2018年垃圾焚烧发电行业深度研究报告

２０１８年垃圾焚烧发电行业深度研究报告
垃圾焚烧行业概况
垃圾焚烧发电行业平均毛利率36%，平均净利率19%，现金收入比102%，资产负债率58%，商业模式决定了行业重资产与稳现金流的属性。

我国垃圾焚烧在无害化处置中的占比为31%，填埋仍是主要的垃圾处理方式，垃圾焚烧行业仍有发展空间，预计十三五期间新建市场1500亿，运营市场440亿/年。

行业集中度相对较高，竞争格局趋于稳定。

A股垃圾焚烧发电上市公司差异性分析
行业内公司在项目建设、项目运营质量、运营项目阶段、会计处理方式等方面存在差异性，本文选取伟明环保、上海环境、中国天楹、绿色动力、瀚蓝环境、旺能环境6家垃圾焚烧发电企业进行横向对比。

项目投资建设决定了在建工程转无形资产的账面价值，通过折旧摊销间接影响运营期盈利能力，而建设总投资中设备购置占比约50%。

比较6家公司单位垃圾处置投资额，伟明环保最低，上海环境最高，与设备是否自产和成本管控有关。

项目运营质量决定了直接影响项目运营期收入和成本，受垃圾处理价格、单位垃圾发电量、上网电价等因素影响。

垃圾处置价格，已投运项目中上海环境价格最高，与地处上海区域有关；在建项目中，中国天楹价格最高，主要是由于海外项目单价较高。

单位垃圾上网电量，伟明环保吨垃圾发电量最高，中国天楹最低。

上网电价公司间差异性不大，基本均执行0.65元/度。

运营项目所处阶段将会影响税收优惠和偿还贷款情况。

所得税三免三减半：根据项目投运时间不同，各公司的所得税率存在一定差异，所得税最高为中国天楹22.68%，最低为伟明环保11.95%，与新增免税项目业绩贡献大有关。

偿还贷款：项目贷款的还款期限通常为8-15年，比特许经营期短。

当项目贷款还清后，将带来财务费用的节省和现金流净流入的增加。

会计处理方式的差异性主要体现在建设收入确认、无形资产或金融资产的确认、预计负债等会计处理方式上。

建设收入的确认对于公司整体没有现金流流入，同时建造服务价格的确定给予企业一定报表调节空间，6家公司中伟明环保、中国天楹、上海环境确认部分建造收入。

无形资产或金融资产确认方面，绿色动力、上海环境将保底垃圾处置费确认为金融资产，建设投资剩余部分确认为无形资产；伟明环保、中国天楹、旺能环境、瀚蓝环境将全部建设投资转入无形资产。

两种会计处理方
式的差异本质为特许经营项目是否承诺垃圾保底量，在当前垃圾焚烧处置供不应求的格局下差异性未能体现出来。

大修费用的会计处理，瀚蓝环境、绿色动力、中国天楹将大修费用在发生时进行确认，确认为营业成本；旺能环境、伟明环保、上海环境将大修、重置和恢复性大修等必要支出确认为预计负债，并在特许经营权和未确认融资费用中摊销，使得后者毛利率偏高，利润表显得更加平滑，同时折现率的选取给予公司一定的报表调节空间。

垃圾焚烧项目敏感性分析
通过敏感性测试，项目NPV影响因素由大到小依次为：单位投资额>单位垃圾上网电量>特许经营期限>垃圾处置费。

单位投资额对于项目NPV影响最大，建设期成本管控对于项目整体估值影响最大；其次为单位垃圾上网电量，受到垃圾热值、焚烧设备效率、自用电比例等因素影响；其次为特许经营年限；最后为垃圾处置费。

A股垃圾焚烧发电上市公司成长性分析
在建项目建成投运是垃圾发电企业未来3年可预期的成长来源，我们以在运项目的运营能力为参照，预测在建项目建成投运后的经营情况，通过在建项目NPV/已投运项目NPV的指标来表现公司成长性，成长性由高到低依次为：绿色动力、中国天楹、旺能环境、伟明环保、瀚蓝环境、上海环境。

通过目前市值/（在建项目+已投运项目）NPV指标来衡量上市公司目前的估值水平，垃圾焚烧项目估值由高到低依次为伟明环保、绿色动力、瀚蓝环境、上海环境、中国天楹、旺能环境。

