中国股票市场反应不足和反应过度的实证

2013年第1期下旬刊（总第505期）

时 代 金 融

Times Finance

NO.1，2013

（CumulativetyNO.505）

中国股票市场反应不足和反应过度的实证研究

叶勇立

（北京工商大学经济学院，北京 100048）

【摘要】股票市场的过度反应是指某一事件（财务报告、消息或政策出台）引起股票价格的变化超出预期合理水平的现象。“反应不足”现象是与“反应过度”相互对立的，当市场上有重大的消息时，股价波动平平。文章针对中国股票市场反应不足和反应过度进行实证研究，先分析反应不足和反应过度是否存在，然后分析其成因。

【关键词】反应不足 反应过度 动量效应 反转效应

一、中国股票市场反应不足和反应过度的存在性

本文选用的数据来自色诺芬数据库，即中国经济研究中心（CCER）数据库。选用2001年1月到2008年12月在沪深两地上市的全部A股的月度交易数据，包括复权调整后的月收盘价、复权调整后不考虑分红的月回报率、市盈率、A股流通市值以及换手率等数据。进行数据处理时截掉了S、ST、PT以及数据不连续的上市公司的数据，最后剩下452只符合要求的股票。

先将每一只股票在形成期内的月平均收益率由高到低进行排序，选取月平均收益率在前10%的股票组合确定为赢家组合，月平均收益率在后10%的股票组合确定为输家组合，因此赢家组合和输家组合的股票数都为n=45只。

实证结果显示，在形成期小于6个月，检验期小于6个月的交叉组合下，赢家组合和输家组合收益率的差值明显为负值，说明形成期内的赢家组合在检验期内变为输家组合，形成期内的输家组合在检验期内变为赢家组合，收益率发生了反转，这说明我国股票市场在较短的形成期和检验期交叉组合下有较明显的反应过度现象。

在形成期为6到12个月，检验期为25到30个月的交叉组合下，赢家组合和输家组合也明显为负值，收益率发生了反转，但是反转效应比短期（形成期和检验期都小于6个月）要小得多。

随着持有期的延长，到了36个月之后，赢家组合和输家组合收益率差值都为正值，初步说明我国股票市场在短期内（半年内）存在比较明显的反应过度现象，在中长期内（两年以上）没有反应过度现象，而是表现出反应不足。

二、中国股票市场反应不足和反应过度的成因

（一）规模效应

小公司相对于大公司而言，流通市值比较低，容易被重组和炒作，使投资者获得较高超额收益率。那么，规模效应是不是我国股票市场反应不足和反应过度的原因？

通过实证检验，我们发现大规模公司股票的反应不足和反应过度现象与分组前的表现基本一致，即短期会有反应过度，而中长期会有不同程度的反应不足，而小规模公司股票的检验结果则与前面的结论有很大的不同。具体地说，小规模公司股票在不同的形成期和检验期交叉组合下，在不同的长短期内，都存在显著的反应过度现象，而在任何一种形成期和检验期的交叉组合下都不存在显著的反应不足现象。

这证实了小公司相对于大公司而言，流通市值比较低，容易被重组和炒作，使投资者获得较高超额收益率，而在中国股票市场缺乏卖空机制的条件下，规模效应表现得就更加显著，而规模效应恰恰是我国股票市场反应过度的重要原因之一。

（二）换手率

本文将样本股票分为换手率高的股票和换手率低的股票，分别研究这两类股票是否还具有显著的反应不足和反应过度现象。

检验结果显示，高换手率组合在检验期内赢家组合和输家组合收益率的差值明显为负值（在持有期较短时尤其如此），即出现反转效应，说明高换手率股票体现出显著的反应过度现象。

与高换手率股票组合一样的是，低换手率股票组合在检验期内也出现了明显的反转效应，但是出现的时间要晚于高换手率股票组合，即高换手率股票组合在持有期为1到5个月内反应过度表现得最明显，而低换手率股票组合在持有期为25到30个月内反应过度表现得最明显。另外，低换手率组合在持有初期表现出反应不足，而随着持有期的延续，又表现出反应过度，但是与高换手率组合相比，反应过度在低换手率组合中出现得较晚。

三、结论

在短期内（形成期为1个月到3个月，检验期为1个月到6个月的18种交叉组合），中国股市表现出显著的反应过度；在中长期内（形成期为4个月到12个月，检验期为7个月到18个月以及35个月到48个月的234种交叉组合），中国股市表现出显著的反应不足。

为了进一步研究我国股票市场反应不足和反应过度的原因，本文分别研究了上市公司规模大小和股票换手率高低对股票市场的影响，并得出以下结论：

规模效应是我国股票市场反应不足和反应过度的重要原因，小规模公司的股票表现出的反应过度现象比大规模公司的股票更显著。

换手率的高低也是我国股票市场反应不足和反应过度的重要原因。换手率越高的股票，信息传递得越快，市场的表现就是显著的反应过度，且这一现象在持有初期更为明显。换手率越低的股票，信息传递得越慢，股票市场在不同的时间段表现出不同程度的反应不足和反应过度。

参考文献

[1] 梁冰，顾海英.中国股票市场过度反应行为:完整牛市和熊市周期中的实证[J].东北林业大学学报，2004(5):80-82.

[2] 克罗吉，乔志峰.中国股市存在“反应过度”吗?[J].统计与决策，2005(5):108-111.

[3] 祁斌，黄明，陈卓思.机构投资者与市场有效性[J].金融研究，2006（3）：309-317.

[4] 刘博，皮天雷.惯性策略和反转策略：来自中国沪深A股市场的新证据[J].金融研究，2007（8）：326-338.

[5] 范长平.中国股票市场过度反应现象及其成因研究[J].南开经济研究，2006（3）：22-35.

（责任编辑：唐荣波）

Times Finance 205