2016中央银行学第6章 货币政策传递机制
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2017/11/12
• 图6-1说明货币供给从M0扩大到M1，人们的名 义收入增加，引起了货币需求的增加，货币需 求曲线从Md0右移到Md1，这引起了利率的变动， 利率从i0到i1再到i2，在i2的利率水平上，货币市 场上供求均衡。
2017/11/12
图6-2说明了货币市场和 商品市场相互作用的过程。
2017/11/12
• 当RE$和REF相等时，外 汇市场均衡，由此决定一 个均衡汇率。 • 图6-6表示，当真实利率 水平下降，美元存款的预 期回报率下降，从RE$1 左移至RE$2，均衡汇率 由E1降至E2。 • 图6-7表示，货币供给量 增加引起物价水平上升， 对美元升值预期的下降， 使得美元的预期回报率下 降，从RE$1左移到RE$2； 同时，使得法郎存款的预 期回报率上升，从REF1 右移到REF2，均衡汇率 从E1回到E2，汇率下降。
其中， Yp：永久性收入（长期收入的平均预期值） rm：货币的预期收益率 rb：债券的预期收益率 re：股票的预期收益率 e：预期通货膨胀率
2017/11/12
• 货币主义的货币理论与凯恩斯学派的货币理 论的假设前提具有明显差异：
• （1）货币需求取决于人们的永久性收入，就长期 平均而言，总体波动是不大的。凯恩斯学派则认为 人们的交易和预防动机的货币需求取决于当期收入， 因而会随着经济周期有较大波动。 • （2）货币主义认为资产选择是多样的，债券、股 票和商品都可以作为货币的替代品，因而有重要意 义的利率也不止一种。凯恩斯学派则认为只有货币 和债券两种资产选择。 • （3）货币主义假定货币和商品互为替代品。 • （4）货币主义认为货币的预期收益率不是一个常 量，rb-rm、re-rm、e-rm会保持相对稳定。
2017/11/12
• 第二，汇率(E)变动对净出口的作用 汇率的下降意味着本国货币的升值，该国的出口将下 降，进口将增加，从而净出口将减少；若货币贬值， 则该国的出口上升，进口下降，从而净出口将增加。 • 第三，净出口（NX）的增加意味着出口需求的增加， 出口需求的增加会增加总需求，从而总产出(Y)会增 加。 • 通过以上分析，汇率影响净出口渠道的货币政策传递 机制可以表述如下： M ir E NX Y （6-11）
2017/11/12
IS-LM模型
• 凯恩斯学派--局部均衡分析。希克斯在此基础上建立 了IS-LM模型，是一种一般均衡分析方法。 • 该模型描述了在价格水平不变的条件下经济中利率和 总产出的决定，反映了货币市场和商品市场相互作用 并趋于均衡的过程：
• 1、货币供给增加，在即定的产出水平下，利率下降，刺激投 资，引起总支出增加，总需求又推动总产出增长。 • 2、产出量的上升又使货币需求上升，如果没有新的货币供给 投入经济生产，利率回升。 • 3、利率的回升又会使总需求减少，产量下降，货币需求下降， 利率回落。这样的变化会循环往复。 • 4、这一过程最终会逼近一个均衡点，在这个点上货币市场和 商品市场同时达到均衡。
2017/11/12
凯恩斯流动性偏好理论
• 凯恩斯学派认为货币需求函数是不稳定的。 名义利率是持有货币的机会成本，货币需求 随着利率的上升而下降，货币需求和货币供 给决定了均衡利率。 • 凯恩斯假定人们对货币的需求有三种动机：
• 交易动机 • 预防动机 • 投机动机
• 凯恩斯学派的货币需求函数可用下式表示：
• 凯恩斯学派理论中存在的问题：货币与产出 之间的这种因果关系是不确定的。
• 市场利率是传统凯恩斯学派货币政策传递机制中的 核心，但现实中存在的是复杂的利率体系，而非模 型中抽象的利率。 • 而且企业融资的渠道很多，可以从银行贷款，也可 以从股票市场融资，或者发行企业债券，还可以内 部积累，每种融资方式的成本和风险也是不同的， 货币政策对利率产生影响进而对经济主体投资行为 的影响也是比较复杂的。 • 一个特例就是流动性陷井会导致货币政策传导过程 的中断。
