财务管理 资本结构

（3-1）
式中：DOL—经营杠杆系数或经营杠杆度 EBIT—变动前的息税前利润 Δ EBIT—息税前利润的变动额 PQ—变动前的销售收入 Δ PQ—销售收入的变动额 Q—变动前的销售量 Δ Q—销售量的变动数
（二）经营杠杆系数
经营杠杆系数可以按以下简化公式计算：
基期边际贡献 经营杠杆系数＝ 基期息税前利润

二、负债的作用
（一）适度的负债有利于降低企业资本成本
（二）负债筹资可以产生财务杠杆利益 （三）负债资金会加大企业的财务风险
三、资本结构理论
资本结构理论是研究资本结构中债务资本与权益资 本比例的变化对企业价值的影响的理论，它是企业 财务理论的重要组成部分。 二十世纪初，随着财务管理的重心向筹资转移，如 何选择资本成本最低、企业价值最大的资本结构， 受到西方财务经济学界的广泛关注，不少财务经济 学家开始了对资本结构理论的研究。 对资本结构理论的研究导致了不同流派的产生，可 以分外为：早期资本结构理论、现代资本结构理论 ――MM理论、权衡理论。
DOL( 2500 )
2500 100 60) ( 100000 1.67 2500 100 60) 40000 60000 ( 3000 100 60) ( 120000 1.5 3000 100 60) 40000 80000 (

第二节
杠杆原理与风险
在财务管理中，人们经常关注经营杠杆、财务 杠杆和总杠杆的分析。经营杠杆用于评价企业经营 风险的大小，经营风险是源于资产结构与经营决策 的风险。财务杠杆用于评价企业财务风险的大小， 财务风险是源于资本结构的风险。总杠杆用于评价 企业总风险的大小。总风险既包括企业的经营风险， 又包括财务风险。通过杠杆分析，可以了解这种不 确定性的大小，进而采取合适的策略。 一、经营杠杆 二、财务杠杆 三、总杠杆
DOL( 2000 )
2000 100 60) ( 80000 2 2000 100 60) 40000 40000 (
计算结果与按公式（3－1）相同。但公式（3－2）更加清晰地表明了经营杠杆系数是处 于哪一销售水平上，即在不同销售水平上，其经营杠杆系数各不相同。如在本例中，当销售 量为 2500 件和 3000 件时，其经营杠杆系数分别为：
MM模型的两种形式
命题二：负债企业的股本成本等于同一风险等级中某 一无负债企业的股本加上根据无负债企业的股本成 本和负债成本之差以及负债率来确定风险补偿： 股本成本=无负债企业的股本 +风险补偿
（二）考虑所得税的MM理论
又称修正的MM理论。MM认为，在公司所得税的影响 下，负债会因为利息是可减税支出而增加企业价值， 对投资者意味着更多的可分配经营收入。 命题一：负债企业的价值等于相同风险等级的无负债 企业的价值加上赋税节余的价值。引入公司所得税 后，负债企业的价值会超过无负债企业的价值。 命题二：负债企业的股本成本等于相同风险等级的无 负债企业股本成本加上无负债企业的股本和负债成 本之差以及负债权益比率和公司税率决定的风险报 酬。由于公司赋税使股本成本上升的幅度低于无税 时上升的幅度，因此，负债增加了企业的价值。
1、财务拮据成本
（1）直接破产费用：所有者和债权人之间的争执常 会延缓企业资产的清偿，导致存货和固定资产在物 质上的破损或过时；律师费、法庭收费和行政开支 会吞掉企业的大量财富。 （2）间接成本：为缓解燃眉之急，在短期内经理会 采取某些不当行为，如：推迟机器的大修、拍卖有 价值的资产获取现金等，会损害企业的长期市场价 值；当陷入财务困境，企业的客户和供应商往往会 采取规避行为，更加促进企业的破产。 财务拮据成本只会发生在有负债的企业，负债越多， 固定利息越大，收益下降的概率从而导致财务拮据 及其成本发生的概率越大，这样会提高资本成本而 降低企业价值。
（二）经营杠杆系数
经营杠杆系数或经营杠杆度（degree of operation leverage, DOL）是对经 营杠杆进行计量的最常用的指标。其计算公式为：
息税前利润变动率 经营杠杆系数＝ 销售业务量变动率
或
DOL＝
EBIT/ EBIT EBIT / EBIT ＝ （PQ） PQ / Q / Q
2、净营业收益理论
该理论假定无论资本结构如何，加权资本成
本保持不变，市场将企业价值作为一个整体， 债务与权益资本如何匹配无足轻重。 当公司负债增加时，风险随之增加，股东要 求的资本报酬率也会相应的随负债权益比率 的提高而提高，加权资本成本不变。 因此，该理论认为不存在最佳资本结构。
3、传统理论
第3章(下)

