信息不对称理论M—M理论融资约束理论优序融资理论
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作者 Cleary 1999 Kaplan Zingales Whited Wu 指数 ZFC.指数 模型 ZFC =β 1Current +β 2Slack/K +β 3NI% +β 4Sgrowth +β 5Debt KZ=-1.002CF+3.1392TLTD1.3148CASH+0.2826Q WW=-0.091CF0.062DIVPOS+0.021TLTD0.044LNTA+0.102ISG-0.035SG SA=-0.737*Size+0.043*Size20.040*Age 涉及的变量 流动比率、财务松驰、净 利润率、主营业务收入增 长率和资产负债率 现金流、长期债务、股利 支付、现金存量、托宾 股利支付哑变量、现金流、 长期债务、账面资产、公 司销售增长以及工业平均 销售增长 公司规模和公司年龄
反现金流敏感学说
James R. Brown等（2013 JF）在研究股票市场对公司创 新的影响时，将ExternalDepend作为金融市场影响研发 的条件变量引入模型中，得出股票市场发展有利于企业的 创新发展 近期（Zhong Zhuang 2013,Working Paper）更是将 所有涉及到的投融资决策都考虑到，在现金来源等于现金 使用的约束条件下，建立了一个动态的多重投融资模型， 进一步验证R&D投资对正负现金流冲击的不同反应，得 出年轻的公司面对负的现金流有很弱的应急能力，这说明 这些公司存在融资约束。
FC与R&D关系不大；至关重要
FC抑制了R&D投入；FC促进R&D 效率的提高。
文献综述
Financing Constraints 存在性
经典的投资现金流敏感学说 1988年Fazzari、Hubbard 和Petersen首次提出 了融资约束的概念，认为公司的内部资金不能满足 R&D投资的资金需求时，如果公司不能或只能较少 从外部筹到资金以支持投资，即面临着“融资约 束”。依据当前现金流来决定R&D投资支出，则表 现为对现金流过度敏感 。得出股利支付率较低的 年轻企业大多容易受到FC。
模型的演变
FHP模型
(I/K)it = f(X/K)it + g(CF/K)it + uit
加入销售收入 加入股票发行
加入现金持有
加入资产出售
条件变量
FC定量指数的测算
单一指标主要包括股利支付率、公司年龄、公司规模、利息保障 倍数、债券等级等； 综合指数主要包括SA指数、KZ指数、WW指数等
asymmetric information problems
Long term and high risk
文献研究问题归类
经典现金流敏感学说（FHP理论） 反现金流学说（R&D与其他变量关系：资产出售、 现金冲击等）
单一指标：年龄、规模、股利支付 率、利息保障倍数等
综合指数：SA指数，WW指数
R&D特征
•the magnitude of adjustment costs •(Himmelberg Petersen,1994; Hall, 2002)
•equity finance appears to be the principal source of funds
•use comparatively little debt •(Hall (2002)
企业R&D活动的投融资
郝盼盼
Contents
理论基础
相关研究问题归类 文献综述 研究问题的提出
目前研究工作
理论基础
M—M理论
1958年Modiglianni—Miller提出，在完备的资本市场中 公司投资决策独立于融资结构，只与NVP有 关
信息不对称理论
资本市场不完备，外部投资者和内部人之间存在信息不对称，导致 道德风险和逆向选择，为外部资本支付溢价，外部融资成本高于内部融资
•Long term •high risk
R&D is susFra Baidu bibliotekeptibility to financing constraints
lack of collateral value access to finance has been an increasingly relevant topic
内部融资、债务融资和股权融资的融资层次
优序融资理论
融资约束理论
1988年FHP提出，内部融资和外部融资两者 不能相互替代，导致外部融资成本就要高于内部融资成本 ，当内 外部融资存在较大的成本差异时，公司不得不更多地依赖成本 较低的内部融资进行投资。
Source : Arthur D.Little
R&D特征
反现金流敏感学说
FHP的经典理论反复被学者验证并使用，（Hoshi et al. (1991), Calomiris andHubbard (1995),Gilchrist and Himmelberg ( 1995), Bond et al. (2003), Boyle and Guthrie(2003), and Brown et al. (2009)，但是由于 用托宾Q作为投资机会的代理变量进行控制具有片面性，同时模型未全面 考虑其他变量的影响，所以学者们提出了很多反对的声音。 1997年Kaplan和Zingales重新计算了FHP的样本数据,在融资约束和投 资支出的关系上却得到完全相反的结果, 由此认为投资- 现金流量敏感性 不能作为融资约束存在的证明。Chen(2013,JFE)通过时间序列数据实证 得出在2007-2009年金融危机期间投资现金流敏感性反而下降甚至消失了， 再次否定了现金流敏感学说。但是James R. Brown（JBF)认为在19702006期间投资现金流敏感性消失的原因是投资构成的变化，股票融资变成 了主要的资金来源等原因。 最近学术界在经典的投资模型之上加入了更多的因素，比如资产出售、 现金持有、股票发行、正负现金流冲击等等。
反现金流敏感学说