M d P f i,Y
2017/11/12
• 以其总需求理论和货币需求理论为基础，凯恩斯把货 币与利率，利率与投资之间的相互作用联系在一起， 形成了传统的凯恩斯学派的货币传递机制，如下所示： M R I E Y （6-3） • 该模型描述的货币政策传递机制是：货币供给（M） 影响利率（R），利率又影响投资支出（I），投资支 出引起总支出（E）的变化，最终对总产出（Y）产 生影响。 • 举例：中央银行采用了一个扩张性的货币政策，导致 货币供给量扩大，那么它对总产出会产生如下影响： M R I E Y
• • 流动性陷井 投资的利率弹性非常低
• 这两种因素的存在，凯恩斯认为财政政策比货币政 策更有效。
2017/11/12
• 利率传递机制的一个重要特点是，它强调影响消费者 和企业决策的利率是实际利率而非名义利率。其次， 对支出有重要影响的通常是实际长期利率而非短期利 率。 • 中央银行调控的短期名义利率的变动传递到短期和长 期债券的实际利率----价格粘性 • 当名义利率为零时，增加货币供应导致价格预期从而 通货膨胀预期上升，因而降低实际利率，提供利率渠 道刺激支出增加： M↑ → Pe ↑→ e ↑→ ir ↓→I ↑→ Y↑ (6-10) • 这种机制说明：即使在名义利率下降为零时，货币政 策仍然是有效的。
2017/11/12
三、后凯恩斯学派关于货币政策 传递机制的进一步探讨
• 凯恩斯之后，后凯恩斯学派的经济学家们对 货币政策的传递机制又作了进一步的分析， 在传统的货币政策传递机制的基础上拓展了 货币政策的传递渠道。 • 米什金在2001年出版的《货币、银行和金融 市场经济学》第六版中将这些传递机制概括 为9种。如下页 图6-5所示
2017/11/12
（三）财富效应
（一）汇率对净出口的影响机制
• 货币政策传递的国际贸易渠道是指货币政策 的变动通过影响货币供给量进而影响到国内 利率，利率的变化引起汇率的变动，进而对 净出口产生影响的过程。
• 货币供给对汇率的影响 • 汇率(E)变动对净出口的作用 • 总产出(Y)增加
2017/11/12
第一，货币供给对汇率的影响 • 长期的货币供给增加会使国内的真实利率水 平下降，并使国内物价水平上升，这两个因 素都会使汇率（以直接标价法计）下降，本 国货币升值。
2017/11/12
• q和投资支出有正相关关系，q的变化与普通 股股票价格也是正相关关系 • 货币政策的变化与股票价格之间的联系
• 当采取扩张性货币需求的增加，股 票价格（PS）将会上升。
• 将货币政策和q之间，q和投资支出之间的相 互影响联系起来，货币政策传递机制可以表 述为： • M PS q I Y （6-12）
2017/11/12
（二）托宾的q理论
• q理论:货币政策变化通过影响股票价格而影响 投资支出的理论。 • q＝企业资本的市场价值 / 企业资本的重置成 本 • q和投资支出之间是正相关的关系。托宾的q 是一个衡量投资状况的有用指标。 • q对投资的影响如下：
• 在q很低时，投资支出也很少 • 当q很高时，企业就会增加投资支出。
2017/11/12
• 货币主义的主要论点是：货币需求函数也是 稳定的，并对利率变动是不敏感的，这就意 味着货币流通速度是可以准确预测的。所以 货币供给是决定名义收入的主要因素，故货 币供给对总支出作用重大。 • 在这种货币需求理论的基础上，货币主义提 出了他们的货币政策传递机制如下所示： M E Y （6-6） • “黑箱理论” M Y （6-8） ？ E
第六章 货币政策传递机制
2017/11/12
第一节 主要的货币政策传递机制理论
2017/11/12
一、货币政策传递机制的含义
• 货币政策传递机制 （transmission mechanisms of monetary policy）是指货 币管理当局确定货币政策目标之后，从选用一定的 政策工具进行政策操作开始，到实现其预期目标之 间，所经过的操作变量、中介变量到最终目标的逐 次传递过程。
