中国居民金融资产的总量及其结构分析
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关键词：家庭金融，资产组合，总量，资产规模
改革开放以来，中国居民家庭财富的数量不断增长。 居民储 蓄 存 款 持 续 稳 定 的 增 加 ， 从 1978 年 的 210.6 亿 元 一 路 攀 升 ，到 2008 年已达 217885.4 亿元，在三十年的时间里增加了一千 多倍 。 与此同时，经济的货币化程度大大提高,金融市场特别是资本市 场得到发展,使得居民金融资产选择的空间逐步扩大,导致了家庭 金融资产多样化。
一、相关文献综述 国外对居 民家 庭金 融资 产进 行研 究 ， 可追 溯到 上世 纪 60 年 代。 美国联邦储备银行关于不同收入家庭投资于股票的抽样调查 显示，金融资产需求结构不仅与资产收益率相关，而且也与人们 的收入水平、年龄结构有关。 Koo(1995)指出永久收入波动的增大 会减少投资者在金融资产中的风险投 资 。 Luis M．Viceira(2001)认 为，股票投资和劳动收人有相关关系．这种相关关系不是完全的．
的 30%。 与 发 达 国 家 相 比 ，我 国 居 民 资 产 配 置 结 构 仍 存 在 许 多 不 合理。
中国家庭金融资产持有状况
单位：（亿元）
年份 手持现金 比重 储蓄存款 比重 股票 比重 债券 比重 保险准备金 比重
1978 169.6 44.6 210.6 55.4 - 0 - 0
-
券 市 场 导 报 ，2008，(4). [2]巴曙 松. 商 业银 行参 与 企 业 年 金 业 务 的 挑 战 与 趋 势.中 国 金 融
40 人 论 坛 http://www.cf40.org.cn/plus/view.php?aid =2790，2010 （5）. [3] 李星. 大力发展企业年金业务是商 业 银行 经营 转型 的需 要[J]. 市 场 周 刊 ，2007，（10）. [4] Myners,P.InstitutionalInvestment in the United Kingdom:A Review [R],H M Treasury,London,March,2001. [5] 企 业 年 金 - 中 国 工 商 银 行 中 国 网 站 http://www.icbc.com.cn/ ICBC/%e4%bc%81%e4%b8%9a%e5%b9%b4%e9%87%91/%e8% b5%84%e8%ae%af%e8%a6%81%e9%97%bb/. [6]郑秉文. 企业年金税优困境出路：部分 TEE 模式[J].中国社会保 障 ，2010，（6）.
（作者单位：大连理工大学管理与经济学部）
57
FINANCE & ECONOMY 金融经济
2、影响家庭金融资产组合的主要因素 家庭金融资产选择主要受三类因素的影响： 1、家庭内部因素 （1）收入水平以及家庭财务状况。 家庭的收入水平，尤其是可 支配收入水平，是金融资产形成的物质基础。 收入水平较高的家 庭往往持有较多的金融资产。 （2）家庭的特征。 家庭成员的性别，年龄，婚姻状况，受教育程 度，职业，健康状况、以及家庭人口数等因素对于家庭资产选择行 为都有重要的影响。 （3）家庭 成员 的风 险厌 恶程 度。 风 险厌 恶 程度 直接 决定 了金 融资产中风险资产与非风险资产的比例，对家庭金融组合选择有 重大意义。 （4）住房所有权。 在储蓄既定的前提下,家庭金融资产与家庭 住房所有权之间存在替代关系。 由于房产一般具有稳定增值性, 拥有住房所有权的居民家庭必定会增加对风险资产的需求,影响 家庭金融资产组合。 2、金融资产特性 随着资本市场的发展，可供家庭选择的金融工具种类日益增 多。 我们根据收益性、流动性、风险性等基本特征对家庭金融资产 划分为以下几类：储蓄存款、债券、股票、保险等。 居民根据自身的 收入、偏好以及其他因素来决定其金融资产组合。 3、经济金融环境 一个稳定的金融环境对金融资产选择具有重要的影响。 在经 济金融环境中，一个制度完善、运行规范的金融市场尤为重要，同 时在经济运行周期的不同阶段， 金融资产选择行为也会不同，利 率、通货膨胀率、货币政策等因素也将影响金融资产的收益率进 而影响金融资产的选择。 