中金公司估值模型PPT

60 50 40 30 20 10 0 <0.2 0.210.40 0.410.60 0.610.80 0.811.00 1.011.20 1.211.40 1.411.60 1.611.80 1.812.00 2.103.00 >3.10
48 36 28 15 2 23 18 11 8 10
15
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相对估值法：主要估值标杆的基本推动因素

基本的稳定增长股息折算法模型： P0= DPS1 k e - gn 市盈率：两面相除盈利 = Payout ratio x (1 + gn) k e - gn 市净率：两面相除净资产 = ROE x Payout ratio x (1 + gn) k e - gn
估值方法
梁耀文 CFA
2008年8月
0
目录
1. 估值相关的几个问题 …...……….…..….………………………………………........…… 2
2. 估值方法….……………………………………….…….…….…..……….…….…..……… 9
3. 海外市场情况……….….….…………………………..…………………….…….…….….. 26
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第一章
估值相关的几个问题
估值方法的几个误区

由于估值模型是一个数量化的方法，估值结果是客观的

好的估值模型加上细致的研究能得出绝对准确的估值 “When the facts change, I change my mind” John Maynard Keynes

越数量化的估值模型，越能得出精确的估值


派现率、净资产回报率、风险（折现率）、预期增长为主要驱动基础因素
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市盈率 –

对基本因素的敏感度
利率／折现率越高，市盈率对预期增长越不敏感。所以降低风险比提高增 预期对市盈率的正面影响更大
70 60
市盈率（倍）
50 40 30 20 10 0 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50%
4
与估值非常密切的一些认识

对资产负债表计算的认识

对融资结构的认识

对盈利及利润率计算的认识

对风险的认识
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估值以外：市场异常回报 (Market Anomalies)

小盘股（风险系数在CAPM里被低估）

低市盈率

低市净率

一月效应、周末效应
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盈利增长预测
衡量盈利、调整及增长来源


分析员的短期预测（半年）较回归法好

估值模型的结果比过程重要
3
估值的基本原则

金融资产的价值来自于未来能享受的现金流

要估计价值的水平，也要了解价值的来源

“knows the price of everything, but the value of nothing”, by Oscar Wilde

估值都有不确定性，包括来自于有关的资产及估值模型本身
PEG
资料来源：中金公司研究部
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中金A股股票池行业PEG分布

简单平均并剔出负值个股、电力、证券等行业大部分公司为负值 低PEG值行业大多为高beta的周期性敏感行业
1.8 1.6 1.4 1.54 1.55 1.47 1.53 1.09 1.07 1.09 1.10 0.72 0.75 0.52 0.54 0.55 0.84 0.88 1.18 1.62

PEG = Payout ratio x (1+g) x [1-(1+g)n/(1+ke,hg)n + Payout ration x (1+g)nx(1+gn) g(ke,hg – g) g(ke,st – gn)(1+ke,hg)n
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PEG与盈利增长的关系

在不同折现率及基于两阶段折现模型下，增长率与PEG的理论关系

稳定增长、两阶段、三阶段增长 (Gordon Growth Model、H Model) 长期相对回报较高 (Sorensen & Williamson 23.5% vs 16.9%)


但只有约一半时间的年度回报超过指数

近期股息/现金流的比重较大，结果会对低市盈率、高派现率公司倾斜
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股息／现金流折算法：投资策略表现

2007-009 PEG
1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0
银行 钢铁 煤炭 机械 建材 化工
零售
农业
交通运输
房地产
电气设备
交通设施
食品饮料
传媒
电子元器件
资料来源：中金公司研究部
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硬件及设备
制药生物
中金A股股票池PEG与增长率分布

简单平均为1.34倍、中位数为0.86倍、方差2.54
7.0 6.0 5.0
PEG
4.0 3.0 2.0 1.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 140.0 160.0 180.0 200.0 预测盈利增长率
资料来源：中金公司研究部
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相对估值法：市净率

更简单的估值标杆

很少会出现负值倍数倍

挑战：受不同的会计准则影响；对轻资产行业不太适用；数据频率较低

Undervalued quintile （也对低市盈率、高派现率股票倾斜）在上个全球经济
平衡期间（1987-1990）年复合回报10%略落后于大盘的11.8%，而在周 期上升期间的大部分时间表现较好。
Undervalued 1979 35.07% 1980 41.21% 1981 12.12% 1982 19.12% 1983 34.18% 1984 15.26% 1985 38.91% 1986 14.33% 1987 0.42% 1988 39.61% 1989 26.36% 1990 -17.32% 1991 47.68% 1979-1991 CAGR 22.19% 2 25.92% 29.19% 10.89% 12.81% 21.27% 5.50% 32.22% 11.87% 4.34% 31.31% 23.54% -8.12% 26.34% 16.84% Quintile 3 18.49% 27.41% 1.25% 26.72% 25.00% 6.03% 35.83% 19.49% 8.15% 17.78% 30.76% -5.81% 33.38% 18.13% 4 17.55% 38.43% -5.59% 28.41% 24.55% -4.20% 29.29% 12.00% 4.64% 8.18% 32.60% 2.09% 34.91% 16.21% Overvalued 20.06% 26.44% -8.51% 35.54% 14.35% -7.84% 23.43% 20.82% -2.41% 6.76% 35.07% -2.65% 31.64% 13.75% S&P500 18.57% 32.55% 24.55% 21.61% 22.54% 6.12% 31.59% 18.47% 5.23% 16.48% 31.49% -3.17% 30.57% 19.22%
盈利增长率
Note: 本图假设５年高增长期、高增长期折现率为13%，往后为 11.5%；高增长期2派息率为25%，往后为70%
资料来源：Aswath Damodaran， 中金公司研究部
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市盈率 – 市盈率／增长比 (PE-to-Growth)

