信息不对称理论M—M理论融资约束理论优序融资理论
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R&D特征
•the magnitude of adjustment costs •(Himmelberg Petersen,1994; Hall, 2002)
•equity finance appears to be the principal source of funds
•use comparatively little debt •(Hall (2002)
企业R&D活动的投融资
郝盼盼
Contents
理论基础
相关研究问题归类 文献综述 研究问题的提出
目前研究工作
理论基础
M—M理论
1958年Modiglianni—Miller提出，在完备的资本市场中 公司投资决策独立于融资结构，只与NVP有 关
信息不对称理论
资本市场不完备，外部投资者和内部人之间存在信息不对称，导致 道德风险和逆向选择，为外部资本支付溢价，外部融资成本高于内部融资
反现金流敏感学说
FHP的经典理论反复被学者验证并使用，（Hoshi et al. (1991), Calomiris andHubbard (1995),Gilchrist and Himmelberg ( 1995), Bond et al. (2003), Boyle and Guthrie(2003), and Brown et al. (2009)，但是由于 用托宾Q作为投资机会的代理变量进行控制具有片面性，同时模型未全面 考虑其他变量的影响，所以学者们提出了很多反对的声音。 1997年Kaplan和Zingales重新计算了FHP的样本数据,在融资约束和投 资支出的关系上却得到完全相反的结果, 由此认为投资- 现金流量敏感性 不能作为融资约束存在的证明。Chen(2013,JFE)通过时间序列数据实证 得出在2007-2009年金融危机期间投资现金流敏感性反而下降甚至消失了， 再次否定了现金流敏感学说。但是James R. Brown（JBF)认为在19702006期间投资现金流敏感性消失的原因是投资构成的变化，股票融资变成 了主要的资金来源等原因。 最近学术界在经典的投资模型之上加入了更多的因素，比如资产出售、 现金持有、股票发行、正负现金流冲击等等。
模型的演变
FHP模型
(I/K)it = f(X/K)it + g(CF/K)it + uit
加入销售收入 加入股票发行
加入现金持有
加入资产出售
条件变量
FC定量指数的测算
单一指标主要包括股利支付率、公司年龄、公司规模、利息保障 倍数、债券等级等； 综合指数主要包括SA指数、KZ指数、WW指数等
反现金流敏感学说
James R. Brown、Fazzari（2009 JF）考虑到现金流和股票发行是美国 公司研发融资的主要渠道，将股票发行加入研发投资模型中去，发现年 轻的公司现金流和股票融资对投资影响明显，而这对成熟的公司并不成 立，同时解释了九十年代研发繁荣的原因就是因为外部股票融资的增加. James R. Brown （2012 European Economic Review）注意到现金持有 有助于平滑研发，将股票发行和现金持有加入投资模型中，发现加入模 型后，企业的研发投资对现金流更加敏感，因此肯定了这种做法的正确 性。 Ginka Borisova , James R. Brown （2013 JBF）将资产出售加入R&D投 资模型中，利用美国3156家高新技术企业作为样本，通过GMM估计模型 得出这个看似对研发并不重要的变量却与年轻、小规模、股利支付较低 的企业研发投入显著相关，这说明这些企业存在融资约束
作者 Cleary 1999 Kaplan Zingales Whited Wu 指数 ZFC.指数 模型 ZFC =β 1Current +β 2Slack/K +β 3NI% +β 4Sgrowth +β 5Debt KZ=-1.002CF+3.1392TLTD1.3148CASH+0.2826Q WW=-0.091CF0.062DIVPOS+0.021TLTD0.044LNTA+0.102ISG-0.035SG SA=-0.737*Size+0.043*Size20.040*Age 涉及的变量 流动比率、财务松驰、净 利润率、主营业务收入增 长率和资产负债率 现金流、长期债务、股利 支付、现金存量、托宾 股利支付哑变量、现金流、 长期债务、账面资产、公 司销售增长以及工业平均 销售增长 公司规模和公司年龄
•Long term •high risk