利率的下降引起投资和 消费的增加，进而引起总 产出的增加，这是货币市 场的变化对商品市场的影 响。总产出的增加又扩大 了货币需求。 • 此时，如果没有相应的货币供给的增加，货币供给的增加 只使LM曲线从LM0右移到LM2，那么利率必然会上升，那 么总产出的扩大就只是到Y2而不是到Y1，为了能使总产出 达到Y1，还应该增加货币供给直到LM1，此时利率又回到 i1的水平，产出也达到Y1。该过程说明商品市场对货币市 场的影响。 • 事实上，货币市场和商品市场的相互作用和调整是多回合 的逐渐调节过程，在此过程中利率也是不断波动的，并不 象前面介绍的是几个分离的阶段。 2017/11/12
2017/11/12
二、其它资产价格渠道
• 传统凯恩斯主义的货币政策传递机制分析 只分析了一种资产价格——利率，而忽视了 其它资产价格的影响。 • 货币学派主义注意到了其它的相对资产价 格和实际财富的传递渠道。此外，债券价格、 股票价格和外汇价格（汇率）也是货币政策 的传递渠道。
2017/11/12
2017/11/12
• 例如，中央银行面临一个通货膨胀的环境 采用紧缩性货币政策 使商业银行准备金减少，基础货币收缩 商业银行收缩贷款 货币供给总量减少，利率上升 抑制了投资需求 金融资产价格下降 减少人们的消费需求 总需求的下降 总供求矛盾缓解，物价水平下降 • 此过程中，货币政策工具首先对操作变量起作用，操作变量变 动引起中介变量的变化，中介变量的变化影响企业和家庭的投资、 消费行为，进而影响到最终目标。这一过程就是货币政策的传导 机制。
2017/11/12
• 图6-3表明货币供应的增加，使得在每一价格水平上， 实际货币余额上升，从而总支出水平从AE0上升到 AE1，总产出也从Y0上升到Y1。
2017/11/12
• 图6-4表明总支出的增加推动了总需求的增加，总需 求曲线从AD0向右移动到AD1。总需求的增加使总产 出从Y0增加到Y1。
• 凯恩斯把他对货币需求的分析纳入到对总需求和总供 给的分析框架中，形成了关于货币活动如何影响经济 活动的途径，即货币政策传递机制的分析。 • 凯恩斯学派的总需求方程式如下：
Y ad C I G NX
C表示消费支出，I表示投资支出、G表示政府支出、 NX表示净出口。 • 一项货币政策的实施通过货币供给量变动影响到利率， 再通过利率影响到上述各个因素，最终对总需求发生 影响。总需求曲线是向下倾斜的，并因货币供应的变 动而相应移动。凯恩斯学派还认为投资、政府支出和 净出口以及人们预期的不确定性也会导致总需求曲线 的移动。
2017/11/12
（二）货币主义的货币政策传 递机制理论
• 一个新的观点：货币对总需求的变动是至关重要的。 • 米尔顿· 弗里德曼将资产需求理论运用于货币分析， 他的货币需求函数如下：
Md P ：对实际货币余额的需求
Md f Y p , rb rm , re rm , e rm P
2017/11/12
二、关于货币政策传递机制的理 论分歧
• 货币政策传递机制分析的是货币数量变化如 何对经济产生影响的过程，对这个问题的不 同理解产生了货币政策传递机制的理论分歧。 • （一）凯恩斯学派的货币政策传递机制理论 • （二）货币主义的货币政策传递机制理论
2017/11/12
（一）凯恩斯学派的货币政策传 递机制理论
2017/11/12
2017/11/12
第二节 货币政策传递渠道
2017/11/12
（一）传统利率渠道
• 传统的凯恩斯学派十分强调投资在经济周期波动中 的作用。 • 主要思想是，货币供给（M）的增加会使实际利率 （ir）下降，实际利率下降又促使投资（I）增加， 投资增加会引起总需求和总产出（Y）的增长。 • 其传递机制是： M ir I Y （6-9） • 但是，这种传递机制可能由于以下两个因素的出现 而被堵塞。
• 图6-1说明货币供给从M0扩大到M1，人们的名 义收入增加，引起了货币需求的增加，货币需 求曲线从Md0右移到Md1，这引起了利率的变动， 利率从i0到i1再到i2，在i2的利率水平上，货币市 场上供求均衡。
2017/11/12