投资建议
通过横向比较分析，我们认为【伟明环保】在项目建设和运营效率上均表现突出，会计处理方式给予公司一定报表调节空间，降低业绩波动性。

从成长性和估值角度，建议关注【中国天楹】和【旺能环境】。

风险提示：项目建设进度低于预期，行业竞争加剧
1垃圾焚烧行业概况 (5)
1.1 与其他细分行业相比：盈利性好、现金流优 (5)
1.1.1 盈利性：垃圾焚烧发电行业盈利性好 (5)
1.1.2 现金流：垃圾焚烧发电现金收入比最高 (6)
1.1.3 资产负债率：处于中等水平 (6)
1.2 垃圾焚烧行业发展分析 (7)
1.2.1 生活垃圾产量逐年攀升，无害化处置仍以填埋为主 (7)
1.2.2 垃圾焚烧更具优势，2012年以来发展迅猛 (7)
1.2.3 区域分布不均衡，行业仍有发展空间 (8)
1.2.4 行业集中度较高，竞争格局趋于稳定 (11)
2A股垃圾焚烧发电上市公司差异性分析 (12)
2.1 项目投资建设 (12)
2.1.1 单位垃圾处置投资 (12)
2.1.2 建设总投资构成 (13)
2.2 项目运营质量 (14)
2.2.1 垃圾处理价格 (14)
2.2.2 单位垃圾上网电量 (14)
2.2.3 上网电价 (15)
2.3 项目运营阶段 (16)
2.3.1 税收优惠 (16)
2.3.2 偿还贷款 (17)
2.4 会计处理方式 (17)
2.4.1 建设收入的确认 (18)
2.4.2 无形资产或金融资产确认 (18)
2.4.3 大修费用的会计处理 (19)
3垃圾焚烧项目敏感性分析 (20)
3.1 典型单个项目的财务模型 (20)
3.2 项目NPV敏感性分析 (21)
4A股垃圾焚烧发电上市公司成长性分析 (21)
4.1 已投运项目的运营能力分析 (22)
4.2 在建项目经营情况预测 (22)
4.3 在建项目NPV/已投运项目NPV (22)
4.4 （在建项目+已投运项目）NPV/目前市值 (23)
图表1：细分行业选取标的 (5)
图表2：垃圾焚烧毛利率仅次于监测行业 (6)
图表3：环保细分行业中垃圾焚烧净利率最高 (6)
图表4：垃圾焚烧行业现金收入比最高 (6)
图表5：垃圾焚烧行业资产负债率处于中等水平 (7)
图表6：全国垃圾清运量已达2.70亿吨/年 (7)
图表7：无害化处置仍以填埋为主（单位：万吨） (7)
图表8：我国垃圾焚烧发电行业发展历程 (8)
图表9：历年垃圾焚烧处理设施数量（个） (8)
图表10：历年垃圾焚烧处理设施产能（吨/日） (8)
图表11：全国各省焚烧处理产能（万吨/日） (9)
图表12：中东部经济发达地区焚烧/无害化比例较高 (9)
图表13：全国各省焚烧/无害化产能比例分布 (10)
图表14：北京、上海、深圳、天津垃圾处置焚烧占比约40% (10)
图表15：十三五生活垃圾无害化处理产能规划（万吨/日）） (11)
图表16：全国生活垃圾焚烧发电企业已中标项目规模排名（截止2017年11月底，单位：吨/日）11 图表17：七家垃圾焚烧发电企业已投运规模全国占比37% (12)
图表18：毛利率比较（2017-12-31） (12)
图表19：净利率比较（2017-12-31） (12)
图表20：6家公司单位投资额比较（万元/（吨/日）） (13)
图表21：中国天楹延吉项目建设总投资构成 (13)
图表22：6家公司平均垃圾处理价格比较（单位：元/吨） (14)
图表23：6家公司单位垃圾上网电量 (15)
图表24：全国垃圾焚烧发电上网需要可再生能源基金约32亿元 (16)
图表25：所得税/利润总额比例比较（2017） (17)
图表26：已投运项目所得税率分布（2017） (17)
图表27：6家公司建设收入确认的比较 (18)
图表28：6家公司金融资产确认的比较（2017年年报，单位亿元） (19)
图表29：6家公司大修费用会计处理的比较（2017年年报，单位亿元） (19)
图表30：典型单个项目的财务模型 (20)
图表31：垃圾处置费VS单位垃圾处置投资对NPV的敏感性分析 (21)
图表32：单位垃圾上网电量VS单位垃圾处置投资对NPV的敏感性分析 (21)
图表33：特许经营年限VS单位垃圾处置投资对NPV的敏感性分析 (21)
图表34：6家公司已投运项目现金流折现价值 (22)
图表35：6家公司在建及筹建项目现金流折现价值估算 (22)
图表36：6家公司成长性分析 (23)
图表37：6家公司估值合理性分析（截止2018-10-22收盘价） (23)
1垃圾焚烧行业概况
1.1与其他细分行业相比：盈利性好、现金流优
我们选取了垃圾焚烧发电、水务运营、水务工程、环卫、大气和
监测6个细分领域内的代表性上市公司，通过这些上市公司的2017
年年报财务数据计算细分行业指标进行比较。

