第四章 股票价值分析 《金融经济学》PPT课件
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2期 C2
市场机会线 斜率=-(1+r)
O
C 2 /(1+r big ) C 2 /(1+r small ) 1期
7
4.4 股份公司的经营决策
费雪分离定理（Fisher Separation Theorem）
费雪分离定理：企业股东（消费者）做决策时包含两个相分离的步骤
– 第一步，让持有的企业遵循股票价值最大的目标来进行经营决策（投资、分 红）
市盈率的数学表达
– Et来代表t时期股票的每股盈利，并假设每期企业分红率都为k，Dt=kEt
– 由戈登增长模型有
S0 k
E1 r g
无论股票市盈率是高是低（盈利增速是高是低），带给投资者的回报率 都是一样的，都等于我们贴现率
– 贴现率代表了投资者愿意接受的回报率，决定了股票的价格和市盈率 – 在无法深究贴现率是如何决定之时，对股票价值的分析只能是初步的
lim
t
(1
St r
)t
0
横截性条件就是无泡沫条件（no-bubble condition）
– 由于股价不可能是负数，所以如果横截条件不满足，必定是
lim St 0 t (1 r)t
– 在这样的情况下，就算股票永远不分红，投资者也会因为预期中股价的快速 上涨而有动力买入股票，股价就在“击鼓传花”的过程中越走越高——这就 是股价的泡沫（bubble）
1 g t1 1 r
t
D1 1 g
1 g 1 r
1
1 1
g r
D1 rg
2
4.2 股利贴现模型（DDM）
横截性条件（transversality condition）
DDM推导式严格来说应该是
S0
D1 1 r
D2 (1 r)2
L
t 1
Dt (1 r)t
lim
t
(1
St r
)t
DDM推导中做出了横截性条件假设
不同股东的无差异曲线会与分红可能性边界相切于不同的点——意味着 不同的股东会有不同的分红偏好？
2期
D 2max A
D 2A
D 2B
B
分红可能性边界
O
D 1A D 1B D 1max
1期
6
4.4 股份公司的经营决策
市场机会线
市场机会线代表了用市场利率r在1期和2期之间调配资源所可能形成的配 置，其斜率为-(1+r)
4.1 引言
股票定义
– 股份公司为筹集资本而发放的公司所有权凭证 – 股票持有者拥有对企业（支付了债权人回报后）的剩余盈利及资产的索取权
，以及企业经营的参与权（权力大小取决于持股数量的大小） – 股票持有者不能要求企业返还其出资
股票分类
– 普通股（common stock）：通常意义上的股票 – 优先股（preferred stock）：承诺了固定股息回报，并在参与企业经营方面权
– “门口的野蛮人”随时可能出现在股份公司的门口 – 所以在贴现股票分红时要用市场利率来做贴现率，而不是用现有股东偏好的
加权平均来做贴现 – 市场压力会确保企业管理层以最大化企业股票价值为经营目标
打造伟大企业是有成本的——在收益与成本之间如何权衡，应该交给企 业股东和整个资本市场来判断，而不能仅由企业管理层来决定
– 第二步，在资本市场上借贷，将企业所提供的红利流转换为符合自己偏好的 消费流
切点P的经济含义
2期
– 企业经营时应该让自己的边际
投资回报率与市场利率相等
– 股份企业的经营目标是最大化
企业股票价值
A'
D2 P
B'
O
D1
1期 8
4.5 对股票估值的再评论
给股票估值其实就是在用市场的眼光来评价企业的经营状况 决定企业行为的不仅仅是企业股东，还包括所有市场参与者
– 资产价格泡沫注定不会长久，不满足横截性条件的资产价格走势在现实中不 会持续太久——所以我们在横截性条件假设下讨论金融问题
3
4.3 股票市盈率
市盈率是市价盈利比率（price earnings ratio）的简称，也叫做P/E ratio
– 市盈率（PE）是股票价格与每股盈利之比 – 每股盈利（EPS）则是公司总盈利除以公司的总股份数
中国特色与A股特色
9
红利是股票价值的来源
– 股票作为一种资产，其价值决定于它在未来能够给股票持有人带来多少现金 ——股票分红（dividend）
– 红利（又叫做股利）是股份公司盈利中以现金形式分配给股东的部分，是股 份公司提供给股东的回报
DDM（discount dividend model）的数学推导
– 股票在第t期的分红量为Dt，t期分红后的股价为St，r为贴现率，股票当前价格
为S0
S0
D1 S1 1 r
D1
D2 S2 Biblioteka Baidu r