James R. Brown、Fazzari（2009 JF）考虑到现金流和股票发行是美国 公司研发融资的主要渠道，将股票发行加入研发投资模型中去，发现年 轻的公司现金流和股票融资对投资影响明显，而这对成熟的公司并不成 立，同时解释了九十年代研发繁荣的原因就是因为外部股票融资的增加. James R. Brown （2012 European Economic Review）注意到现金持有 有助于平滑研发，将股票发行和现金持有加入投资模型中，发现加入模 型后，企业的研发投资对现金流更加敏感，因此肯定了这种做法的正确 性。 Ginka Borisova , James R. Brown （2013 JBF）将资产出售加入R&D投 资模型中，利用美国3156家高新技术企业作为样本，通过GMM估计模型 得出这个看似对研发并不重要的变量却与年轻、小规模、股利支付较低 的企业研发投入显著相关，这说明这些企业存在融资约束
反现金流敏感学说
James R. Brown等（2013 JF）在研究股票市场对公司创 新的影响时，将ExternalDepend作为金融市场影响研发 的条件变量引入模型中，得出股票市场发展有利于企业的 创新发展 近期（Zhong Zhuang 2013,Working Paper）更是将 所有涉及到的投融资决策都考虑到，在现金来源等于现金 使用的约束条件下，建立了一个动态的多重投融资模型， 进一步验证R&D投资对正负现金流冲击的不同反应，得 出年轻的公司面对负的现金流有很弱的应急能力，这说明 这些公司存在融资约束。
FC与R&D关系不大；至关重要
FC抑制了R&D投入；FC促进R&D 效率的提高。
文献综述
Financing Constraints 存在性
经典的投资现金流敏感学说 1988年Fazzari、Hubbard 和Petersen首次提出 了融资约束的概念，认为公司的内部资金不能满足 R&D投资的资金需求时，如果公司不能或只能较少 从外部筹到资金以支持投资，即面临着“融资约 束”。依据当前现金流来决定R&D投资支出，则表 现为对现金流过度敏感 。得出股利支付率较低的 年轻企业大多容易受到FC。
模型的演变
FHP模型
(I/K)it = f(X/K)it + g(CF/K)it + uit
加入销售收入 加入股票发行
加入现金持有
加入资产出售
条件变量
FC定量指数的测算
单一指标主要包括股利支付率、公司年龄、公司规模、利息保障 倍数、债券等级等； 综合指数主要包括SA指数、KZ指数、WW指数等
asymmetric information problems
Long term and high risk
文献研究问题归类
经典现金流敏感学说（FHP理论） 反现金流学说（R&D与其他变量关系：资产出售、 现金冲击等）
单一指标：年龄、规模、股利支付 率、利息保障倍数等
综合指数：SA指数，WW指数
R&D特征
•the magnitude of adjustment costs •(Himmelberg Petersen,1994; Hall, 2002)
•equity finance appears to be the principal source of funds
•use comparatively little debt •(Hall (2002)
企业R&D活动的投融资
郝盼盼
Contents
理论基础
相关研究问题归类 文献综述 研究问题的提出
目前研究工作
理论基础
M—M理论
1958年Modiglianni—Miller提出，在完备的资本市场中 公司投资决策独立于融资结构，只与NVP有 关
信息不对称理论
资本市场不完备，外部投资者和内部人之间存在信息不对称，导致 道德风险和逆向选择，为外部资本支付溢价，外部融资成本高于内部融资
•Long term •high risk
R&D is susFra Baidu bibliotekeptibility to financing constraints
lack of collateral value access to finance has been an increasingly relevant topic
内部融资、债务融资和股权融资的融资层次
优序融资理论
融资约束理论
1988年FHP提出，内部融资和外部融资两者 不能相互替代，导致外部融资成本就要高于内部融资成本 ，当内 外部融资存在较大的成本差异时，公司不得不更多地依赖成本 较低的内部融资进行投资。
Source : Arthur D.Little
R&D特征
反现金流敏感学说
FHP的经典理论反复被学者验证并使用，（Hoshi et al. (1991), Calomiris andHubbard (1995),Gilchrist and Himmelberg ( 1995), Bond et al. (2003), Boyle and Guthrie(2003), and Brown et al. (2009)，但是由于 用托宾Q作为投资机会的代理变量进行控制具有片面性，同时模型未全面 考虑其他变量的影响，所以学者们提出了很多反对的声音。 1997年Kaplan和Zingales重新计算了FHP的样本数据,在融资约束和投 资支出的关系上却得到完全相反的结果, 由此认为投资- 现金流量敏感性 不能作为融资约束存在的证明。Chen(2013,JFE)通过时间序列数据实证 得出在2007-2009年金融危机期间投资现金流敏感性反而下降甚至消失了， 再次否定了现金流敏感学说。但是James R. Brown（JBF)认为在19702006期间投资现金流敏感性消失的原因是投资构成的变化，股票融资变成 了主要的资金来源等原因。 最近学术界在经典的投资模型之上加入了更多的因素，比如资产出售、 现金持有、股票发行、正负现金流冲击等等。
反现金流敏感学说
James R. Brown、Fazzari（2009 JF）考虑到现金流和股票发行是美国 公司研发融资的主要渠道，将股票发行加入研发投资模型中去，发现年 轻的公司现金流和股票融资对投资影响明显，而这对成熟的公司并不成 立，同时解释了九十年代研发繁荣的原因就是因为外部股票融资的增加. James R. Brown （2012 European Economic Review）注意到现金持有 有助于平滑研发，将股票发行和现金持有加入投资模型中，发现加入模 型后，企业的研发投资对现金流更加敏感，因此肯定了这种做法的正确 性。 Ginka Borisova , James R. Brown （2013 JBF）将资产出售加入R&D投 资模型中，利用美国3156家高新技术企业作为样本，通过GMM估计模型 得出这个看似对研发并不重要的变量却与年轻、小规模、股利支付较低 的企业研发投入显著相关，这说明这些企业存在融资约束