资料来源：方正证券研究所
注：旺能环境2017年底变更主业为垃圾焚烧，比较采用并购标的财务数据
1.1.1盈利性：垃圾焚烧发电行业盈利性好
毛利率：仅次于监测行业
垃圾焚烧发电行业毛利率与其他细分行业相比较高，2017年垃圾
焚烧发电行业整体毛利率为36.53%，仅次于监测行业，高于水务、环
卫、大气等其他细分行业。

净利率：细分行业排名第一
净利率方面，2017年垃圾焚烧发电行业整体净利率19.26%，高
于其他细分行业
图表2：垃圾焚烧毛利率仅次于监测行业图表3：环保细分行业中垃圾焚烧净利率最高
资料来源：wind、方正证券研究所资料来源：wind、方正证券研究所
1.1.2现金流：垃圾焚烧发电现金收入比最高
从现金收入比来看，2017年垃圾焚烧发电现金收入比101.55%，
高于其他细分行业，表现出运营类业务良好的现金流情况。

由于垃圾焚烧发电项目投入运营后都会按月或按季度收到当地
政府支付的垃圾处置费以及电网支付的上网发电支付款，并且能够保
证定期按时收款。

图表4：垃圾焚烧行业现金收入比最高
资料来源：wind、方正证券研究所
1.1.3资产负债率：处于中等水平
从资产负债率来看，2017年垃圾焚烧发电行业整体资产负债率为
57.56%，在环保各细分行业中处于中等水平。

垃圾焚烧发电项目大多采取BOT等运营模式，一般在项目建设
期通过SPV公司进行项目配套融资，商业模式属性导致垃圾焚烧行业
具有天然的重资产属性。

图表5： 垃圾焚烧行业资产负债率处于中等水平
资料来源：wind 、方正证券研究所
1.2 垃圾焚烧行业发展分析
1.2.1 生活垃圾产量逐年攀升，无害化处置仍以填埋为主
从生活垃圾产量角度，随着我国城镇化进程的推进，城市生活垃圾清运量逐年增长，2016年生活垃圾清运量已经达到2.70亿吨，其中城市生活垃圾清运量2.03亿吨，县城生活垃圾清运量0.67亿吨，并在以每年4%-5%的增速逐年攀升。

从生活垃圾无害化处置角度，目前我国无害化处置能力约81.20万吨/日，对应年处理量2.53亿吨，无害化处置率93.81%。

细分来看，无害化处置中填埋、焚烧、其他方式年处置量分别为1.68亿吨、0.80亿吨、0.06亿吨，占比分别为66%、31%和2%，卫生填埋仍然是无害化处置的主流方式。

图表6： 全国垃圾清运量已达2.70亿吨/年 图表7： 无害化处置仍以填埋为主（单位：万吨）
资料来源：住建部、方正证券研究所
资料来源：住建部、方正证券研究所
1.2.2 垃圾焚烧更具优势，2012年以来发展迅猛
和传统的堆肥、填埋相比，焚烧具有处理效率高、占地面积小、对环境影响相对较小等优点，更能满足城市生活垃圾处理对减量化和无害化的要求。