1 r
D1 D2 1 r (1 r)2
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K
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戈登股利增长模型
– 假设市场预期红利以恒定的速率g一直增长下去，Dt=D1(1+g)t-1
S0
t 1
D1(1 g)t1 (1 r)t
D1 1 g
– 房价租金比高就一定存在房价泡沫吗？（专题框4-1）
投资实务中的市盈率及其他估值指标
– 滚动市盈率（或者叫做市盈率TTM，trailing P/E）：S0/E0 – 动态市盈率（forward P/E）：S0/E1。 – 市净率（price-to-book ratio，P/B），市销率（price-to-sales ratio，P/S）……
力小于普通股的特殊股票
股票与债券的对比
– 股票是剩余索取权（residual claim）：在债权人的权利得到满足后，对企业盈 利和财产的剩余索取权
– 债券的回报是固定的 – 存在无风险债券，但不存在无风险股票 – 债券一般有到期日，股票没有到期日
1
4.2 股利贴现模型（DDM）
DDM定价方程的推导
指数（2005年1月=100）
900
800
申万低市盈率指数
700
申万高市盈率指数
600
500
400
300
200
100
0 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
数据来源：Wind
5
4.4 股份公司的经营决策
分红可能性边界
企业盈利（E）=企业投资（I）+企业分红（D）
4
4.3 股票市盈率
真实世界中的市盈率
A股市场中，高市盈率股票相对低市盈 率股票的超额回报率时正时负
2016年之前，A股高市盈率和低市盈率 股票回报差别不大；但在2016年之后
明显分化
相对低市盈率股超额收益（%，1年滚动累积） 100
50
0
-50 -100 -150
中市盈率股 高市盈率股
-200 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
市场机会线 斜率=-(1+r)
O
C 2 /(1+r big ) C 2 /(1+r small ) 1期
7
4.4 股份公司的经营决策
费雪分离定理（Fisher Separation Theorem）
费雪分离定理：企业股东（消费者）做决策时包含两个相分离的步骤
– 第一步，让持有的企业遵循股票价值最大的目标来进行经营决策（投资、分 红）
市盈率的数学表达
– Et来代表t时期股票的每股盈利，并假设每期企业分红率都为k，Dt=kEt
– 由戈登增长模型有
S0 k
E1 r g
无论股票市盈率是高是低（盈利增速是高是低），带给投资者的回报率 都是一样的，都等于我们贴现率
– 贴现率代表了投资者愿意接受的回报率，决定了股票的价格和市盈率 – 在无法深究贴现率是如何决定之时，对股票价值的分析只能是初步的
lim
t
(1
St r
)t
0
横截性条件就是无泡沫条件（no-bubble condition）
– 由于股价不可能是负数，所以如果横截条件不满足，必定是
lim St 0 t (1 r)t
– 在这样的情况下，就算股票永远不分红，投资者也会因为预期中股价的快速 上涨而有动力买入股票，股价就在“击鼓传花”的过程中越走越高——这就 是股价的泡沫（bubble）
1 g t1 1 r
t
D1 1 g
1 g 1 r
1
1 1
g r
D1 rg
2
4.2 股利贴现模型（DDM）
横截性条件（transversality condition）
DDM推导式严格来说应该是
S0
D1 1 r
D2 (1 r)2
L
t 1
Dt (1 r)t
lim
t
(1
St r
)t
DDM推导中做出了横截性条件假设
不同股东的无差异曲线会与分红可能性边界相切于不同的点——意味着 不同的股东会有不同的分红偏好？
2期
D 2max A
D 2A
D 2B
B
分红可能性边界
O
D 1A D 1B D 1max
1期
6
4.4 股份公司的经营决策
市场机会线
市场机会线代表了用市场利率r在1期和2期之间调配资源所可能形成的配 置，其斜率为-(1+r)
4.1 引言
股票定义
– 股份公司为筹集资本而发放的公司所有权凭证 – 股票持有者拥有对企业（支付了债权人回报后）的剩余盈利及资产的索取权
，以及企业经营的参与权（权力大小取决于持股数量的大小） – 股票持有者不能要求企业返还其出资