三、中国家庭持有金融资产状况分析 家庭金融资产主要包括手持现金、储蓄存款、债券、股票以及 保险准备金等几大类。 下表反映了 1978-2008 年间中国家庭金融 资产存量状况。 1．手持 现金 ：居民 期 末 持 有 的 流 通 中 的 货 币 。 居 民 手 持 现 金 以该年度 M0 的 80%计算。 2． 储蓄存款： 它包括居民期末持有的各种期限的本币存款 。 居民储蓄存款的数据来自《中国统计年鉴》中的城乡居民储蓄存 款期末余额。 3．股 票 ：假 定 居 民 持 有 的 股 票 占 股 票 流 通 量 的 60%，计 算 得 到居民期末股票持有量。 数据来自《中国金融年鉴》。 4．债券 ：债券中, 居民家庭以对国债的投资为主, 对其他 类型 债券比如企业债和金融债的投资额较小, 且每年额度变化很大, 不便于研究, 所以本文以国债年末余额来衡量居民持有国债数 量。 数据来自中经网。 5．保险 准备 金：家 庭保 险 主 要 包 括 人 寿 保 险 以 及 家 庭 财 产 保 险，所以我们年度保费收入来衡量家庭保险资产数量。 数据来自 《中国统计年鉴》。 由下表可知： 改革开放以来， 我国居民金融资产存量由 1978 年 的 380.2 亿 元 增 加 到 2008 年 的 326478.7 亿 元 ， 增 长 了 800 多倍 ， 增长 率远 远 高于 GDP 的和 居民 可支 配 收 入 的 增 长 速 度。在改革初期，在改革初期居民金融资产仅有手持现金和储蓄 存款两类,之后随着国债的重新发行、股票市场的成立与发展、 保险业务的开展， 金融资产的结构呈现出以储蓄存款为主的多 元化 趋势 。（1）储 蓄存 款的 比例 稳定 在 60%以 上 。（2）居 民手 持 现 金的比例持续下降。 （3）股票、债券、保险准备金的比例都有所上 升。如果将手持现金和储蓄存款作为非风险资产，将股票、债券、 保险准备金作为风险资产，则风险资产比例较低，不超过总资产
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大中小企业设计的一类适用范围比较广泛、兼容性比较高的企业 年金计划产品类似于在零售市场上出售的英国个人养老金计划 产品。 但是这种模式计划的统一性与企业个体的差异性之间存在 着矛盾，因此这就要求提供中小企业集合年金计划的金融机构必 须根据中小企业自身的特点，开发出针对不同类型、不同行业、不 同发展阶段的以满足企业职工需求为前提的企业年金计划，尤其 对那些有发展潜力而又缺少资金支持的中小企业，要给予适当的 政策优惠，使其尽早加入集合年金计划。 比如目前工商银行推出 的 “如意养老 3 号”， 就充分借鉴了国际成熟年金市场的先进经 验，引入个人投资选择和转换功能，使得加入该年金计划的职工 可以根据市场状况和组合投资业绩情况，确定个人年金财产在各 投资组合上的配置比例，自由、灵活地构造个人投资组合。
因 此 劳 动 收 人 突 降 的 风 险 可 以 由 股 票 投 资 来 分 担 。 Marjorie Flavin and Takashi(2002)认为 住房 投资 占 投 资 者 净 资 产 的 比 例 不 同会严重影响到投资者的最优资产选择。
我国理论界对于居民家庭金融资产结构的研究始于上世纪 90 年代 初 期 。 陈 学彬 （2006）分析 了居 民个 人生 命周 期 消费 投资 行为的基本特征以及居民时间偏好和风险厌恶、 劳动收入风险 和股票投资风险、 货币供应量和利率调整对其消费投资行为的 影 响 。 吴 卫 星 、齐 天 翔 （2007）做 了 中 国 投 资 者 行 为 调 查 实 证 分 析，研究了流动性、生命周期、与投资组合相异性。 吴卫星、钱錦 晔 （2009）认 为 控 制 其 他 变 量 的 影 响 之 后 ，拥 有 住 房 会 增 加 参 与 股市的可能性，并且住房投资占净财富比例越高，股票投资比例 越低。
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1984 633.6 34.3 1214.7 65.7 - 0 - 0
