行为金融学专题课件
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（1）通过忽略一部分信息以减少我们的认知负担；
（2）过度使用某些信息以避免寻找更多的信息；
（3）接受一个不尽完美的选择，并认为这已经足够好。
认知吝啬鬼战略有时可能是有效的，因为这样做可以很好 地利用有限的认知资源来加工几乎无穷无尽的信息。但在我 们匆忙中忽略了重要信息、或选择时出现错误的情况下，这 种战略也会产生错误和偏差。
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2、启发式偏差
人们解决问题的策略一般可分为：算式法和启发法。 算式法是解决问题的一套规则，它精确地指明解题的步骤。 如果一个问题有算式法，那么只要按照其规则进行操作，就能 获得问题的解。 启发法是凭借经验的解题方法，是一种思考上的捷径，是 解决问题的简单、通常是笼统的规律或策略，也称之为经验法 则。人们一般在如下四种情况下，倾向应用启发法解决问题： （1）当我们没有时间认真思考某个问题时； （2）当我们负载的信息过多，以至于无法充分地对其加工时； （3）当手中的问题不十分重要，以至于我们不必太过思虑时； （4）当我们缺乏做出决策所需的可靠的知识或信息时，我们更
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案例1：某女，31岁，单身，坦诚、非常聪明。专业 哲学，在学生时代积极关心歧视问题和社会公平问题， 同时参加了反核示威。请快速回答，哪一个可能性更 大： （1）该女是银行出纳员”； （2）该女是银行出纳员和女权运动者
解释：结果肯定是选（2）的多，因为他们认为联合 事件更典型、发生的概率更大。实际上从概率 论上讲，某个事件属于A和B的概率要小于或等于只 属于两者之一的概率。因此（1）的概率大于（2）。 这就是表性启发法引起的偏差。
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3、行为金融学对金融市场的异象进行合理解释
格雷厄姆和多德在1934年《证券分析》一书中， 对1929年美国股票市场价格暴跌做出了深刻反思,认 为股票价格的波动是建立在股票内在价值基础上的， 股票价格会由于各种非理性原因偏离内在价值，但 随着时间的推移这种偏离会得到纠正而回到内在价 值。然而，令人吃惊的是股票市场价格长期偏离基 础价值，这使得股票价格只随基础价值变化而变化 的观点受到挑战。大量的实证研究结果表明，股票 市场并不是有效的，存在收益异常的现象，这些现 象无法用有效市场理论和现有的定价模型来解释， 因此被称为“异象”。譬如：股票溢价之谜、封闭 式基金之谜、动量效应与反转效应、过度反应和反 应不足、规模效应等等。
Hale Waihona Puke Baidu
行为金融学理论认为：人是“有限理性人”。 行为金融学家认为：（1）投资者是有限理性的， 投资者会犯错误。因为决策的环境具有绝对的复杂 性与不确定性，决策主体要受到个性心理、认知能 力等的影响，所以人的经济行为要做到完全理性是 很难的，只可能是有限理性的（2）在绝大多数时 候，市场中理性和有限理性的投资者都是起作用的， 而并非传统金融理论所认为的那样，非理性投资者 最终将被赶出市场，理性投资者最终决定价格。行 为金融学恰好修正了理性人假说的论点，指出由于 认知过程的偏差和情绪、情感、偏好等心理方面的 原因，使投资者无法以理性人方式对市场做出无偏 估计。
市场价格实际上是如何确定的，这就是行为金融要解决的 问题。
•2、行为金融学对理性人假设进行修正
• 经济学理论一般认为：人是“经济人”。其含 义是：（1）人是有理性的；（2）利己是人的本性； （3）个人利益的最大化，只有在与他人利益的协 调中才能实现。从根本动机与各种逻辑上讲，可以 把经济人分为两种表现类型：利他主导型和利己主 导型，但在分析具体经济问题时则往往假设经济主 体的目标或效用函数的主要内容是自私自利。所以 经济学的经济人假设实际上有两层含义，更基本的 含义是理性人，更常用的含义是自利人。 • 标准金融学理论认为：人是“理性人”。其含 义是：（1）投资者在决策时都以效用最大化为目 标；（2）投资者能够对已知信息做出正确的加工 处理，从而对市场做出无偏估计。
