(金融保险)国际清算银行金融危机期间的汇率

（金融保险）国际清算银行金融危机期间的

汇率

国际清算银行：金融危机期间的汇率

2010-8-31

摘要：2007-09年全球金融危机期间的汇率波动不同寻常。与之前两次危机（1997-98年亚洲金融危机和1998年俄罗斯债务危机）不同的是，2008年许多危机中心以外的经济体的货币出现了大幅贬值。许多国家都出现了这种与危机相关的汇率波动的反向变化。出现这种情况的原因可能有两个。首先，在最近的这次危机中，避险效应违背了传统的与危机相关的资金流动的典型模式。第二，利率差异是导致汇率在2008-09年期间出现上述变化的主要原因。这可能是影响汇率变化的决定性因素（如融资套利交易作用的增强）出现结构性变化所致。

关键词：金融危机，汇率波动，避险效应，利率差异

金融危机通常与汇率的大幅波动有关，这既反映了投资者避险意愿的增强，又反映了投资者对部分货币投资风险预期发生了变化。2007-09年的全球金融危机也不例外。

之前有关当前危机中汇率波动的研究主要集中在美元不同寻常和意外的升值问题上(McCauleyandMcGuire(2009),McGuireandvonPeter(2009))。本文将分析该问题的另一方面，重点研究大量新兴经济体和小型发达经济体货币兑三种主要货币（日圆、瑞士法郎和美元）汇率的波动情况。

在本轮危机期间，许多并非危机中心的经济体的货币都出现了大幅贬值。汇率的这种波动状况在大约一年的时间里发生了逆转。与1997-98年的亚洲金融危机和1998年中期的俄罗斯债务危机相比较，上述两种情况都很突出。我们将着重分析形成这种局面的两个原因。首先，本轮危机中避险资金的流动违背了与危机相关的资金流动的典型模式：即资金不是流出危机中心国，而是流入这些国家。第二，利差在解释与危机相关的汇率波动方面发挥了比

以往更大的作用。过去15年间融资套利交易的不断活跃可能是利差作用增大的原因之一。如若如此，那么影响危机前后汇率波动的原因可能已经发生了较为根本的变化。

我们将在第二部分对2008年末至2009年的汇率波动做一简要回顾，同时将其与亚洲金融危机和俄罗斯债务危机时的情况进行对比。第三部分我们将分析外汇期权、隐含波幅和避险指标，以此评估这几次危机期间投资者的风险厌恶情绪、市场对不确定性的看法以及避险货币。第四部门在扩展国际清算银行之前的研究的基础上，我们将分析危机期间和危机之后利率对汇率波动的影响。最后为结语。

三次危机的比较

1997-98年亚洲金融危机、1998年8月俄罗斯债务危机和2007-09年全球金融危机的发生均伴随着汇率的大幅波动。

当然，前两次危机与当前危机在很多方面都存在差异，如危机爆发的起源、是否伴随货币危机以及传染的范围。前两次危机爆发于新兴经济体，而当前危机的中心是美国的银行体系。亚洲金融危机和俄罗斯债务危机均由投机所引发，许多经济体因此放弃了固定浮动汇率制度1。但是到2008年时，越来越多的国家采取了浮动或有管理的浮动汇率制度，从而在本轮危机期间抑制了由货币错配引发的剧烈而大幅的调整的需求。另外，虽然三次危机的传染效应都很重要，但亚洲金融危机的传染范围仅局限于亚洲地区，而俄罗斯债务危机的传染范围主要集中于面临相似经济形势的新兴经济体，如巴西。与之形成鲜明对比的是，当前危机的传染范围则是真正意义上的全球性。

图1显示的一些经济体的货币兑三大主要避险货币（美元、日圆和瑞士法郎）的汇率的波动情况。我们将分析的货币分为三类：一是小型开放发达经济体货币；二是亚洲金融危机的中心经济体的货币；三是受俄罗斯债务危机严重影响经济体的货币2。

图1凸显出本轮危机的两个特点。首先，在2008年，我们所选择的所有货币兑美元、日圆和瑞士法郎均出现了大幅贬值，考虑到这是一场全球性危机，出现这种情况也就不足为奇了，只不过跌幅不尽相同。这与之前两次危机的情况截然相反：1997年亚洲金融危机期间，急剧贬值的货币很大程度上仅局限于亚洲地区（绿线），而俄罗斯债务危机之后，受俄罗斯债务危机严重影响经济体的主要货币也大幅贬值（蓝线）。不处于这三次危机中心的小型发达经济体的货币的汇率几乎没有变化（红线），亚洲金融危机后的澳大利亚和新西兰元除外。

图1：三次金融危机期间的汇率波动情况

1.重新设定危机的基期，2009年和1997年等于100。危机开始时间分别为1997年7月2

日、1998年8月17日和2008年8月21日（垂线）。正数表示对相应货币升值。

2.澳元、加元、新西兰元、挪威克朗和瑞典克郎简单平均值。

3.印尼盾、韩圆、马来西亚林吉特、菲律宾比索和泰铢的简单平均值。

4.巴西雷亚尔、智利比索、卢布和南非兰特简单平均值。

资料来源：Datastream和各经济体数据。

第二，当前危机令人更感意外的是，贬值货币出现了快速而强劲的反弹。虽然前两次危机也出现了这样的情况，但反弹速度和幅度均较小。在亚洲金融危机期间，当时贬值货币反弹力度较强，但这是在此后七年的时间内完成的，而在当前危机中，出现这种情况仅用了六个月的时间。

在前两次危机中，危机前实行的汇率制度无疑成为贬值货币反弹力度有限的主要原因。在固定汇率制度下，如果汇率水平脱离了基本面，那么在弃用固定汇率制后，汇率水平也不会回升到危机前的水平。

本轮危机中，对汇率波动影响特别大的一个因素是美元在非美国银行业中供应不足；有不少研究文章对此已经进行过广泛的研究(McCauleyandMcGuire(2009))。但是，这一因素主要影响的是美元汇率（对瑞士法郎汇率的影响稍小一些），因此不太可能是其他货币兑日圆下跌的原因。

在解释汇率波动的原因的过程中，我们主要关注的是三次危机均出现的两种因素。首先，汇率波动与不确定性和风险厌恶情绪的增强或减弱有关；因此，资金流入（流出）避险货币可能成为汇率波动的原因之一。第二，汇率波动与利差有关。主要的传导渠道是经济低迷和投资者寻找高投资回报时所进行的融资套利交易。以下我们将对此做详细阐述。

不确定、风险厌恶和避险货币

金融危机通常与汇率异乎寻常的不确定性和投资者风险厌恶情绪上升有关，这种相关性本身就会推动风险价格上升。上述两种因素都体现在外汇期权价格的隐含波幅上3。随着全球金融危机在2008年第三季度加剧，外汇期权隐含波幅大幅增加（见图2，左图）。在1998