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1985 790.4 32.7 1622.6 67.1 -
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4.8
0.2
1986 974.4 27.7 2238.5 63.6 - 0 293.07 8.33 12.9 0.4
1987 1163.68 25 3081.4 66.1 - 0 391.53 8.4 25.6 0.5
二、家庭金融资产组合的理论分析 1、家庭金融资产的界定 我国居民所持有的家庭资产组合主要包括实物资产和金融 资产。 实物资产是家庭拥有的实物形态的资产，主要包括住宅、车 辆、耐用消费品以及生产性固定资产等。 居民金融资产是指居民 持有的金融债权及权益性凭证形式的资产,其数量与结构在很大 程度上反映了一国经济金融化的水平。 我国居民的金融资产主要 包括手持现金、储蓄存款、债券、股票源自文库及保险准备金五大类。
的 规 定 ，在 个 人 缴 费 征 税 设 计 上 实 行 “部 分 纳 税 ”，以 调 动 职 工 建 立年金制度的积极性，充分发挥企业缴费对职工的激励性。 待我 国 企 业 年 金 制 度 发 展 成 熟 后 ，再 将 “部 分 TEE”征 税 模 式 转 化 为 “EET”模 式 。
除此之外，我们还必须加强对各环节的监管，提高监管的技 术和有效性。 同时加强企业年金立法方面的监督与完善，以金融 业推动中小企业集合年金计划的发展，以中小企业集合年金计划 开创金融业务的新层面，实现金融业与中小企业集合年金计划的 互动发展。 参考文献： [1]刘昌平. 发展中小企业集合年金计划的政策障碍与出路[N]. 证
3、突破税忧困境，采取过渡形式的部分 EET 模式 当前我国的税收优惠政策比例太小，已远远不能吸引中小企 业参 加 企业 年金 计划 ， 为此 许 多 学 者 提 出 了 采 取 EET 的 征 税 模 式。 所 谓 EET 模 式是 指 在整 个企 业 年 金 计 划 的 运 营 过 程 包 括 三 个可征税的环节，即交费环节、投资收益环节和待遇给付环节，为 了提高企业参与计划的积极性，政府对前两个环节免征税，尽在 待遇享受环节征税。 这样可以从两个方面提高参与计划的积极 性：一方面是由于企业和员工参与计划而减少了即期税负；另一 方面，对投资收益也予以免税，从年金供给方和需求方提高了参 与计划的积极性。 然而这种模式与我国传统的“退休皆免税”的心 理 习 惯 是 相 违 背 的 ，为 此 我 们 有 必 要 采 取 “部 分 TEE”模 式 的 过 渡形式。 所谓“部分 TEE”模式 是指 ：明确 规定 在中 端和 后 端免 除 个人所得税；在前端征税设计中，企业缴 费保 持目 前 5%税 优比 例
理论探讨
中国居民金融资产的总量及其结构分析
□张 静
摘 要 ：随 着 居 民 收 入 水 平 的 提 高 和 资 本 市 场 的 发 展 ，居 民 金 融资产总量快速增长。 本文利用现有数据，通过对改革开放以来 居民各项金融资产总量的估计，得出我国居民金融资产呈现以储 蓄存款为主的多元化发展趋势。 但总体来说，风险资产比重不足 30%，因 此 应 大 力 发 展 资 本 市 场 ，实 现 居 民 金 融 资 产 组 合 多 元 化 。
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1979 214.16 43.3 281 56.7 - 0 - 0
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1980 276.8 40.9 399.5 59.1 - 0 - 0
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1981 316.8 37.7 523.7 62.3 - 0 - 0