图6-2说明了货币市场和 商品市场相互作用的过程。
2017/11/12
• 当RE$和REF相等时，外 汇市场均衡，由此决定一 个均衡汇率。 • 图6-6表示，当真实利率 水平下降，美元存款的预 期回报率下降，从RE$1 左移至RE$2，均衡汇率 由E1降至E2。 • 图6-7表示，货币供给量 增加引起物价水平上升， 对美元升值预期的下降， 使得美元的预期回报率下 降，从RE$1左移到RE$2； 同时，使得法郎存款的预 期回报率上升，从REF1 右移到REF2，均衡汇率 从E1回到E2，汇率下降。
其中， Yp：永久性收入（长期收入的平均预期值） rm：货币的预期收益率 rb：债券的预期收益率 re：股票的预期收益率 e：预期通货膨胀率
2017/11/12
• 货币主义的货币理论与凯恩斯学派的货币理 论的假设前提具有明显差异：
• （1）货币需求取决于人们的永久性收入，就长期 平均而言，总体波动是不大的。凯恩斯学派则认为 人们的交易和预防动机的货币需求取决于当期收入， 因而会随着经济周期有较大波动。 • （2）货币主义认为资产选择是多样的，债券、股 票和商品都可以作为货币的替代品，因而有重要意 义的利率也不止一种。凯恩斯学派则认为只有货币 和债券两种资产选择。 • （3）货币主义假定货币和商品互为替代品。 • （4）货币主义认为货币的预期收益率不是一个常 量，rb-rm、re-rm、e-rm会保持相对稳定。
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• 第二，汇率(E)变动对净出口的作用 汇率的下降意味着本国货币的升值，该国的出口将下 降，进口将增加，从而净出口将减少；若货币贬值， 则该国的出口上升，进口下降，从而净出口将增加。 • 第三，净出口（NX）的增加意味着出口需求的增加， 出口需求的增加会增加总需求，从而总产出(Y)会增 加。 • 通过以上分析，汇率影响净出口渠道的货币政策传递 机制可以表述如下： M ir E NX Y （6-11）
2017/11/12
IS-LM模型
• 凯恩斯学派--局部均衡分析。希克斯在此基础上建立 了IS-LM模型，是一种一般均衡分析方法。 • 该模型描述了在价格水平不变的条件下经济中利率和 总产出的决定，反映了货币市场和商品市场相互作用 并趋于均衡的过程：
• 1、货币供给增加，在即定的产出水平下，利率下降，刺激投 资，引起总支出增加，总需求又推动总产出增长。 • 2、产出量的上升又使货币需求上升，如果没有新的货币供给 投入经济生产，利率回升。 • 3、利率的回升又会使总需求减少，产量下降，货币需求下降， 利率回落。这样的变化会循环往复。 • 4、这一过程最终会逼近一个均衡点，在这个点上货币市场和 商品市场同时达到均衡。
2017/11/12
凯恩斯流动性偏好理论
• 凯恩斯学派认为货币需求函数是不稳定的。 名义利率是持有货币的机会成本，货币需求 随着利率的上升而下降，货币需求和货币供 给决定了均衡利率。 • 凯恩斯假定人们对货币的需求有三种动机：
• 交易动机 • 预防动机 • 投机动机
• 凯恩斯学派的货币需求函数可用下式表示：
• 凯恩斯学派理论中存在的问题：货币与产出 之间的这种因果关系是不确定的。
• 市场利率是传统凯恩斯学派货币政策传递机制中的 核心，但现实中存在的是复杂的利率体系，而非模 型中抽象的利率。 • 而且企业融资的渠道很多，可以从银行贷款，也可 以从股票市场融资，或者发行企业债券，还可以内 部积累，每种融资方式的成本和风险也是不同的， 货币政策对利率产生影响进而对经济主体投资行为 的影响也是比较复杂的。 • 一个特例就是流动性陷井会导致货币政策传导过程 的中断。
M d P f i,Y
2017/11/12
• 以其总需求理论和货币需求理论为基础，凯恩斯把货 币与利率，利率与投资之间的相互作用联系在一起， 形成了传统的凯恩斯学派的货币传递机制，如下所示： M R I E Y （6-3） • 该模型描述的货币政策传递机制是：货币供给（M） 影响利率（R），利率又影响投资支出（I），投资支 出引起总支出（E）的变化，最终对总产出（Y）产 生影响。 • 举例：中央银行采用了一个扩张性的货币政策，导致 货币供给量扩大，那么它对总产出会产生如下影响： M R I E Y
