西方金融市场效率理论发展述评

《财贸经济》2003年第7期Finance&T rade E conomics,N o.7,2003西方金融市场效率理论发展述评

李再扬　冯根福

内容提要:金融市场效率是现代金融学的理论核心,也是学术界长期以来关注的一个

重要问题。本文从六个方面对西方有关金融市场效率的研究成果进行了概述:金融市场

效率的内涵、基本价值分析的观点、非对称信息和交易费用与金融市场效率、行为金融学

与主流金融学的分歧、分形市场假设与混沌理论的应用、动态视角下的金融市场效率。

关键词:金融市场效率　理论发展　理论综述

作者简介:李再扬,西安交通大学经济与金融学院博士研究生,710061;

冯根福,西安交通大学经济与金融学院院长、教授、博士生导师,710061。

中图分类号:F831.5　文献标识码:A　文章编号:1002-8102(2003)07-0090-06

一、金融市场效率的内涵

金融市场是一种较为特殊的市场。金融市场效率,是指金融资源的配置效率,即资金由储蓄者向具有生产性投资机会的人手中转移的效率。在20世纪50年代末以前,金融市场的效率并没有引起理论界和学术界太多的重视。因为传统的微观经济学理论认为,金融市场中以资本市场为代表,买卖双方参与者众多,比较符合完全竞争市场的特点,因而金融市场是有效率的,投资者不可能从投资组合中获得超额利润。这种观点一直持续到有效市场理论的出现才得以扭转。

最早提出“有效市场”思想的是Bachelier,他于1900年提出的这一思想在经济学研究中长期被忽视,直到50年代后期,其价值才被萨缪尔森重新发现。在萨缪尔森微观经济分析和R oberts市场分类法的基础上,Fama(1970)比较全面地提出了有效市场的理论和经验研究方法,定义了三种不同水平的市场效率(信息效率):即弱式有效性、半强式有效性、强式有效性。

在大量的现代金融文献中,市场效率指的就是金融市场的信息效率,或者称为价格效率。但随着人们认识的不断深入,对金融市场效率的看法也发生了很大变化。例如,如果实现了信息效率,那么是否一定能够实现资源的有效配置?答案是否定的。D ow and G orton(1997)认为,这主要是因为金融产品价格的决定、购买及其在资源配置中的作用不同于其他商品。

从研究的内容来看,一种观点认为,金融市场效率除了信息效率外,还包括运行效率。运行效率研究市场提供流动性的能力、交易的执行速度以及交易费用的大小,运行效率的检验方法是通过研究买价和卖价以及买卖价差来进行的,同时考虑不同股票的交易特点(Freund,et al,1997)。另一种观点认为,金融市场的效率包括市场的运行效率、市场的分配效率和市场的信息效率(Emer2 s on,et al,1997)。运行效率是指交易费用处于不影响信息效率的水平上。这要求金融中介之间必须展开充分竞争。一般来说,只有在最发达的金融市场中才可以实现。分配效率是指对于所有的证券来说,经过风险调整以后的收益率应该相等。也就是说,具有同样风险水平的证券应当提供同样的收益。在一个具有分配效率的市场中,由储蓄(广义)向生产性投资的转化是以一种最有效的09

方式进行的,市场所有的参与者都可以从中获益。

长期以来,学者们比较关注金融市场信息效率问题的研究,而对金融市场分配效率和运行效率问题重视不够。之所以出现这样的情况,一个原因是信息效率要比运行效率和分配效率更容易量化分析;另一个原因是,信息对于金融市场具有举足轻重的作用。

二、有效市场的理论缺陷:基于基本价值分析的观点

在20世纪70年代,尽管有效市场理论得到了大量的经验证据的支持,但是有效市场的检验本身存在着缺陷。一方面,经验检验中的异常现象不支持该假说;另一方面,弱式有效市场的经验检验是基于某一时间序列,半强式有效市场的检验是运用事件分析,这些方法难以从更长时段对市场效率的情况做出判断,仍然存在着长期内资本资产价格被高估或低估的可能。

西方学术界所说的基本分析通常有两种含义。一种是投资分析,通过对企业的基本数据如会计收益、增长率和股权债权比例等因素进行分析,与企业的当前价值进行比较,探求企业的内在价值(Lee,1987)。一般来说,这种基本分析建立在公开信息的基础上,它的倡导者相信,证券价格的调整要滞后于信息的到达(K othari,2001)。另一种是对金融市场的长时段进行研究。这种方法要比检验股价对信息的反应困难得多,因为长时段(甚至长达一个世纪)的相关信息搜集本身就是一个难题。尽管如此,也有一些研究朝着这一方向努力。美国的金融市场是20世纪惟一连续发展的市场(尽管发生过大萧条),而其他国家的金融市场受到各种灾难,例如战争、经济危机和剧变的冲击而解体过(Jorion and G oetzmann,1999)。尽管近年来基本分析的应用较多,但仍然缺乏较为完善的理论对股权的基本价值做出准确判断。

尽管基本分析方法还不成熟,但对基本分析方法的重视至少可以弥补有效市场理论(以下简称E MH)的不足。Shostak(1997)认为,从理论上讲,E MH存在以下问题:一是E MH假定所有的参与者都可以进行理性预期,暗含着市场参与者具有同样的知识(K nowledge),市场参与者对资产价格的预期围绕着真实价值随机分布,暗示着收益或损失是一种随机现象,因而人们没有必要从过去的随机错误中吸取教训。二是E MH专门集中在均衡产出上,忽略了产生这些产出的企业家行为。由此给人们这样一个印象:股票市场能够独立于真实世界而存在。但是实际上这是不可能的,这就是为什么股票投资不仅仅被看作股票投资,而应当看作是实业投资。而企业家行为的存在意味着利润不是随机产生的。实践证明,证券市场必须和实体经济趋于一致才可以获得稳定的发展。但是,在E MH框架中,历史数据是不重要的,因为所有的信息都反映到价格中。但是,历史数据对于企业家来说是一个重要的决策依据。而且,在E MH框架中,人们的投资行为和赌博没有什么不同。市场分析师和企业家的相同之处在于他们都可以把握市场的获利机会,不同之处在于市场分析师往往是通过预见政府的宏观经济政策及其后果而获利,而企业家则是通过满足人们不断变化的偏好和发现相关价格而获利。

三、非对称信息、交易费用与金融市场效率

进入20世纪80年代以后,经济学家们开始从新的角度对金融市场效率进行考察,这就是非对称信息理论和交易费用方法。在有效市场的理论框架中,并没有考虑到信息成本、信息传递模式以及交易费用如何对金融市场效率产生影响。

G rossman and Stiglitz(1980)发现在真实世界中,运用信息时是要花费成本的,因而对于市场来说,要做到信息有效是不可能的。他们运用市场交易中存在非知情的噪声交易者的方法,从而解决了效率与信息之间的悖论。据此发展起来的微观结构理论更加关注市场结构的功能。Stiglitz (1981)认为,即使是在显著竞争性的和“有效”的金融市场上,资源的配置也可能不是帕累托有效的。因为金融经济学家们所使用的市场信息有效概念只是全部市场效率的一部分。在Fama意义

19