我国垃圾焚烧发电行业起步于20世80年代末，通过引进国外先
进的焚烧设备和技术，消化吸收优化，先后经历了产业化研发、装置
国产化等阶段。

图表8：我国垃圾焚烧发电行业发展历程
资料来源：中国知网、方正证券研究所
从2005年开始，BOT模式在垃圾焚烧行业开始大规模推广，根
据住建部的统计年鉴，2016年全国生活垃圾焚烧处理设施数量达到
299个，同比增长16.34%；生活垃圾焚烧处理能力达到27.82万吨/
日，同比增长18.28%。

2012-2016年年均复合增速20%左右。

图表9：历年垃圾焚烧处理设施数量（个）图表10：历年垃圾焚烧处理设施产能（吨/日）
资料来源：住建部、方正证券研究所资料来源：住建部、方正证券研究所
1.2.3区域分布不均衡，行业仍有发展空间
我国垃圾焚烧发电项目表现出明显的区域分布不均衡性。

从垃圾焚烧产能角度看，浙江、江苏、广东三省垃圾焚烧产能超
过3万吨/日，甘肃、贵州、内蒙古、辽宁、陕西、宁夏、新疆、江西
8省垃圾焚烧产能不足3000吨/日，而青海和西藏更是尚无垃圾焚烧
项目。

图表11：全国各省焚烧处理产能（万吨/日）
资料来源：住建部，方正证券研究所
从焚烧处理占无害化产能比例来看，2016年全国焚烧处理占无害
化处理比例为41%，全国有14个省焚烧处理占无害化处理比例超过
该比例，且大多分布在中东部经济发展程度较高的地区，其中浙江省
焚烧处理占无害化处理比例最高，达到了71%。

图表12：中东部经济发达地区焚烧/无害化比例较高
资料来源：住建部，方正证券研究所
图表13：全国各省焚烧/无害化产能比例分布
资料来源：住建部，方正证券研究所
而从北京、上海、深圳、天津等大城市的生活垃圾处置能力来看，
目前焚烧占比约40%，随着早期填埋场的满产及土地资源的稀缺，大
型城市生活垃圾焚烧处置将是大势所趋。

图表14：北京、上海、深圳、天津垃圾处置焚烧占比约40%
资料来源：十三五规划、方正证券研究所
《“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划》提出，
到2020年全国垃圾焚烧处理能力达到59.14万吨/日，占无害化处理
能力的比例达到54%，较2016年底27.82万吨/日增加31.32万吨/日。

新建市场空间：按照行业平均投资50万元/（吨/日）计算，对应
新建市场空间约1500亿元。

运营市场空间：按照垃圾处置费行业平均65元/吨，单吨垃圾焚
烧发电上网电量280度/吨，年运行天数300天，上网电价0.65元/度
计算，垃圾焚烧行业整体运营收入将达到440亿元/年。

图表15：十三五生活垃圾无害化处理产能规划（万吨/日））
资料来源：十三五规划、方正证券研究所
1.2.4行业集中度较高，竞争格局趋于稳定
根据E20研究院统计排名，截止2017年11月底，已中标的垃圾
焚烧发电项目规模前五企业项目规模占比达到42.26%，规模前十企
业项目规模占比达到67.86%，行业市场集中度较高。

图表16：全国生活垃圾焚烧发电企业已中标项目规模排名（截止2017年11月底，单位：吨/日）
资料来源：E20，方正证券研究所
从上市公司已投运的垃圾焚烧发电项目来看，截止2017年底，
七家垃圾焚烧发电企业已投运规模合计10.62万吨/日，占全国已投运项目的37%。

图表17： 七家垃圾焚烧发电企业已投运规模全国占比
37%
资料来源：国家能源局、上市公司2017年报、方正证券研究所
2 A 股垃圾焚烧发电上市公司差异性分析
垃圾焚烧发电公司在项目投资建设、项目运营质量、运营项目阶段、会计处理方式等方面存在差异性，最终反映到公司毛利率、净利率的差异性上。

图表18：
毛利率比较（2017-12-31） 图表19： 净利率比较（2017-12-31）
资料来源：wind 、方正证券研究所 注：旺能环境采用2018年中报数据
资料来源：wind 、方正证券研究所 注：旺能环境采用2018年中报数据
2.1 项目投资建设
项目投资建设决定了在建工程转无形资产的账面价值，通过折旧摊销间接影响运营期盈利能力。

