耶鲁大学陈志武教授：投资管理培训全套资料第二讲 公司借债与资产证券化43p

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背景继续
1992之后,安然进一步收购多家天然气,石 油,发电,金属材料,水利资源等企业.大 举扩张. 也广泛进入投资管理和其它金融服务 在英国,巴西,澳大利亚,印度,中国等国 家,不断增加新的项目.
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源自文库
虚假出资获得股权
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在长沙国有纺织企业破产的流程中,内部人控制的痕迹十分明显
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"资产证券化"融资 资产证券化"
把有稳定"收入流"资产转让给一个"特用实体" 把有稳定"收入流"资产转让给一个"特用实体"( Special Purpose Viehcle, SPV ).由SPV拿这些 拿这些
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方式之二:利用子公司
拥有许多子公司50%的股份,但仍然无 须合并财务报表. 子公司的负债在安然本身的资产负债表 中反映不出来. 但,安然在实质上控制了子公司和投资 项目.
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马林二号建立时的示意图
安然
秘密以股票 担保
资 产
10亿美元 10 马林信托
现金
投资者
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"马林二号" 和"鱼鹰"信托 基金
"马林二号"基金的负债为10亿,"鱼鹰" 信托基金负债为24亿. 但,在以下条款都满足时,安然必须立即以 现金清偿基金债券: 1. 安然股价低于一定的"门坎"(对于"鱼 鹰"是59.78美元,"马林二号"是34.13). 2. 安然的信用评级低于"投资"级.
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在中国如何作资产证券化?问题之一
中国的公司法规定:公司必须有注册资金, 固定办公场所和法人代表.而由于特殊用途 公司(SPV)只是一个壳公司,没有员工,没 有固定的办公场所和办公设备,就像过去国 内严格取缔的"皮包公司",因此,明显违 反了现行的《公司法》. 但,资产证券化的SPV完全有别于过去的" 皮包公司"
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方式之一: 变相借债
前年,安然与莫根银行关联企业Mabonia签定远期 天然气合约,于将来卖给后者价值3.3亿美元的天 然气.安然当天得3.3亿美元. 同一天,安然与莫根的另一企业Stoneville签定购买 同样多天然气的合约,价值为3.94亿,但这些钱由 安然逐渐支付. 两合同加在一起,实为一项贷款. 共3.94亿 3.3亿
资产做质押,向外发债 资产做质押,
是独立的法人公司, 因SPV是独立的法人公司,即使原公司破产,已转让 是独立的法人公司 即使原公司破产, 的资产也不必归回,实现"破产隔离" 的资产也不必归回,实现"破产隔离" SPV发债,会计上不用算原公司债务,使负债率低 发债,会计上不用算原公司债务, 发债 破产风险低, 破产风险低,融资成本低 24 《世界咨询师》
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长沙国有纺织企业破产各方关系
牵头组建公司
主管部门
经营不善 推回包袱
长 沙 国 有 纺 织
银行债务 企业职工 企业资产
资产撇债 承诺妥善安置 安置部分职工 通过拍卖无偿获得 隐性流失
天 鹿 公 司
破产企业 法定代表人和领导
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债券的种类
有抵押或无抵押债券
在发行方违约时,债券持有者可获得抵押财产价 值.
可赎回债券 (callable bonds)
赋予发行者在一定时间内按约定价格赎回债券的 权利
可转换债 (convertible bonds)
持有者在一定时间内可按约定比例将债券转换成 发行公司之股票的权利
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各种类型的债券
可卖回债券 (putable bonds)
持有者有权在一定时间内可按约定价格将债 券卖回给发行者
浮动利率债券 (floating rate bonds)
息票利率不固定,而是随着基础利率变化
偿债基金条款
要求发行者阶段性地向指定的信托帐户支付 预定金额
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第二课题
公司借债方式与资产证券化 陈志武
美国耶鲁大学金融经济学终身教授 清华大学经济管理学院特聘教授
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什么是债券?
债券是一种有价证券或票据,是发行者 向投资者出具的,并承诺以一定利率定 期(通常半年一次)支付利息和到期偿 还本金的凭证.
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拍卖后
湖绸资产转入天鹿后,没有经营 天鹿公司低价出售原湖绸土地 天鹿将土地出售给房产公司,公司个别人在 地块开发项目上占有股份 土地出售的资金并没用来安置职工 天鹿公司3个自然人股东事实上没有拿出一分 钱资本.长沙毛巾集团也未出资.
