公司金融学第8章 资本成本与资本预算

• Kb= 200×10%×(1-33%)/ 100×(1-4%)= 13.96%
• 【练习】某公司计划发行公司债券，面值为1000元，10年
期，票面利率10%，每年付息一次。预计发行时的市场利率
为15%，发行费用为发行额的0.5%，适用的所得税率为30% 。确定该公司发行债券的资金成本为多少。
• 解：发行价格=1000×10%×（P/A，15%，10）+1000× （P/F，15%，10）=749.08 • 债券资金成本=Ib(1-T)/B(1-Fb) • = 1000×10%×（1— 30%）/ 749.08（1—0.5%）=9.4%
• 【例】某公司发行面值200万元的5年期债券,其发行价格为
300万元,票面利率10%, 每年付息一次,到期一次还本,发行费
用约占发行价格4%,所得税率33%,计算该债券的成本.
• 解: Kb= 200×10%×(1-33%)/ 300×(1-4%)= 4.65%
• 若上述债券的发行价格为200万元,则: • Kb= 200×10%×(1-33%)/ 200×(1-4%)= 6.98% • 若上述债券的发行价格为100万元,则:
•
KC = D1 /P + G
• 【练习】某公司发行面值200万元的优先股股票，其实际
发行价格250万元，筹资费用为发行价格的5%，预定的年股
利率为14%，计算该优先股成本。
• 解：KP =200×14% / 250×（1-5%）=11.79%
• 如向银行借款的手续费，发行股票、债券支付的发行费，通常是
在筹资时一次全部支付的。
（三）资本成本的种类
• 1．个别资本成本率 ：别资本成本率是指公司各种长期资本的 成本率。
• 公司在比较各种筹资方式时，需要使用个别资本成本率。
• 2．综合资本成本率 ：综合资本成本率是指公司全部长期资本 的成本率。 • 公司在迚行长期资本结构决策时，可以利用综合资本成本率。 • 3．边际资本成本率：边际资本成本率是指公司追加长期资本的 成本率。 • 公司在追加筹资方案的选择中，需要运用边际资本成本率。
• 【练习】公司准备增发普通股，每股发行价格15元，发行
费用3元，预定第一年分派现金股利每股1.5元，以后每年股
利增长2.5%。
• 【练习】 某公司发行面值1元的普通股1000股，每股发行 价格为5元，筹资费率为发行价格的4%,预计第一年的每股股 利0.5元，以后每年递增5%，则该普通股的成本是多少？
二、个别资本成本率的测算
• （一）长期债务资本成本率的测算 • 1、长期借款资本成本率的测算 • 长期借款资本成本率(Cost of long-Term Loans)可按下列 公式测算: • KL=IL(1-T)/L(1-FL)
• 如果公司借款的筹资费用很少，可以忽略不计。 • KL = Rl (1 - T) • 2、长期债券资本成本率的测算 • Kb=Ib(1-T)/B(1-Fb)
• 练习题：P108,第七题
资产
权益 负债 权益 权益 资产 （ 1 ） 负债 权益 权益
4、市场风险溢价的度量
• 市场风险溢价是指市场证券组合预期收益率与无风险收益 率之间的差额，即 (rm r f ) 。 运用历史数据计算风险溢价可以采用算术平均法，也可以
• 式中，a为回归曲线的截距；b为回归曲线的斜率，回归曲
线的斜率等于股票的贝塔值。
• 注意点：
• 回归分析期的期限问题，即是采用较长的估计期还是较短 的期限。 • 收益率的时间间隔的设置。 • 从回归分析得到的贝塔值是否需要经过调整，以反映估计 误差的可能性和贝塔向均值（行业或者整个市场的）回归 的趋势。
二、个别资本成本率的测算
• （二）股权资本成本率的测算 • 1、普通股资本成本率的测算 • ⑴ 股利折现模型 • ① 如果公司采用固定股利政策，即每年分派现金股利 D 元，
则资本成本率可按下式测算：
• ②
如果公司采用固定增长股利的政策，股利固定增长率为G，
则资本成本率需按下式测算：
•