资本结构
资本结构是指企业各种资本的构成及比例关系。企 业财务经理经常面临的棘手的问题就是资本结构与 企业价值之间的关系。一个企业在其生产经营活动 中应否对外举债？举债比例多大最合适？回答这些 问题均涉及企业的资本结构。 资本结构决策是企业筹资决策中的核心问题，也是 企业财务管理的重要内容之一。根据企业财务管理 目标的要求，企业必须合理确定并不断优化其资本 结构，以达到企业价值最大化。 本章主要阐述企业杠杆效应与风险之间的关系，及 对资本结构和企业价值的影响，资本结构决策的选 择方法和资本结构理论等内容。
传统理论建立在净收益Baidu Nhomakorabea净经营收益基础上，
假定存在最佳资本结构，企业审慎地利用杠 杆可增加其总价值。 该理论认为，在负债融资初期，虽然股东会 增加必要权益报酬率Ks，但这种增加并不能 全部抵消使用低成本债务资本带来的好处； 随着债务的增加，股东承担的财务风险越来 越大，Ks也越来越高，超过某个临界点后， Ks的增加将会超过债务融资带来的好处。
二、现代资本结构理论―MM理论

早期资本结构理论的差异实质上是因为各种理论的 假设不同引起的，这些假设又只是对企业所有者行 为的一种推论，没有经过科学的推导和统计分析。 20世纪50年代后，西方财务理论研究出现为重大变 革：数学模型被大量用于公司财务问题的研究： Markowitz的证券组合理论Portfolio（1952） Sharp的资本资产定价模型CAPM（60年代） Modigliani, Miller的MM模型（1958年）
一、经营杠杆
经营杠杆是指固定成本占产品成本的比重对利润变 动的影响。运用经营杠杆，企业可以获得一定的经 营杠杆利益，同时也承受相应的经营风险，一般用 经营杠杆系数来衡量。 经营杠杆主要反映销售量与息税前利润（EBIT）之 间的关系，用于衡量销售量变动对息税前利润变动 的影响程度。

EBIT＝Q（P－V）－F＝Q· MC－F
第3章（下） 资本结构
第一节
资本结构理论
杠杆原理与风险 资本结构决策
第二节
第三节
第一节
资本结构理论
一、资本结构的含义
二、负债的作用
三、资本结构理论
一、资本结构的含义
资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系。 在实务中，资本结构有广义和狭义之分。 广义的资本结构是指企业全部资金的构成及其比例 关系，也叫资金结构；或资产负债表右边全部项目 的构成及比例关系； 狭义的资本结构仅指企业长期资金的构成及其比例 关系；或资产负债表右边除去短期负债以外的全部 项目的构成及比例关系。 资本结构总的来说是负债资金的比例问题，即负债 在企业全部资金中所占的比重。
2、代理成本
企业所有者向管理者让渡其资产的保管权和
使用权的时候，将同时产生两类代理关系： 股东与经理之间，股东与债权人之间。恰当 的处理好各种代理关系所发生的代理成本会 增加企业的价值。 效率降低而监督成本及代理成本的存在，提 高了负债成本和企业的资本成本。
3、权衡理论小结
权衡理论提供了根据“利益”和“成本”的权衡来 确定最优资本结构的方法。 权衡理论认为，最优资本结构是存在的，它是边际 避税利益等于边际财务拮据成本和代理成本时的负 债比率。 根据权衡理论，现在尚无法准确计算财务拮据成本 和代理成本的价值，无法找到它们之间的函数关系。 为此，目前还只能根据企业具体情况及理财人员的 经验，判断确定最优资本结构。
或
DOL
( P V )Q ( P V )Q F
（3-2）
（二）经营杠杆系数
［例 1］甲企业生产 A 产品，销售单价 P 为 100 元，单位变动成本 V 为 60 元，固定成本 F 为 40000 元，基期销售量为 2000 件，假设销售量增长 25%（2500 件） ，销售单价及成本水平保持 不变，其有关资料见表 12－1 表 12－1 单位：元 项目 销售收入 减：变动成本 边际贡献 减：固定成本 息税前利润 2000 年 200000 120000 80000 40000 40000 2001 年 250000 150000 100000 40000 60000 变动额 50000 30000 20000 ── 20000 变动率 ＋25% ＋25% ＋25% ── ＋50%