结果:安然收入猛增
图一:安然的年收入( 以亿为单位) 图一 : 安然的年收入 ( 以亿为单位 )
1008 1000 800 600 400 200 0
133 1996
203
313
401
1997
1998
1999
2000
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安然的利润
图二: 安然的年利润( 以亿为单位) 图二 : 安然的年利润 ( 以亿为单位 )
1996年8月,珠海高速公路有限公司(以下简称 "珠海高速")发行了2亿美元的资产证券化债 券(利率:85百万为9.125%,10年到期;其余 为11.5%,12年到期) 历史上,国际信贷市场对中国基础设施项目融 资,均要求政府提供担保.但,近年政府不再 对外债担保,也不鼓励依靠政府机构和国有企 业的信用支持向外进行借贷 32 《世界咨询师》
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案例:湖南绸厂撇债破产
在连续9年亏损之后,1997.12,湖绸依法申 请破产 湖绸总资产10211万元,负债10487万元(包 括工行长沙分行抵押债权6239万,长沙市交 行 2548万) 1998.7,天鹿公司以5860万竞得湖绸全部资 产.湖绸拍卖所得,除去破产清算费用,全 部用于安置职工.未得清偿的债权不再清偿 . 19 《世界咨询师》
为介绍第三方式, 为介绍第三方式,先看传统质押债券
如,用厂房直接抵押,借债或发行债券.抵 用厂房直接抵押,借债或发行债券. 押品缺乏流动性, 押品缺乏流动性,不一定有现金流 破产时,抵押物和公司其他资产一并处理, 破产时,抵押物和公司其他资产一并处理, 债权方无法全部拥有抵押物 由此借债, 由此借债,100%体现在公司财务报表 % 对债权方,风险高.融资成本也高 对债权方,风险高.
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普通的公司债为何不可取?
是由于投资者通常对于公司的信息非 常不了解,或者不喜欢公司的管理层 ,或者对某个地区的资本市场没有信 心,因此,普通的股权融资和债务融 资方式都很难. 那么,如何找到更好的方式呢? 以安然为例
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拍卖情况
拍卖前,天鹿公司变更公司法定代表人 湖绸拍卖时,只有天鹿公司一个买家 拍卖后,法院判决:成交款项由买受人直接向委托 人支付,所有标的的转移与权属的变更由委托人与 买受人直接办理 法院判决:湖绸拍卖所得的5860万,除去破产清算 费用,全部用于安置职工 实际上,经营公司将湖绸所有资产移交天鹿,天鹿 无需支付5860万收购款,而是通过继续经营湖绸资 产,最终解决职工安置问题
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安然公司背景
InterNorth成立于1930,拥有跨美国和加拿大 的天然气输送网络. Houston Natural Gas (HNG)成立于1925,在 (HNG) 1925 德州,拥有石油和天然气设施和输送管道. 1985年,InterNorth以24亿美元收购了HNG, 并改名为安然(Enron)公司. 肯雷(Ken Lay)上任为CEO 《世界咨询师》
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图三: 图三:能源交易占安然总营运利润的份额
100% 80% 60% 40% 40% 20% 0% 1989 1994
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75%
82%
5% 1999 2000
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实现目标的融资手段
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资产证券化示意图
IBM 资 公司
产
对投资者: 破产 隔离
$$$ 特设公司 (SPV) 利息
投资者
对公司:低融资 成本,债务不出 现在财务表上
$$$
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美国"资产证券化"债券市场规模 资产证券化" 资产证券化
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天鹿公司
公司申请注册时间:湖绸进入破产程序两周之后 天鹿公司有5个股东:
长沙纺织国有资产经营公司,占股40% 40% 长沙毛巾集团公司,占股15% 原湖绸厂厂长绕放平,20% 厂党委书记,15% 厂工会主席,10%
公司法定代表人张建灵,作为经营公司的董事,即 是天鹿的董事长,也是湖绸破产清算组组长. 20 《世界咨询师》
10 8 6 4 2 0 8.93 5.84 7.03 9.79
1.05 1996 1997 1998
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1999
2000
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安然的转机如何出现?
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80年代末美国政府放松对能源价格的监 管.放松前后:天然气价格的波动率
14 12 10 8 6 4 2 0 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001
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12.81
单位: 单位:千亿美元
9 7.31 5.35 3.16 4.04
10.71
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安然广泛使用资产证券化 资产证券化
例如,"马林二号"信托基金的资产是安然 在英国和其它地方的水厂资产. "马林二号"以此为抵押发行债券. 信托基金把债券融资进入安然,安然无须将 债务计入公司报表内. 但,安然承诺在一定期内赎回"信托基金" :以增发股或现金.又是以股票担保! 27 《世界咨询师》
可是,90年代初开始扩张时,安然面对这样 的困境:
能源波动增加时,如何保持利润增长的稳定性? 如何维持稳定的现金流以巩固偿债能力? 扩大业务规模时,如何作到即不过多增发股票, 又不增加负债,但还保持对项目的控制?
答案:利用关联企业结构,并革新地使用" 结构性融资"(structured finance)来避免直 接债务.
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关联企业结构:实例
安然
LLC
GPP 控股公司 控股公司
50%
投资者
控股公司
控股公司
50%
菲律宾电 厂一号 50%项目 股份
50%
菲律宾电厂 二号50%项 目股份
50%
危地马拉 电厂50% 项目股份 阿根廷天 然气管道 18%项目 股份
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问题之二
在破产,清盘和财产转让过程中,法院 如何保证实现相关资产的价值? 以前面谈到的湖南绸厂为例,如何处理 员工问题?
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在问题没解决前,怎么办?
珠海高速资产证券化案例
60% 50%
波动率 Volitility
40% 30% 20% 10% 0% 1982
1987
1992
Year
1997
2002
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使安然成为能源交易商
能源波动增加,使对能源交易的需求大增.
需求的来源:能源的生产商和消费商都要
进行风险规避 CEO Ken Lay 看准这一商机,希望将安然变 成最大的能源交易商.