•
图1-1 1925-1999年间美国股票市场基础价值与真实价格的比较
•
这些数据表明，在1929和1973年之前， 股票价格线是高离基础价值线。那些年 过后，股票价格又掉到基础价值之下。 特别是1994年之后，股票价格更是直线 上升，远高于基础价值。由此我们可知， 股票价格确实在很长一段时间里偏离了 其基础价值。
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2020/12/6
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一、行为金融学的起源与作用 二、人的认知偏差和心理偏差 三、金融市场中的个体心理与行为偏差 四、基于行为金融学理论的投资策略 五、案例讨论
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案例：股票价格与价值的偏离
• 按照标准的金融理论，股票价格的波动是建立 在股票内在价值基础上的。然而，令人吃惊的是股票 价格长期偏离基础价值，并且呈现剧烈波动的态势。 图1-1描述了美国证券市场指数从1925年开始的时间 线，表明了股票价格的长期历史增长率，虚线代表基 础价值，实线代表股票的实际价格。
• 1979年，Kahneman和Tversky发表文章《前景理 论：风险状态下的决策分析》，为行为金融学的兴起奠 定了坚实的理论基础，成为重要的里程碑。随后， Kahneman、Slovic和Tversky又出版了著作《不确定 性下的判断：启发式与偏差》，研究了人类行为与投资 决策经典经济模型中基本假设相冲突的三个方面:风险态 度、心理账户和过度自信，并将观察到的现象称为“认 知偏差”，至此行为金融的理论框架基本形成。
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二、人的认知偏差和心理偏差
案例：天气与股票收益
气候能够对农业或者其它依靠阳光的产业产生影响， 这是毫无疑问的，但是气候变化对金融市场股票指数的影响 却是令人称奇的。然而，Saunders（1993）研究了1927 年至 1989 年的道琼斯工业指数和1962 -1989 的纽约证券交易所指 数与美国证券交易所指数，发现纽约的云量与纽约的股价的 波动相关：当云量为100%（此时85%是雨天）时股指收益显 著低于平均水平；当云量为0-20%时（晴天），收益显著高 于平均水平；云量为30%-90%时股指收益没有显著差异。 Hirshleifer and Shumway（2003）对欧洲、美洲、亚洲的26个 国家的城市1982-1997年间的证券市场的主要指数收益进行研 究，发现代表气候变化的重要指标——云量对股票指数产生 影响，在26个城市中有18个城市的云量和股指收益呈现负相 关的趋势，其中米兰、布鲁塞尔、悉尼和维也纳4个城市的 云量与股指收益呈显著的负相关水平。
市场的有效、价格的理性。然而行为金融学则认为，
证券的市场价格并不只由证券的内在价值决定，在很
大程度上还受到投资者主体行为的影响,即投资者心
理与行为对证券市场的价格决定及其变动具有重大影
响，投资者是非理性人，情绪与认知偏差的存在使投
资者无法做到理性预期和效用最大化，并且其非理性
行为将导致市场的非有效性，资产价格偏离其基本价
才能获利，总有一些人在这场游戏中失利，就像击鼓传花
游戏中总有不能把花传出去的人一样。
• 1951年，布鲁尔(O.K.Burell)的实验，以及随后巴 曼（Bauman）和斯诺维奇（paul slovic）著作的出现， 都呼吁关注投资者非理性的心理，更加明确地批评了金 融学科片面依靠模型的治学态度，指出金融学与行为学 的结合应是今后金融学发展的方向。
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案例思考：在股票市场里，股票价格对其基 础价值确实存在着长期偏离的态势，这用标 准金融理论无法解释。那么，是什么因素最 终决定了股票价格的走势？影响股票价格的 因素除了公司的基本面之外，还有哪些？投 资者在投资行为中表现出哪些非理性因素？ 投资者的非理性行为因素会对股市波动和资 产定价产生什么样的影响？通过对行为金融 学的学习，我们可以得到满意的答案。