二、现代资本结构理论―MM理论
MM理论的提出，一方面极大的丰富了财 务管理理论，另一方面也具有极其重要的方 法论意义。在这一理论的诱导下出现了资本 结构的权衡理论、不对称信息理论等，使西 方资本结构理论研究进入了一个新阶段。
MM模型假定
①公司的经营风险是可以计量的，经营风险相同的公 司可以被看作是同类风险的公司。 ②所有现在或将来的投资者对公司的利息和税前利润 （EBIT）能作出明智的评估，即投资者对公司未来 的经营利润和取得经营利润的风险有同样的预期。 ③公司股票和债券都是在完全市场中交易，没有交易 成本，不受法律制约，不需要缴纳个人所得税。 ④公司和个人负债无风险，负债利率为无风险利率。 ⑤公司每年现金流固定不变，即公司的增长率为零。
根据式（3-1） ，销售量为 2000 件时的经营杠杆系数为：
DOL
20000 / 40000 50% 2 50000 / 200000 25%
该系数表示，如果企业销售量（额）增长 1 倍，则其息税前利润就增长 2 倍。
（二）经营杠杆系数
将例 1 资料代入公式（3-1）中，得以 2000 件为基准销售额的经营杠杆系数为：
三、权衡理论
由于MM理论的假设在现实生活中不存在， 百分之百的负债也不可能。有关学者在MM理 论基础上进行了研究，并提出下列问题：
1、财务拮据成本 2、代理成本
1、财务拮据成本
财务拮据是指资金周转困难，无力偿负到期
债务。当企业财务拮据严重时，企业将面临 破产。由此给企业带来的一系列费用和损失， 称为财务拮据成本，即破产关联成本。
MM模型的两种形式
（一）无公司所得税的 MM 模型 MM 首先是在无公司税的前提下开始分析资本结构与企业价值的关 系。根据前面的假设以及无公司所得税假设，MM 提出并以代数形式提 出了以下两个命题： 命题一： EBIT EBIT V ＝－―――＝――――＝V u Kwacc Ku 其中：V：有负债企业的价值 Vu：无负债企业价值 Kw：适合该企业风险等级的加权平均资本成本 Ku：既定风险等级中某一无债企业的要求收益率

一、早期资本结构理论
在企业财务决策中，资本结构决策是一 个涉及因素多、影响时间长的重大决策，因 为资本成本与资本结构密切相关，综合资本 成本最低的资本结构能够实现企业价值的最 大化，即最佳资本结构。简言之，资本结构 的核心问题是负债比例问题――负债融资是 否必要？负债融资如何影响企业价值？企业 负债多少才能实现企业价值最大？
1、净收益理论
该理论是建立在如下假设基础之上的： （1）投资者对企业的期望报酬率Ks（即股东资本成 本）是固定不变的。 （2）企业能以固定利率Kd无限额融资。因为Ks和Kd 固定不变，且Kd<Ks，企业可以多多举债。 （ 3 ） 根 据 加 权 平 均 资 本 成 本 公 式 ： WACC ＝ Wd*Kd(1-T)+WsKs，随着债务增加，加权平均资本 成本渐趋下降，当债务融资达到100%时，加权平 均资本成本最低。 注：该理论假设在实际中很难成立。首先，债务资本 的增加，意味着财务风险增大，作为理性人的股东 会要求增加报酬率Ks；其次，由于债务增加，债权 人的债券保障程度下降，风险增大，Kd也会增加。