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1982 351.2 34.2 675.4 65.8 - 0 - 0
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1983 424 32.2 892.5 67.8 - 0 - 0
1988 1707.2 27.9 3822.2 62.4 - 0 558.64 9.12 36.9 0.6
1989 1875.2 23.8 5196.2 65.9 - 0 769.33 9.75 46.1 0.6
改革开放以来，中国居民家庭财富的数量不断增长。 居民储 蓄 存 款 持 续 稳 定 的 增 加 ， 从 1978 年 的 210.6 亿 元 一 路 攀 升 ，到 2008 年已达 217885.4 亿元，在三十年的时间里增加了一千 多倍 。 与此同时，经济的货币化程度大大提高,金融市场特别是资本市 场得到发展,使得居民金融资产选择的空间逐步扩大,导致了家庭 金融资产多样化。
一、相关文献综述 国外对居 民家 庭金 融资 产进 行研 究 ， 可追 溯到 上世 纪 60 年 代。 美国联邦储备银行关于不同收入家庭投资于股票的抽样调查 显示，金融资产需求结构不仅与资产收益率相关，而且也与人们 的收入水平、年龄结构有关。 Koo(1995)指出永久收入波动的增大 会减少投资者在金融资产中的风险投 资 。 Luis M．Viceira(2001)认 为，股票投资和劳动收人有相关关系．这种相关关系不是完全的．
的 30%。 与 发 达 国 家 相 比 ，我 国 居 民 资 产 配 置 结 构 仍 存 在 许 多 不 合理。
中国家庭金融资产持有状况
单位：（亿元）
年份 手持现金 比重 储蓄存款 比重 股票 比重 债券 比重 保险准备金 比重
1978 169.6 44.6 210.6 55.4 - 0 - 0
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券 市 场 导 报 ，2008，(4). [2]巴曙 松. 商 业银 行参 与 企 业 年 金 业 务 的 挑 战 与 趋 势.中 国 金 融
40 人 论 坛 http://www.cf40.org.cn/plus/view.php?aid =2790，2010 （5）. [3] 李星. 大力发展企业年金业务是商 业 银行 经营 转型 的需 要[J]. 市 场 周 刊 ，2007，（10）. [4] Myners,P.InstitutionalInvestment in the United Kingdom:A Review [R],H M Treasury,London,March,2001. [5] 企 业 年 金 - 中 国 工 商 银 行 中 国 网 站 http://www.icbc.com.cn/ ICBC/%e4%bc%81%e4%b8%9a%e5%b9%b4%e9%87%91/%e8% b5%84%e8%ae%af%e8%a6%81%e9%97%bb/. [6]郑秉文. 企业年金税优困境出路：部分 TEE 模式[J].中国社会保 障 ，2010，（6）.
（作者单位：大连理工大学管理与经济学部）
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FINANCE & ECONOMY 金融经济
2、影响家庭金融资产组合的主要因素 家庭金融资产选择主要受三类因素的影响： 1、家庭内部因素 （1）收入水平以及家庭财务状况。 家庭的收入水平，尤其是可 支配收入水平，是金融资产形成的物质基础。 收入水平较高的家 庭往往持有较多的金融资产。 （2）家庭的特征。 家庭成员的性别，年龄，婚姻状况，受教育程 度，职业，健康状况、以及家庭人口数等因素对于家庭资产选择行 为都有重要的影响。 （3）家庭 成员 的风 险厌 恶程 度。 风 险厌 恶 程度 直接 决定 了金 融资产中风险资产与非风险资产的比例，对家庭金融组合选择有 重大意义。 （4）住房所有权。 在储蓄既定的前提下,家庭金融资产与家庭 住房所有权之间存在替代关系。 