值。
• （三）行为金融学的作用
• 1、行为金融学对有效市场假说进行修正
•
有效市场假说认为：资本市场上所有的投资者都
是理性的人，他们能够对证券进行理性评价，投资者的理
性预期与理性决策保证了资本市场的有效性。但是实际上， 投资者并非都是理性的。
•
行为金融理论认为：金融市场的经济行为是社会
人在相互作用过程中以客观形式外在表现出来的对经济刺
• （二）行为金融学的内涵
•
行为金融学是金融学、心理学、行为学、社
会学等学科相交叉的边缘学科。行为金融学是通过分
析投资者各种心理特征，研究投资者的决策行为及其
对资产定价的影响，力图揭示金融市场的非理性行为
和决策规律的一门学科。
•
标准金融学在投资者心理与证券市场效率上
所持的观点是投资者是理性人，投资者的理性会保证
激的主观反映。经济刺激是经济行为产生的必要条件，而
非充分条件。经济行为不仅是经济刺激的直接映射，其间
还包括一系列的中介变量，如个人目标、价值观念、期望、
认知方式、收集及整合信息的能力、对经济政治问题的兴
趣等。因此，行为金融不但需要讨论人们应该如何进行最
优决策，而且需要讨论投资者实际上是如何决策的，金融
理预期所形成的合力。
•
选美竞赛理论：投资与选美竞赛一样，参加者要从
100张照片中选出最漂亮的6张，选出的6张照片和最终结
果最接近的人获奖。参加者并不是依照自己的审美标准去
选，而是要用智慧推测其他参加者的选择标准，这需要合
理的心理预期。
•
空中楼阁理论：股市投资就像空中楼阁一样是虚幻
的，只有准确预测股票价格走势并选择恰当时机成功操作，
• 20世纪80年代中期以后，芝加哥大学的泰勒（Thaler）、 耶鲁大学的希勒（Shiller）将行为金融学的理论与金融市场的 实践相结合进行研究，获得丰硕的成果，成为该领域的杰出代 表。泰勒从人类心理的角度研究了投资者心理账户之间的关系， 希勒研究了股票价格的异常波动、股票市场的羊群行为等。 • 20世纪90年代中后期，Shefrin和Statman（1994）提出 了行为资本资产定价理论，2000年二人又提出了行为组合理 论，使行为金融学有了进一步发展。 •进入21世纪，行为公司金融作为行为金融学的一个重要分支 日益受到学者的重视。尤其是2007年金融危机以来，学者们 又开始了对宏观行为金融的研究，提出了“心理导向的金融监 管理论”等。 • 我国对于行为金融学的研究始于90年代末，目前只是刚 刚起步，主要是进行传统金融学与行为金融学的比较研究、行 为金融学的实证研究等，有待进一步发展。
• 一、行为金融学的起源与作用
• （一）行为金融学的起源
•
19世纪Gustave Lebon的《群体》和Mackey的
《非凡的公众错觉和群体疯狂》是两本最早研究投资市场
群体行为的经典之作。
•
1936年，凯恩斯基于心理预期最早提出股市的
“选美竞赛”理论和“空中楼阁”理论，强调心理预期在
人们投资决策中的重要性，认为证券价格决定于投资者心
容易使用启发法判断。
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启发法主要有四种：代表性启发法、可得性启发 法、锚定与调整启发法和情感式启发法。
第一，代表性启发法 人们在不确定的情况下，会关注一个事物与另 一个事物的相似性，以推断第一个事物与第二个事 物类似之处，人们假定将来的模式会与过去相似并 寻求熟悉的模式来做判断，并且不考虑这种模式产 生的原因或重复的概率，即人们倾向于根据样本是 否代表（或类似）总体来判断其出现的概率，认知 心理学将这种推理过程称之为代表性启发法。 人们运用代表性启发法判断问题时存在这样的 认知倾向：喜欢把事物分为典型的几个类别，然后 在对事件进行概率估计时，过分强调这种典型类别 的重要性，而不顾有关其他潜在可能性的证据。这 种认知倾向容易造成对样本规模的不敏感、对偶然 性的误解等偏差。
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（一）认知偏差
1、人类的认知本能