股票分类
– 普通股（common stock）：通常意义上的股票 – 优先股（preferred stock）：承诺了固定股息回报，并在参与企业经营方面权
– “门口的野蛮人”随时可能出现在股份公司的门口 – 所以在贴现股票分红时要用市场利率来做贴现率，而不是用现有股东偏好的
加权平均来做贴现 – 市场压力会确保企业管理层以最大化企业股票价值为经营目标
打造伟大企业是有成本的——在收益与成本之间如何权衡，应该交给企 业股东和整个资本市场来判断，而不能仅由企业管理层来决定
– 第二步，在资本市场上借贷，将企业所提供的红利流转换为符合自己偏好的 消费流
切点P的经济含义
2期
– 企业经营时应该让自己的边际
投资回报率与市场利率相等
– 股份企业的经营目标是最大化
企业股票价值
A'
D2 P
B'
O
D1
1期 8
4.5 对股票估值的再评论
给股票估值其实就是在用市场的眼光来评价企业的经营状况 决定企业行为的不仅仅是企业股东，还包括所有市场参与者
– 资产价格泡沫注定不会长久，不满足横截性条件的资产价格走势在现实中不 会持续太久——所以我们在横截性条件假设下讨论金融问题
3
4.3 股票市盈率
市盈率是市价盈利比率（price earnings ratio）的简称，也叫做P/E ratio
– 市盈率（PE）是股票价格与每股盈利之比 – 每股盈利（EPS）则是公司总盈利除以公司的总股份数
中国特色与A股特色
9
红利是股票价值的来源
– 股票作为一种资产，其价值决定于它在未来能够给股票持有人带来多少现金 ——股票分红（dividend）
– 红利（又叫做股利）是股份公司盈利中以现金形式分配给股东的部分，是股 份公司提供给股东的回报
DDM（discount dividend model）的数学推导
– 股票在第t期的分红量为Dt，t期分红后的股价为St，r为贴现率，股票当前价格
为S0
S0
D1 S1 1 r
D1
D2 S2 Biblioteka Baidu r
1 r
D1 D2 1 r (1 r)2
S2 (1 r)2
K
Dt t1 (1 r)t
戈登股利增长模型
– 假设市场预期红利以恒定的速率g一直增长下去，Dt=D1(1+g)t-1
S0
t 1
D1(1 g)t1 (1 r)t
D1 1 g
– 房价租金比高就一定存在房价泡沫吗？（专题框4-1）
投资实务中的市盈率及其他估值指标
– 滚动市盈率（或者叫做市盈率TTM，trailing P/E）：S0/E0 – 动态市盈率（forward P/E）：S0/E1。 – 市净率（price-to-book ratio，P/B），市销率（price-to-sales ratio，P/S）……
力小于普通股的特殊股票
股票与债券的对比
– 股票是剩余索取权（residual claim）：在债权人的权利得到满足后，对企业盈 利和财产的剩余索取权
– 债券的回报是固定的 – 存在无风险债券，但不存在无风险股票 – 债券一般有到期日，股票没有到期日
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4.2 股利贴现模型（DDM）
DDM定价方程的推导
指数（2005年1月=100）
900
800
申万低市盈率指数
700
申万高市盈率指数
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500
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数据来源：Wind
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4.4 股份公司的经营决策
分红可能性边界
企业盈利（E）=企业投资（I）+企业分红（D）
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4.3 股票市盈率
真实世界中的市盈率
A股市场中，高市盈率股票相对低市盈 率股票的超额回报率时正时负
2016年之前，A股高市盈率和低市盈率 股票回报差别不大；但在2016年之后
明显分化
相对低市盈率股超额收益（%，1年滚动累积） 100
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中市盈率股 高市盈率股
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