味这完全忽略房价波

动，央行对房价波动的调控，应该着眼于金

融稳定，降低甚至割断房价波动，甚至房价

泡沫破裂，对宏观经济的影响。

我国货币政策调控失误的

主要原因

货币政策一直是我国当局调控房价的重

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