无形资产的初始账面价值主要由建设总投资决定，而建设总投资中设备采购及安装占比约50%，是决定建设期总投资的主要因素。

2.1.1 单位垃圾处置投资
我们根据上市公司公开披露的项目信息，统计各公司项目投资情况，比较各公司单位垃圾处置投资额度，大概在30-60万/（吨/日）。

已投运项目的平均单位投资额44万元，在建及筹建项目的平均单位投资额49万元，考虑物价水平上涨，单位建造成本在提高。

已投运项目中，按照单位投资额由低到高依次为：伟明环保、旺能环境、中国天楹、绿色动力、瀚蓝环境、上海环境。

在建及筹建项目中，按照单位投资额由低到高依次为：伟明环保、绿色动力、中国天楹、旺能环境、瀚蓝环境、上海环
境。

伟明环保的单位投资额最低，与公司自产焚烧炉、炉排、烟气控制系统等核心关键设备、工程建设精细化管理有关，民营企业更加注重成本管控。

上海环境的单位投资额最高，除设备外购造成成本较高外，与上海市较高的用工成本相关。

2.1.2建设总投资构成
建设总投资主要用于建设工程、设备购置、安装工程等费用，以中国天楹延吉项目为例，项目总规模1200吨/日，一期规模800吨/日，总投资金额3.97亿元，其中建设工程支出约0.94亿元，设备购置支出约1.53亿元，安装工程支出0.36亿元，其他费用约0.96亿元。

建设工程、设备购置、安装工程分别占比约24%、38%、9%，其中设备购置及安装合计占比达到总投资的近50%，因此设备的采购成本是影响建设总投资的最大因素。

为节约控制建设成本，部分垃圾焚烧企业自主生产炉排炉、焚烧炉、烟气控制系统等核心关键设备。

图表21：中国天楹延吉项目建设总投资构成
资料来源：公司公告、方正证券研究所
2.2项目运营质量
项目运营质量直接影响项目运营期收入和成本，通常受到垃圾处理价格、单位垃圾发电量、上网电价等因素影响。

2.2.1垃圾处理价格
垃圾处置费由公司与政府相关部门签署的BOT 协议或运营协议约定，一般由政府按照确保公司在特许经营期内收回投资成本并获得合理投资回报和商业运营利润的原则核定，并在特许经营期内根据物价水平进行调整。

我们根据上市公司公开披露的项目信息统计，取各个项目垃圾处置价格的平均值，对6家A股上市公司进行比较。

已投运项目平均处置价格81元/吨，在建及筹建项目平均处置价格79元/吨，行业竞争激烈导致行业整体垃圾处置价格有所下降。

已投运项目中，处置价格由高到低依次为上海环境、旺能环境、伟明环保、绿色动力、中国天楹、瀚蓝环境。

在建及筹建项目中，处置价格由高到低依次为中国天楹、上海环境、瀚蓝环境、旺能环境、伟明环保、绿色动力。

上海环境的处置价格较高，与公司项目所处区域有关，上海市垃圾处置价格高于其他区域，同时早期投产项目的垃圾处置价格普遍较高，如上海环境江桥项目2005年投产，垃圾处置价格207.8元/吨。

中国天楹在建及筹建项目的垃圾处置价格较高，与公司海外获取的项目价格较高有关，新加坡300吨/日项目垃圾处置价格276元/吨，越南河内4000吨/日项目垃圾处置价格144元/吨，远高于国内价格。

2.2.2单位垃圾上网电量
垃圾焚烧发电厂的收入来源，除按重量收取垃圾处置费外，还包括焚烧发电上网的电费收入，而单位垃圾发电量取决于焚烧装置效率、垃圾热值高低，垃圾热值与当地居民生活产生的垃圾干湿度、垃圾种类等有关。

行业平均吨垃圾发电量为280-400度，其中自用电比例约20%，
单位垃圾上网电量约220-300度，不同项目间差异性较大。

我们根据已披露的公开信息得到部分公司单位垃圾发电量数据：
图表23：6家公司单位垃圾上网电量
资料来源：公司公告、方正证券研究所整理
注：中国天楹、瀚蓝环境数据来自2017年年报，旺能环境数据来自资产重组方案，上海环境、绿色动力数据来自2018中报，伟明环保数据来自2018前三季度经营数据。