• • 流动性陷井 投资的利率弹性非常低
• 这两种因素的存在，凯恩斯认为财政政策比货币政 策更有效。
2017/11/12
• 利率传递机制的一个重要特点是，它强调影响消费者 和企业决策的利率是实际利率而非名义利率。其次， 对支出有重要影响的通常是实际长期利率而非短期利 率。 • 中央银行调控的短期名义利率的变动传递到短期和长 期债券的实际利率----价格粘性 • 当名义利率为零时，增加货币供应导致价格预期从而 通货膨胀预期上升，因而降低实际利率，提供利率渠 道刺激支出增加： M↑ → Pe ↑→ e ↑→ ir ↓→I ↑→ Y↑ (6-10) • 这种机制说明：即使在名义利率下降为零时，货币政 策仍然是有效的。
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三、后凯恩斯学派关于货币政策 传递机制的进一步探讨
• 凯恩斯之后，后凯恩斯学派的经济学家们对 货币政策的传递机制又作了进一步的分析， 在传统的货币政策传递机制的基础上拓展了 货币政策的传递渠道。 • 米什金在2001年出版的《货币、银行和金融 市场经济学》第六版中将这些传递机制概括 为9种。如下页 图6-5所示
2017/11/12
（三）财富效应
（一）汇率对净出口的影响机制
• 货币政策传递的国际贸易渠道是指货币政策 的变动通过影响货币供给量进而影响到国内 利率，利率的变化引起汇率的变动，进而对 净出口产生影响的过程。
• 货币供给对汇率的影响 • 汇率(E)变动对净出口的作用 • 总产出(Y)增加
2017/11/12
第一，货币供给对汇率的影响 • 长期的货币供给增加会使国内的真实利率水 平下降，并使国内物价水平上升，这两个因 素都会使汇率（以直接标价法计）下降，本 国货币升值。
2017/11/12
• q和投资支出有正相关关系，q的变化与普通 股股票价格也是正相关关系 • 货币政策的变化与股票价格之间的联系
• 当采取扩张性货币需求的增加，股 票价格（PS）将会上升。
• 将货币政策和q之间，q和投资支出之间的相 互影响联系起来，货币政策传递机制可以表 述为： • M PS q I Y （6-12）
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（二）托宾的q理论
• q理论:货币政策变化通过影响股票价格而影响 投资支出的理论。 • q＝企业资本的市场价值 / 企业资本的重置成 本 • q和投资支出之间是正相关的关系。托宾的q 是一个衡量投资状况的有用指标。 • q对投资的影响如下：
• 在q很低时，投资支出也很少 • 当q很高时，企业就会增加投资支出。
2017/11/12
• 货币主义的主要论点是：货币需求函数也是 稳定的，并对利率变动是不敏感的，这就意 味着货币流通速度是可以准确预测的。所以 货币供给是决定名义收入的主要因素，故货 币供给对总支出作用重大。 • 在这种货币需求理论的基础上，货币主义提 出了他们的货币政策传递机制如下所示： M E Y （6-6） • “黑箱理论” M Y （6-8） ？ E
第六章 货币政策传递机制
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第一节 主要的货币政策传递机制理论
2017/11/12
一、货币政策传递机制的含义
• 货币政策传递机制 （transmission mechanisms of monetary policy）是指货 币管理当局确定货币政策目标之后，从选用一定的 政策工具进行政策操作开始，到实现其预期目标之 间，所经过的操作变量、中介变量到最终目标的逐 次传递过程。