现代认知心理学的基本观点：把人看成信息传递器和信息 加工系统，它研究人的高级心理过程，主要是认知过程，如 注意、感觉、知觉、表象、记忆、思维和语言等。它认为： 人类是“认知吝啬鬼”，即人们总是在竭力节省认知能量， 这是人类的认知本能。考虑到我们有限的信息加工能力，我 们总是试图采用把复杂问题简化的战略。我们常用以下几种 方式实现这个目标：
（2）过度使用某些信息以避免寻找更多的信息；
（3）接受一个不尽完美的选择，并认为这已经足够好。
认知吝啬鬼战略有时可能是有效的，因为这样做可以很好 地利用有限的认知资源来加工几乎无穷无尽的信息。但在我 们匆忙中忽略了重要信息、或选择时出现错误的情况下，这 种战略也会产生错误和偏差。
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2、启发式偏差
人们解决问题的策略一般可分为：算式法和启发法。 算式法是解决问题的一套规则，它精确地指明解题的步骤。 如果一个问题有算式法，那么只要按照其规则进行操作，就能 获得问题的解。 启发法是凭借经验的解题方法，是一种思考上的捷径，是 解决问题的简单、通常是笼统的规律或策略，也称之为经验法 则。人们一般在如下四种情况下，倾向应用启发法解决问题： （1）当我们没有时间认真思考某个问题时； （2）当我们负载的信息过多，以至于无法充分地对其加工时； （3）当手中的问题不十分重要，以至于我们不必太过思虑时； （4）当我们缺乏做出决策所需的可靠的知识或信息时，我们更
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案例1：某女，31岁，单身，坦诚、非常聪明。专业 哲学，在学生时代积极关心歧视问题和社会公平问题， 同时参加了反核示威。请快速回答，哪一个可能性更 大： （1）该女是银行出纳员”； （2）该女是银行出纳员和女权运动者
解释：结果肯定是选（2）的多，因为他们认为联合 事件更典型、发生的概率更大。实际上从概率 论上讲，某个事件属于A和B的概率要小于或等于只 属于两者之一的概率。因此（1）的概率大于（2）。 这就是表性启发法引起的偏差。
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3、行为金融学对金融市场的异象进行合理解释
格雷厄姆和多德在1934年《证券分析》一书中， 对1929年美国股票市场价格暴跌做出了深刻反思,认 为股票价格的波动是建立在股票内在价值基础上的， 股票价格会由于各种非理性原因偏离内在价值，但 随着时间的推移这种偏离会得到纠正而回到内在价 值。然而，令人吃惊的是股票市场价格长期偏离基 础价值，这使得股票价格只随基础价值变化而变化 的观点受到挑战。大量的实证研究结果表明，股票 市场并不是有效的，存在收益异常的现象，这些现 象无法用有效市场理论和现有的定价模型来解释， 因此被称为“异象”。譬如：股票溢价之谜、封闭 式基金之谜、动量效应与反转效应、过度反应和反 应不足、规模效应等等。
Hale Waihona Puke Baidu
行为金融学理论认为：人是“有限理性人”。 行为金融学家认为：（1）投资者是有限理性的， 投资者会犯错误。因为决策的环境具有绝对的复杂 性与不确定性，决策主体要受到个性心理、认知能 力等的影响，所以人的经济行为要做到完全理性是 很难的，只可能是有限理性的（2）在绝大多数时 候，市场中理性和有限理性的投资者都是起作用的， 而并非传统金融理论所认为的那样，非理性投资者 最终将被赶出市场，理性投资者最终决定价格。行 为金融学恰好修正了理性人假说的论点，指出由于 认知过程的偏差和情绪、情感、偏好等心理方面的 原因，使投资者无法以理性人方式对市场做出无偏 估计。
市场价格实际上是如何确定的，这就是行为金融要解决的 问题。
•2、行为金融学对理性人假设进行修正
• 经济学理论一般认为：人是“经济人”。其含 义是：（1）人是有理性的；（2）利己是人的本性； （3）个人利益的最大化，只有在与他人利益的协 调中才能实现。从根本动机与各种逻辑上讲，可以 把经济人分为两种表现类型：利他主导型和利己主 导型，但在分析具体经济问题时则往往假设经济主 体的目标或效用函数的主要内容是自私自利。所以 经济学的经济人假设实际上有两层含义，更基本的 含义是理性人，更常用的含义是自利人。 • 标准金融学理论认为：人是“理性人”。其含 义是：（1）投资者在决策时都以效用最大化为目 标；（2）投资者能够对已知信息做出正确的加工 处理，从而对市场做出无偏估计。