由于房产一般具有稳定增值性, 拥有住房所有权的居民家庭必定会增加对风险资产的需求,影响 家庭金融资产组合。 2、金融资产特性 随着资本市场的发展，可供家庭选择的金融工具种类日益增 多。 我们根据收益性、流动性、风险性等基本特征对家庭金融资产 划分为以下几类：储蓄存款、债券、股票、保险等。 居民根据自身的 收入、偏好以及其他因素来决定其金融资产组合。 3、经济金融环境 一个稳定的金融环境对金融资产选择具有重要的影响。 在经 济金融环境中，一个制度完善、运行规范的金融市场尤为重要，同 时在经济运行周期的不同阶段， 金融资产选择行为也会不同，利 率、通货膨胀率、货币政策等因素也将影响金融资产的收益率进 而影响金融资产的选择。 三、中国家庭持有金融资产状况分析 家庭金融资产主要包括手持现金、储蓄存款、债券、股票以及 保险准备金等几大类。 下表反映了 1978-2008 年间中国家庭金融 资产存量状况。 1．手持 现金 ：居民 期 末 持 有 的 流 通 中 的 货 币 。 居 民 手 持 现 金 以该年度 M0 的 80%计算。 2． 储蓄存款： 它包括居民期末持有的各种期限的本币存款 。 居民储蓄存款的数据来自《中国统计年鉴》中的城乡居民储蓄存 款期末余额。 3．股 票 ：假 定 居 民 持 有 的 股 票 占 股 票 流 通 量 的 60%，计 算 得 到居民期末股票持有量。 数据来自《中国金融年鉴》。 4．债券 ：债券中, 居民家庭以对国债的投资为主, 对其他 类型 债券比如企业债和金融债的投资额较小, 且每年额度变化很大, 不便于研究, 所以本文以国债年末余额来衡量居民持有国债数 量。 数据来自中经网。 5．保险 准备 金：家 庭保 险 主 要 包 括 人 寿 保 险 以 及 家 庭 财 产 保 险，所以我们年度保费收入来衡量家庭保险资产数量。 数据来自 《中国统计年鉴》。 由下表可知： 改革开放以来， 我国居民金融资产存量由 1978 年 的 380.2 亿 元 增 加 到 2008 年 的 326478.7 亿 元 ， 增 长 了 800 多倍 ， 增长 率远 远 高于 GDP 的和 居民 可支 配 收 入 的 增 长 速 度。在改革初期，在改革初期居民金融资产仅有手持现金和储蓄 存款两类,之后随着国债的重新发行、股票市场的成立与发展、 保险业务的开展， 金融资产的结构呈现出以储蓄存款为主的多 元化 趋势 。（1）储 蓄存 款的 比例 稳定 在 60%以 上 。（2）居 民手 持 现 金的比例持续下降。 （3）股票、债券、保险准备金的比例都有所上 升。如果将手持现金和储蓄存款作为非风险资产，将股票、债券、 保险准备金作为风险资产，则风险资产比例较低，不超过总资产
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大中小企业设计的一类适用范围比较广泛、兼容性比较高的企业 年金计划产品类似于在零售市场上出售的英国个人养老金计划 产品。 但是这种模式计划的统一性与企业个体的差异性之间存在 着矛盾，因此这就要求提供中小企业集合年金计划的金融机构必 须根据中小企业自身的特点，开发出针对不同类型、不同行业、不 同发展阶段的以满足企业职工需求为前提的企业年金计划，尤其 对那些有发展潜力而又缺少资金支持的中小企业，要给予适当的 政策优惠，使其尽早加入集合年金计划。 比如目前工商银行推出 的 “如意养老 3 号”， 就充分借鉴了国际成熟年金市场的先进经 验，引入个人投资选择和转换功能，使得加入该年金计划的职工 可以根据市场状况和组合投资业绩情况，确定个人年金财产在各 投资组合上的配置比例，自由、灵活地构造个人投资组合。
因 此 劳 动 收 人 突 降 的 风 险 可 以 由 股 票 投 资 来 分 担 。 Marjorie Flavin and Takashi(2002)认为 住房 投资 占 投 资 者 净 资 产 的 比 例 不 同会严重影响到投资者的最优资产选择。