R&D is susceptibility to financing constraints
lack of collateral value access to finance has been an increasingly relevant topic
反现金流敏感学说
ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ
James R. Brown等（2013 JF）在研究股票市场对公司创 新的影响时，将ExternalDepend作为金融市场影响研发 的条件变量引入模型中，得出股票市场发展有利于企业的 创新发展 近期（Zhong Zhuang 2013,Working Paper）更是将 所有涉及到的投融资决策都考虑到，在现金来源等于现金 使用的约束条件下，建立了一个动态的多重投融资模型， 进一步验证R&D投资对正负现金流冲击的不同反应，得 出年轻的公司面对负的现金流有很弱的应急能力，这说明 这些公司存在融资约束。
内部融资、债务融资和股权融资的融资层次
优序融资理论
融资约束理论
1988年FHP提出，内部融资和外部融资两者 不能相互替代，导致外部融资成本就要高于内部融资成本 ，当内 外部融资存在较大的成本差异时，公司不得不更多地依赖成本 较低的内部融资进行投资。
Source : Arthur D.Little
R&D特征
FC与R&D关系不大；至关重要
FC抑制了R&D投入；FC促进R&D 效率的提高。
文献综述
Financing Constraints 存在性
经典的投资现金流敏感学说 1988年Fazzari、Hubbard 和Petersen首次提出 了融资约束的概念，认为公司的内部资金不能满足 R&D投资的资金需求时，如果公司不能或只能较少 从外部筹到资金以支持投资，即面临着“融资约 束”。依据当前现金流来决定R&D投资支出，则表 现为对现金流过度敏感 。得出股利支付率较低的 年轻企业大多容易受到FC。
asymmetric information problems
Long term and high risk
文献研究问题归类
经典现金流敏感学说（FHP理论） 反现金流学说（R&D与其他变量关系：资产出售、 现金冲击等）
单一指标：年龄、规模、股利支付 率、利息保障倍数等
综合指数：SA指数，WW指数
•the magnitude of adjustment costs •(Himmelberg Petersen,1994; Hall, 2002)
•equity finance appears to be the principal source of funds
•use comparatively little debt •(Hall (2002)
企业R&D活动的投融资
郝盼盼
Contents
理论基础
相关研究问题归类 文献综述 研究问题的提出
目前研究工作
理论基础
M—M理论
1958年Modiglianni—Miller提出，在完备的资本市场中 公司投资决策独立于融资结构，只与NVP有 关
信息不对称理论
资本市场不完备，外部投资者和内部人之间存在信息不对称，导致 道德风险和逆向选择，为外部资本支付溢价，外部融资成本高于内部融资
反现金流敏感学说
FHP的经典理论反复被学者验证并使用，（Hoshi et al. (1991), Calomiris andHubbard (1995),Gilchrist and Himmelberg ( 1995), Bond et al. (2003), Boyle and Guthrie(2003), and Brown et al. (2009)，但是由于 用托宾Q作为投资机会的代理变量进行控制具有片面性，同时模型未全面 考虑其他变量的影响，所以学者们提出了很多反对的声音。 1997年Kaplan和Zingales重新计算了FHP的样本数据,在融资约束和投 资支出的关系上却得到完全相反的结果, 由此认为投资- 现金流量敏感性 不能作为融资约束存在的证明。Chen(2013,JFE)通过时间序列数据实证 得出在2007-2009年金融危机期间投资现金流敏感性反而下降甚至消失了， 再次否定了现金流敏感学说。但是James R. Brown（JBF)认为在19702006期间投资现金流敏感性消失的原因是投资构成的变化，股票融资变成 了主要的资金来源等原因。 最近学术界在经典的投资模型之上加入了更多的因素，比如资产出售、 现金持有、股票发行、正负现金流冲击等等。
模型的演变
FHP模型