•
图1-1 1925-1999年间美国股票市场基础价值与真实价格的比较
•
这些数据表明，在1929和1973年之前， 股票价格线是高离基础价值线。那些年 过后，股票价格又掉到基础价值之下。 特别是1994年之后，股票价格更是直线 上升，远高于基础价值。由此我们可知， 股票价格确实在很长一段时间里偏离了 其基础价值。
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2020/12/6
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一、行为金融学的起源与作用 二、人的认知偏差和心理偏差 三、金融市场中的个体心理与行为偏差 四、基于行为金融学理论的投资策略 五、案例讨论
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案例：股票价格与价值的偏离
• 按照标准的金融理论，股票价格的波动是建立 在股票内在价值基础上的。然而，令人吃惊的是股票 价格长期偏离基础价值，并且呈现剧烈波动的态势。 图1-1描述了美国证券市场指数从1925年开始的时间 线，表明了股票价格的长期历史增长率，虚线代表基 础价值，实线代表股票的实际价格。
• 1979年，Kahneman和Tversky发表文章《前景理 论：风险状态下的决策分析》，为行为金融学的兴起奠 定了坚实的理论基础，成为重要的里程碑。随后， Kahneman、Slovic和Tversky又出版了著作《不确定 性下的判断：启发式与偏差》，研究了人类行为与投资 决策经典经济模型中基本假设相冲突的三个方面:风险态 度、心理账户和过度自信，并将观察到的现象称为“认 知偏差”，至此行为金融的理论框架基本形成。
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二、人的认知偏差和心理偏差
案例：天气与股票收益
气候能够对农业或者其它依靠阳光的产业产生影响， 这是毫无疑问的，但是气候变化对金融市场股票指数的影响 却是令人称奇的。然而，Saunders（1993）研究了1927 年至 1989 年的道琼斯工业指数和1962 -1989 的纽约证券交易所指 数与美国证券交易所指数，发现纽约的云量与纽约的股价的 波动相关：当云量为100%（此时85%是雨天）时股指收益显 著低于平均水平；当云量为0-20%时（晴天），收益显著高 于平均水平；云量为30%-90%时股指收益没有显著差异。 Hirshleifer and Shumway（2003）对欧洲、美洲、亚洲的26个 国家的城市1982-1997年间的证券市场的主要指数收益进行研 究，发现代表气候变化的重要指标——云量对股票指数产生 影响，在26个城市中有18个城市的云量和股指收益呈现负相 关的趋势，其中米兰、布鲁塞尔、悉尼和维也纳4个城市的 云量与股指收益呈显著的负相关水平。
市场的有效、价格的理性。然而行为金融学则认为，
证券的市场价格并不只由证券的内在价值决定，在很
大程度上还受到投资者主体行为的影响,即投资者心
理与行为对证券市场的价格决定及其变动具有重大影
响，投资者是非理性人，情绪与认知偏差的存在使投
资者无法做到理性预期和效用最大化，并且其非理性
行为将导致市场的非有效性，资产价格偏离其基本价
才能获利，总有一些人在这场游戏中失利，就像击鼓传花
游戏中总有不能把花传出去的人一样。
• 1951年，布鲁尔(O.K.Burell)的实验，以及随后巴 曼（Bauman）和斯诺维奇（paul slovic）著作的出现， 都呼吁关注投资者非理性的心理，更加明确地批评了金 融学科片面依靠模型的治学态度，指出金融学与行为学 的结合应是今后金融学发展的方向。
PPT文档演模板
行为金融学专题课件
案例思考：在股票市场里，股票价格对其基 础价值确实存在着长期偏离的态势，这用标 准金融理论无法解释。那么，是什么因素最 终决定了股票价格的走势？影响股票价格的 因素除了公司的基本面之外，还有哪些？投 资者在投资行为中表现出哪些非理性因素？ 投资者的非理性行为因素会对股市波动和资 产定价产生什么样的影响？通过对行为金融 学的学习，我们可以得到满意的答案。