2.2.3上网电价
公司垃圾焚烧所产生的上网电价由电力部门全额收购。

电价政策方面，2012年3月28日，国家发改委发布的《国家发展改革委关于完善垃圾焚烧发电价格政策的通知》，要求“以生活垃圾为原料的垃圾焚烧发电项目，均先按其入厂垃圾处理量折算成上网电量进行结算，每吨生活垃圾折算上网电量暂定为280千瓦时，并执行全国统一垃圾发电标杆电价每千瓦时0.65元（含税）；其余上网电量执行当地同类燃煤发电机组上网电价”。

该通知自2012年4月1日起执行，2006年1月1日后核准的垃圾焚烧发电项目均按该规定执行。

上市公司垃圾焚烧发电项目上网电价普遍为0.65元/度，早期投产项目低于0.65元/度，如上海环境江桥项目（2005年投运）上网电价0.5元/度，中国天楹深圳平湖项目上网电价0.58元/度。

针对市场对于垃圾焚烧上网电价下调的风险，我们对垃圾焚烧发电上网电价补贴占可再生能源基金支出的占比情况进行了分析： 根据《国家发展改革委关于完善垃圾焚烧发电价格政策的通知》，垃圾焚烧发电上网电价高出当地脱硫燃煤机组标杆上
网电价的部分实行两级分摊。

其中，当地省级电网负担每千
瓦时0.1元，电网企业由此增加的购电成本通过销售电价予
以疏导；其余部分纳入全国征收的可再生能源电价附加解
决。

按照2016年各省垃圾焚烧处置量，吨垃圾上网电量280度测算，全国垃圾焚烧发电上网需要可再生能源基金约32亿
元。

财政部2016年财政决算支出中，可再生能源电价附加收入安排支出共595.06亿元。

垃圾焚烧所需的补贴基金占比仅 5.4%，占比非常小。

另外，目
前全国仍然处于垃圾焚烧处置占比急需提升的阶段，短期垃圾焚烧上网电价补贴下调可能性非常小。

2.3项目运营阶段
运营项目所处阶段将会影响税收优惠和偿还贷款情况。

2.3.1税收优惠
垃圾焚烧公司享受的税收优惠包括增值税优惠和所得税优惠。

增值税即征即退
根据财政部国家税务总局财税[2015]78 号“关于印发《资源综合
利用产品和劳务增值税优惠目录》的通知”，对垃圾处理劳务的增值
税实行即征即退70%，对垃圾以及利用垃圾发酵产生的沼气生产的电
力或热力的增值税实行即征即退100%。

公司按权责发生制处理增值
税优惠，计入营业外收入、其他收益和其他应收款。

6家上市公司在
增值税优惠政策上基本相同。

2018年5月1日起，行业增税税率由17%下调至16%；未来预
期的增值税“三档变两档”，降低增值税税率。

由于行业本身的即征
即退政策，税率变化对行业整体的影响主要体现在垃圾处理部分增值
税的30%上，影响有限。

所得税三免三减半
根据财政部、国家税务总局、国家发改委研究制定并实施的《环
境保护节能节水项目企业所得税优惠目录（试行）》之规定，垃圾焚
烧发电项目的经营主体，自项目取得第一笔生产经营收入所属纳税年
度起，第一年至第三年免征企业所得税，第四年至第六年减半征收企
业所得税。

同时，部分设备子公司通过申请《高新技术企业证书》，
可享受15%的优惠税率。

因此，根据项目投运时间不同，各公司的所得税率存在一定差异。

我们比较了6家上市公司合并报表层面的所得税/利润总额比例，其中
伟明环保最低，为11.95%，主要是由于新投运的永强二期项目贡献净
利润较多；中国天楹最高，为22.68%，公司海外子公司的所得税率较
高所致。

图表25：所得税/利润总额比例比较（2017）图表26：已投运项目所得税率分布（2017）
资料来源：wind、方正证券研究所资料来源：wind、方正证券研究所
2.3.2偿还贷款
垃圾焚烧项目贷款的还款期限通常为8-15年，特许经营期普遍为
20-30年，还款期限比特许经营期短。

当项目贷款还清后，将带来财
务费用的节省和现金流净流入的增加。

2.4会计处理方式
垃圾焚烧企业在建设收入确认、无形资产或金融资产的确认、预
计负债等会计处理方式上存在差异性，造成财务报表对真实经营情况
的表征出现差异。