KC =D1/P（1-F）+G
产或新项目是没有财务风险的，只有企业自身才有财务风险。
财务风险可通过企业的财务政策来控制。 如果企业完全通过权益筹资，则它没有财务风险，它的风险
全部是经营风险。
• 考虑财务风险不能像考虑经营风险那样建立在各个项目的
基础上，因为财务风险是存在于企业整体水平上的，企业 整体资本结构决定了杠杆对必要报酬率的影响。
Baidu Nhomakorabea
•
DCL=DOL×DFL= 1.46
杠杆与贝塔
• 对于杠杆企业，组合的贝塔系数等于组合中各单项的贝塔 的加权平均
资产
负债 权益 负债 权益 负债 权益 负债 权益
• 假设负债的贝塔为零，则
资产
权益 负债 权益 权益 资产 （ 1 ） 负债 权益 权益
• 公司的贝塔值会受到财务杠杆和经营风险变化的影响，使
用时要注意同行业类似企业的平均贝塔估计值。
• 【例4】 某私营公司的债务/权益比是0.4，现已计算出 其所在行业的几家上市公司的β值。那么该企业的β值如 何估计？
公司 A B C D 均值 β 值 0.94 0.89 0.86 1.12 债 务 /权 益 比 1.06 0.67 0.89 0.63
营业利润的变动率 经营杠杆系数 销售收入的变动率
• DOL=（△EBIT/EBIT）/（△Q/Q）
• 企业的经营杠杆高，则其贝塔值就高。
财务杠杆
• 财务杠杆又叫筹资杠杆或融资杠杆，它是指由于固定债务
利息和优先股股利的存在而导致普通股每股利润变动幅度
大于息税前利润变动幅度的现象。 • 财务杠杆系数=普通股每股收益变动率/息税前利润变动率 • DFL=(△EPS/EPS)/(△EBIT/EBIT) • 企业的经营杠杆高，则其贝塔值就高。
第八章 资本成本与资本预算
一、权益资本成本
二、公司资本成本
第一节 权益资本成本
• 1、无风险收益率的确定 2、贝塔的估计
3、杠杆：营业杠杆和财务杠杆
4、市场风险溢价的度量 5、营业风险和财务风险
• 项目的折现率等于同样风险水平的金融资产的预期收益率。
对企业来说，预期收益率即为权益资本成本。运用 CAPM模型，普通股的预期收益率为：
• 经营风险与财务风险的另一个不同是企业对两种风险的控
制程度不同。企业可以通过对资本结构及财务债务到期日
的选择，在合理范围内（通常指合理的成本）来控制它的 财务风险，如它可通过权益筹集全部资金而使财务风险为 零。
第二节 公司资本成本
• 一、资本成本的含义和内容 • 二、个别资本成本率的测算
• 三、综合资本成本率的测算
• 风险溢价凭经验估计，绝大部分在3%--5%之间，通常采用4%
的平均风险溢价。
二、个别资本成本率的测算
• （二）股权资本成本率的测算
• 2、优先股资本成本率的测算 • 优先股资本成本包括优先股股利和筹资费用 • 优先股资本成本率的测算类似于固定股利政策的普通股。
• 3、留用利润资本成本率的测算
• 保留盈余资本成本率的测算方法与普通股基本相同，只是不考 虑筹资费用。
• 【例2】MB公司的收益率与市场收益率如下所示，计 算其股票的贝塔值。 • MB的收益率 -0.009 0.051 -0.001 市场组合收益率 0.023 0.058 -0.020
-0.045
0.085 0.000
-0.050
0.071 0.012
• 利用回归分析法计算贝塔值：
Ri a bRM
，变动成本率30%，固定成本和财务费用总共是220 万元。如果
预计2005年销售收入会提高50%，其他条件不变。 要求：计算 2005年的经营杠杆、财务杠杆和复合杠杆;
• 解： 利息=1000×40%×5%=20 • • • • 固定成本=220－20=200
变动成本=销售收入×变动成本率=1000×30%=300 M=销售收入－变动成本=1000－300=700 DOL=M/（M-F）=700/（700－200）=1.4 DFL= EBIT /(EBIT-I)=500/(500-20)=1.04