利率的下降引起投资和 消费的增加，进而引起总 产出的增加，这是货币市 场的变化对商品市场的影 响。总产出的增加又扩大 了货币需求。 • 此时，如果没有相应的货币供给的增加，货币供给的增加 只使LM曲线从LM0右移到LM2，那么利率必然会上升，那 么总产出的扩大就只是到Y2而不是到Y1，为了能使总产出 达到Y1，还应该增加货币供给直到LM1，此时利率又回到 i1的水平，产出也达到Y1。该过程说明商品市场对货币市 场的影响。 • 事实上，货币市场和商品市场的相互作用和调整是多回合 的逐渐调节过程，在此过程中利率也是不断波动的，并不 象前面介绍的是几个分离的阶段。 2017/11/12
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二、其它资产价格渠道
• 传统凯恩斯主义的货币政策传递机制分析 只分析了一种资产价格——利率，而忽视了 其它资产价格的影响。 • 货币学派主义注意到了其它的相对资产价 格和实际财富的传递渠道。此外，债券价格、 股票价格和外汇价格（汇率）也是货币政策 的传递渠道。
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• 例如，中央银行面临一个通货膨胀的环境 采用紧缩性货币政策 使商业银行准备金减少，基础货币收缩 商业银行收缩贷款 货币供给总量减少，利率上升 抑制了投资需求 金融资产价格下降 减少人们的消费需求 总需求的下降 总供求矛盾缓解，物价水平下降 • 此过程中，货币政策工具首先对操作变量起作用，操作变量变 动引起中介变量的变化，中介变量的变化影响企业和家庭的投资、 消费行为，进而影响到最终目标。这一过程就是货币政策的传导 机制。
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• 图6-3表明货币供应的增加，使得在每一价格水平上， 实际货币余额上升，从而总支出水平从AE0上升到 AE1，总产出也从Y0上升到Y1。
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• 图6-4表明总支出的增加推动了总需求的增加，总需 求曲线从AD0向右移动到AD1。总需求的增加使总产 出从Y0增加到Y1。
• 凯恩斯把他对货币需求的分析纳入到对总需求和总供 给的分析框架中，形成了关于货币活动如何影响经济 活动的途径，即货币政策传递机制的分析。 • 凯恩斯学派的总需求方程式如下：
Y ad C I G NX
C表示消费支出，I表示投资支出、G表示政府支出、 NX表示净出口。 • 一项货币政策的实施通过货币供给量变动影响到利率， 再通过利率影响到上述各个因素，最终对总需求发生 影响。总需求曲线是向下倾斜的，并因货币供应的变 动而相应移动。凯恩斯学派还认为投资、政府支出和 净出口以及人们预期的不确定性也会导致总需求曲线 的移动。
2017/11/12
（二）货币主义的货币政策传 递机制理论
• 一个新的观点：货币对总需求的变动是至关重要的。 • 米尔顿· 弗里德曼将资产需求理论运用于货币分析， 他的货币需求函数如下：
Md P ：对实际货币余额的需求
Md f Y p , rb rm , re rm , e rm P
2017/11/12
二、关于货币政策传递机制的理 论分歧
• 货币政策传递机制分析的是货币数量变化如 何对经济产生影响的过程，对这个问题的不 同理解产生了货币政策传递机制的理论分歧。 • （一）凯恩斯学派的货币政策传递机制理论 • （二）货币主义的货币政策传递机制理论
2017/11/12
（一）凯恩斯学派的货币政策传 递机制理论
2017/11/12
2017/11/12
第二节 货币政策传递渠道
2017/11/12
（一）传统利率渠道
• 传统的凯恩斯学派十分强调投资在经济周期波动中 的作用。 • 主要思想是，货币供给（M）的增加会使实际利率 （ir）下降，实际利率下降又促使投资（I）增加， 投资增加会引起总需求和总产出（Y）的增长。 • 其传递机制是： M ir I Y （6-9） • 但是，这种传递机制可能由于以下两个因素的出现 而被堵塞。