常出现增长率重复计算的情况如：2008PER/(2007-2010EPS CAGR)重复计 算了２００８年的每股盈利增长

经营利润增长：资本在投资率与资本回报率
GEBIT = Reinvestment rate x Return on Capital Reinvestment rate = Capex – Depreciation + chg non-cash WC/EBIT (1- Tax rate) ROC = EBIT(1-t)/Capital invested GEBIT = ROC x Reinvestment rate + (ROCt – ROCt-1)/ROCt-1

长期预测（6个月到三年）没有明显优势

回归/趋势方法预测营业额较准确，但预测盈利较差

卖方分析员vs买方分析员预测准确性
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盈利增长预测

每股盈利增长：保留率(retention ratio)与净资产回报率
GEPS = Retention ratio x ROE ROE = ROC + D/E[ROC – i(1-t)] G = Retention ratio[ROC + D/E{ROC – i(1-t)}]
折现率越高，对增长率敏感性较低
3.0 8% 2.5 2.0 10% 12% 14%

PEG
1.5 1.0 0.5 0.0 10% 15% 20% 25% 30% 预测增长率 35% 40% 45% 50%
资料来源：中金公司研究部
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PEG: 中金A股股票池分布

简单平均为1.34倍、中位数为0.86倍、方差

市净率倍数主要受净资产回报率／折现率与增长率之差所驱动

PB0 = ROE x (1+g) x Payout ratio or (ke – g)
(ROE - gn) (ke– gn)
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市净率：投资策略表现 I

利用单估值比较（P/B最低/高25%及ROE最高/低25%公司）获得优于大市回报 下面是1981-1991年对所有NYSE上市公司实证回报，其中在1987-1990年，即上 次全球经济再平衡的调整中，低PB/高ROE组合相对表现较波动，总年复合回报 3.2%稍微落后于大盘的7.6%

最简单及通常，以一倍PEG作为估值高低的分水岭，或直接以PEG作相对 估值比较；也相信PEG可作为比较不同增长率的公司的可比方法

实际上PEG与增长率的关系为U形，即先负后正相关；所以应注意与增长 率分布较广的“可比公司”比较估值时可能出现的问题。同时风险（是否 在同一折现率）、与净资产回报率／派息率均为影响PEG 水平的基础因素
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第二章
估值方法
常用的几个估值方法

现金流折算法 (Discounted Cash Flow)

相对估值法 (Relative Valuation)

或然权利估值法 (Contingent Claim Valuation)
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估值方法：股息/现金流折算法

目的为寻找资产价值

资产价值取决于：1）产生现金流的能力；2）预期增长；3）不确定性/风险



市销率：两面相除销售额 = Profit margin x Payout ratio x (1 + gn) k e - gn
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相对估值法：市盈率–主要驱动的基本因素

市盈率：Payout ratio x (1 + gn) k e - gn 预测市盈率 = P0/EPS1 = Payout ratio/ (ke – gn) = [(1 - gn)/ROEn]/(ke – gn)
Year 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1982-1991 Undervalued Portfolio 37.64% 34.89% 20.52% 46.55% 33.61% -8.80% 23.52% 37.50% -26.71% 74.22% 24.10% Overvalued Portfolio 14.64% 3.07% -28.82% 30.22% 0.60% -0.56% 7.21% 16.55% -10.98% 28.76% 4.61% NYSE 40.35% 0.68% 15.43% 30.97% 24.44% -2.69% 9.67% 18.11% 6.18% 31.74% 16.71%
资料来源：Aswath Damodaran， 中金公司研究部
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估值方法：相对估值法

以市场里类似资产的价值去衡量资产价格 价格会以标准化单位如盈利、净资产值、销售额、现金流的倍数等来表达


注意事项：1）定义及一致性； 2）分布特性；3）估值的倾斜

明白估值标ຫໍສະໝຸດ Baidu的主要驱动来源

什么是可比公司
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净利润增长：净资产再投资率(equity reinvestment rate)与净资产回报率
Gnet income = Equity reinvestment rate x ROE Equity reinvested = Capex – Dep + Chg in WC – Chg in net debt Equity reinvestment rate = Equity reinvested/Net income