值。
• （三）行为金融学的作用
• 1、行为金融学对有效市场假说进行修正
•
有效市场假说认为：资本市场上所有的投资者都
是理性的人，他们能够对证券进行理性评价，投资者的理
性预期与理性决策保证了资本市场的有效性。但是实际上， 投资者并非都是理性的。
•
行为金融理论认为：金融市场的经济行为是社会
人在相互作用过程中以客观形式外在表现出来的对经济刺
• （二）行为金融学的内涵
•
行为金融学是金融学、心理学、行为学、社
会学等学科相交叉的边缘学科。行为金融学是通过分
析投资者各种心理特征，研究投资者的决策行为及其
对资产定价的影响，力图揭示金融市场的非理性行为
和决策规律的一门学科。
•
标准金融学在投资者心理与证券市场效率上
所持的观点是投资者是理性人，投资者的理性会保证
激的主观反映。经济刺激是经济行为产生的必要条件，而
非充分条件。经济行为不仅是经济刺激的直接映射，其间
还包括一系列的中介变量，如个人目标、价值观念、期望、
认知方式、收集及整合信息的能力、对经济政治问题的兴
趣等。因此，行为金融不但需要讨论人们应该如何进行最
优决策，而且需要讨论投资者实际上是如何决策的，金融
理预期所形成的合力。
•
选美竞赛理论：投资与选美竞赛一样，参加者要从
100张照片中选出最漂亮的6张，选出的6张照片和最终结
果最接近的人获奖。参加者并不是依照自己的审美标准去
选，而是要用智慧推测其他参加者的选择标准，这需要合
理的心理预期。
•
空中楼阁理论：股市投资就像空中楼阁一样是虚幻
的，只有准确预测股票价格走势并选择恰当时机成功操作，
• 20世纪80年代中期以后，芝加哥大学的泰勒（Thaler）、 耶鲁大学的希勒（Shiller）将行为金融学的理论与金融市场的 实践相结合进行研究，获得丰硕的成果，成为该领域的杰出代 表。泰勒从人类心理的角度研究了投资者心理账户之间的关系， 希勒研究了股票价格的异常波动、股票市场的羊群行为等。 • 20世纪90年代中后期，Shefrin和Statman（1994）提出 了行为资本资产定价理论，2000年二人又提出了行为组合理 论，使行为金融学有了进一步发展。 •进入21世纪，行为公司金融作为行为金融学的一个重要分支 日益受到学者的重视。尤其是2007年金融危机以来，学者们 又开始了对宏观行为金融的研究，提出了“心理导向的金融监 管理论”等。 • 我国对于行为金融学的研究始于90年代末，目前只是刚 刚起步，主要是进行传统金融学与行为金融学的比较研究、行 为金融学的实证研究等，有待进一步发展。
• 一、行为金融学的起源与作用
• （一）行为金融学的起源
•
19世纪Gustave Lebon的《群体》和Mackey的
《非凡的公众错觉和群体疯狂》是两本最早研究投资市场
群体行为的经典之作。
•
1936年，凯恩斯基于心理预期最早提出股市的
“选美竞赛”理论和“空中楼阁”理论，强调心理预期在
人们投资决策中的重要性，认为证券价格决定于投资者心
容易使用启发法判断。
PPT文档演模板
行为金融学专题课件
启发法主要有四种：代表性启发法、可得性启发 法、锚定与调整启发法和情感式启发法。
第一，代表性启发法 人们在不确定的情况下，会关注一个事物与另 一个事物的相似性，以推断第一个事物与第二个事 物类似之处，人们假定将来的模式会与过去相似并 寻求熟悉的模式来做判断，并且不考虑这种模式产 生的原因或重复的概率，即人们倾向于根据样本是 否代表（或类似）总体来判断其出现的概率，认知 心理学将这种推理过程称之为代表性启发法。 人们运用代表性启发法判断问题时存在这样的 认知倾向：喜欢把事物分为典型的几个类别，然后 在对事件进行概率估计时，过分强调这种典型类别 的重要性，而不顾有关其他潜在可能性的证据。这 种认知倾向容易造成对样本规模的不敏感、对偶然 性的误解等偏差。
PPT文档演模板
行为金融学专题课件
（一）认知偏差
1、人类的认知本能
现代认知心理学的基本观点：把人看成信息传递器和信息 加工系统，它研究人的高级心理过程，主要是认知过程，如 注意、感觉、知觉、表象、记忆、思维和语言等。它认为： 人类是“认知吝啬鬼”，即人们总是在竭力节省认知能量， 这是人类的认知本能。考虑到我们有限的信息加工能力，我 们总是试图采用把复杂问题简化的战略。我们常用以下几种 方式实现这个目标：