(I/K)it = f(X/K)it + g(CF/K)it + uit
加入销售收入 加入股票发行
加入现金持有
加入资产出售
条件变量
FC定量指数的测算
单一指标主要包括股利支付率、公司年龄、公司规模、利息保障 倍数、债券等级等； 综合指数主要包括SA指数、KZ指数、WW指数等
反现金流敏感学说
James R. Brown、Fazzari（2009 JF）考虑到现金流和股票发行是美国 公司研发融资的主要渠道，将股票发行加入研发投资模型中去，发现年 轻的公司现金流和股票融资对投资影响明显，而这对成熟的公司并不成 立，同时解释了九十年代研发繁荣的原因就是因为外部股票融资的增加. James R. Brown （2012 European Economic Review）注意到现金持有 有助于平滑研发，将股票发行和现金持有加入投资模型中，发现加入模 型后，企业的研发投资对现金流更加敏感，因此肯定了这种做法的正确 性。 Ginka Borisova , James R. Brown （2013 JBF）将资产出售加入R&D投 资模型中，利用美国3156家高新技术企业作为样本，通过GMM估计模型 得出这个看似对研发并不重要的变量却与年轻、小规模、股利支付较低 的企业研发投入显著相关，这说明这些企业存在融资约束
作者 Cleary 1999 Kaplan Zingales Whited Wu 指数 ZFC.指数 模型 ZFC =β 1Current +β 2Slack/K +β 3NI% +β 4Sgrowth +β 5Debt KZ=-1.002CF+3.1392TLTD1.3148CASH+0.2826Q WW=-0.091CF0.062DIVPOS+0.021TLTD0.044LNTA+0.102ISG-0.035SG SA=-0.737*Size+0.043*Size20.040*Age 涉及的变量 流动比率、财务松驰、净 利润率、主营业务收入增 长率和资产负债率 现金流、长期债务、股利 支付、现金存量、托宾 股利支付哑变量、现金流、 长期债务、账面资产、公 司销售增长以及工业平均 销售增长 公司规模和公司年龄
•Long term •high risk
R&D is susceptibility to financing constraints
lack of collateral value access to finance has been an increasingly relevant topic
反现金流敏感学说
ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ
James R. Brown等（2013 JF）在研究股票市场对公司创 新的影响时，将ExternalDepend作为金融市场影响研发 的条件变量引入模型中，得出股票市场发展有利于企业的 创新发展 近期（Zhong Zhuang 2013,Working Paper）更是将 所有涉及到的投融资决策都考虑到，在现金来源等于现金 使用的约束条件下，建立了一个动态的多重投融资模型， 进一步验证R&D投资对正负现金流冲击的不同反应，得 出年轻的公司面对负的现金流有很弱的应急能力，这说明 这些公司存在融资约束。
内部融资、债务融资和股权融资的融资层次
优序融资理论
融资约束理论
1988年FHP提出，内部融资和外部融资两者 不能相互替代，导致外部融资成本就要高于内部融资成本 ，当内 外部融资存在较大的成本差异时，公司不得不更多地依赖成本 较低的内部融资进行投资。
Source : Arthur D.Little
R&D特征
FC与R&D关系不大；至关重要
FC抑制了R&D投入；FC促进R&D 效率的提高。
文献综述
Financing Constraints 存在性
经典的投资现金流敏感学说 1988年Fazzari、Hubbard 和Petersen首次提出 了融资约束的概念，认为公司的内部资金不能满足 R&D投资的资金需求时，如果公司不能或只能较少 从外部筹到资金以支持投资，即面临着“融资约 束”。依据当前现金流来决定R&D投资支出，则表 现为对现金流过度敏感 。得出股利支付率较低的 年轻企业大多容易受到FC。
asymmetric information problems
Long term and high risk
文献研究问题归类
经典现金流敏感学说（FHP理论） 反现金流学说（R&D与其他变量关系：资产出售、 现金冲击等）
单一指标：年龄、规模、股利支付 率、利息保障倍数等
综合指数：SA指数，WW指数