• 【例3】 2013年，万科公司的权益贝塔值为1.02，负债权益比为 0.42。2014年，因项目投资需求等原因公司的负债权益比变更为
0.55。那么，财务杠杆的变动对公司的权益贝塔产生了多大影响？
资产
权益 负债 权益 权益 资产 （ 1 ） 负债 权益 权益
3） 贝塔值的稳定性
采用几何平均法。
5、经营风险和财务风险
• 1）经营风险： 由其资产组合中各资产的特性来决定，组合中各资产的贝
塔系数共同决定了企业整体经营风险。经营风险不易控制。
EBIT的波动性就是资本投资者所面临经营风险的反映。 • 2） 财务风险： 财务风险是指由于企业负债经营而给股东带来的风险。不是 由单项资产而是由企业整体决定的。从某种意义上说，一项资
1、无风险收益率的确定
• 无风险收益率是指无违约风险的证券或证券组合的收益率， 与经济中的其他任何收益率都无关。 * 用短期国债利率替代无风险收益率。
* 用长期国债利率替代无风险收益率。
2、贝塔的估计
• 1）贝塔是证券收益率与市场收益率的协方差除以市场收 益率的方差。
Cov( Ri , RM ) i ,M i 2 Var ( RM ) M
• 一般而言，当企业不改变业务时，其贝塔系数保持稳定。
• 产品系列的变化，技术的变迁，市场的变化都有可能影响 贝塔系数。
4）行业贝塔值的运用
• 运用整个行业的贝塔系数来估算企业的贝塔系数。
• 简单原则：如果认为企业的经营与所在行业其他企业的经 营十分类似，不妨用行业贝塔；如果认为企业的经营与行 业内其他企业的经营有着根本性差别，则应选择企业的贝 塔。
• 解：KC = 1000×1×0.5/1000×5×(1-4%) + 5% =15.42%
二、个别资本成本率的测算
• （二）股权资本成本率的测算 • ⑵ 资本资产定价模型
• Kc = Rf + β ( Rm - Rf )
• ⑶ 债券投资报酬率加股票投资风险报酬率（风险溢价法）
• Kc = Kb + RPc
2） 贝塔值的决定因素
收入的 周期性 与贝塔
• 企业经营收入 的周期性强， 则其贝塔值就 高。 • 企业的经营杠 杆高，则其贝 塔值就高。
经营杠 杆与贝 塔
• 对于杠杆企业， 组合的贝塔系 财务杠杆 数等于组合中 与贝塔 各单项的贝塔 的加权平均
3、经营杠杆
• 由于生产产品和提供劳务过程中同时存在固定成本和变动 成本而引起的。固定成本的增加会提高经营杠杆。 • 在其他条件一定的情况下，对于高经营杠杆公司而言，营 业利润的高波动性会导致较高的贝塔值
• 四、边际资本成本率的测算
• 五、公司资本成本的测算
一、资本成本的含义和内容
• （一）含义 • 广义的资金成本：是指企业为筹集和使用资金而付出的代价。
• 狭义的资金成本:指企业为筹集和使用长期资金而付出的成本
• （二）内容: • 1、用资费用 ：指企业在生产经营、投资过程中因使用资金而付 出的费用。如向股东支付的股利，向债券投资者支付的利息等 • 2、筹资费用 ：指企业在筹集资金过程中支付的代价。
联合杠杆利
• 亦称总杠杆，是指营业杠杆和财务杠杆的综合。
• 联合杠杆系数联合杠杆系数，亦称总杠杆系数，是指普通
股每股税后利润变动率相当于营业总额 ( 营业总量) 变动
率的倍数。它是营业杠杆系数与财务杠杆系数的乘积。
• 【课堂练习】某企业2016年资产总额是1000万元，资产负债率 是40%，负债的平均利息率是 5%，实现的销售收入是1000万元
R R (R R )
F M F
其中，R 为无风险利率；
F
R R
M
F
为市场组合的预期收益率与无风险利率之差，
称为市场风险溢价。 ß系数用于调整市场的风险溢价，表示特定证券相对于市 场风险变化的敏感性指标
• 【例1】资本成本的运用
• 预测投资项目的内部收益率为15%。假设国债利率为
5%，市场风险溢价为9%。考虑项目在三种风险情况下 的投资决策，即β=0，β=1.0，β=1.5。 • R1 = 5%+0×9%=5% • R2 = 5%+1×9%=14% • R1 = 5%+1.5×9%=18.5%