我国理论界对于居民家庭金融资产结构的研究始于上世纪 90 年代 初 期 。 陈 学彬 （2006）分析 了居 民个 人生 命周 期 消费 投资 行为的基本特征以及居民时间偏好和风险厌恶、 劳动收入风险 和股票投资风险、 货币供应量和利率调整对其消费投资行为的 影 响 。 吴 卫 星 、齐 天 翔 （2007）做 了 中 国 投 资 者 行 为 调 查 实 证 分 析，研究了流动性、生命周期、与投资组合相异性。 吴卫星、钱錦 晔 （2009）认 为 控 制 其 他 变 量 的 影 响 之 后 ，拥 有 住 房 会 增 加 参 与 股市的可能性，并且住房投资占净财富比例越高，股票投资比例 越低。
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1984 633.6 34.3 1214.7 65.7 - 0 - 0
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1987 1163.68 25 3081.4 66.1 - 0 391.53 8.4 25.6 0.5
二、家庭金融资产组合的理论分析 1、家庭金融资产的界定 我国居民所持有的家庭资产组合主要包括实物资产和金融 资产。 实物资产是家庭拥有的实物形态的资产，主要包括住宅、车 辆、耐用消费品以及生产性固定资产等。 居民金融资产是指居民 持有的金融债权及权益性凭证形式的资产,其数量与结构在很大 程度上反映了一国经济金融化的水平。 我国居民的金融资产主要 包括手持现金、储蓄存款、债券、股票源自文库及保险准备金五大类。
的 规 定 ，在 个 人 缴 费 征 税 设 计 上 实 行 “部 分 纳 税 ”，以 调 动 职 工 建 立年金制度的积极性，充分发挥企业缴费对职工的激励性。 待我 国 企 业 年 金 制 度 发 展 成 熟 后 ，再 将 “部 分 TEE”征 税 模 式 转 化 为 “EET”模 式 。
除此之外，我们还必须加强对各环节的监管，提高监管的技 术和有效性。 同时加强企业年金立法方面的监督与完善，以金融 业推动中小企业集合年金计划的发展，以中小企业集合年金计划 开创金融业务的新层面，实现金融业与中小企业集合年金计划的 互动发展。 参考文献： [1]刘昌平. 发展中小企业集合年金计划的政策障碍与出路[N]. 证
3、突破税忧困境，采取过渡形式的部分 EET 模式 当前我国的税收优惠政策比例太小，已远远不能吸引中小企 业参 加 企业 年金 计划 ， 为此 许 多 学 者 提 出 了 采 取 EET 的 征 税 模 式。 所 谓 EET 模 式是 指 在整 个企 业 年 金 计 划 的 运 营 过 程 包 括 三 个可征税的环节，即交费环节、投资收益环节和待遇给付环节，为 了提高企业参与计划的积极性，政府对前两个环节免征税，尽在 待遇享受环节征税。 这样可以从两个方面提高参与计划的积极 性：一方面是由于企业和员工参与计划而减少了即期税负；另一 方面，对投资收益也予以免税，从年金供给方和需求方提高了参 与计划的积极性。 然而这种模式与我国传统的“退休皆免税”的心 理 习 惯 是 相 违 背 的 ，为 此 我 们 有 必 要 采 取 “部 分 TEE”模 式 的 过 渡形式。 所谓“部分 TEE”模式 是指 ：明确 规定 在中 端和 后 端免 除 个人所得税；在前端征税设计中，企业缴 费保 持目 前 5%税 优比 例
理论探讨
中国居民金融资产的总量及其结构分析
□张 静
摘 要 ：随 着 居 民 收 入 水 平 的 提 高 和 资 本 市 场 的 发 展 ，居 民 金 融资产总量快速增长。 本文利用现有数据，通过对改革开放以来 居民各项金融资产总量的估计，得出我国居民金融资产呈现以储 蓄存款为主的多元化发展趋势。 但总体来说，风险资产比重不足 30%，因 此 应 大 力 发 展 资 本 市 场 ，实 现 居 民 金 融 资 产 组 合 多 元 化 。
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1988 1707.2 27.9 3822.2 62.4 - 0 558.64 9.12 36.9 0.6
1989 1875.2 23.8 5196.2 65.9 - 0 769.33 9.75 46.1 0.6