实际有效汇率、固定资产投资与经济增长

实际有效汇率、固定资产投资与经济增长

——基于G-7国家经验分析与启示

内容提要：以各国1995—2012年的季度数据为样本，采用界限检验法以及自回归分布滞后模型(ARDL)，本文对G-7国家固定资产投资增长率方程进行了协整估计，旨在分析实际有效汇率对固定资产投资的影响，试图为研究我国汇率改革提供一些可借鉴的参考。实证发现：短期来看，实际有效汇率与美国、德国、法国、英国以及加拿大的固定资产投资正相关；长期来看，实际有效汇率升值促进了日本、德国、法国、英国和加拿大的固定资产投资。总体上，实际有效汇率升值均不同程度地促进了G-7各国的固定资产投资。

关键词：实际有效汇率自回归分布滞后模型界限检验固定资产投资

一、引言与文献回顾

我国在过去的2012年稳增长、调结构、惠民生的组合政策措施将进一步显效，我国经济增长有望企稳缓升，我国经济呈现缓中趋稳、稳中缓升的U型走势,预计全年GDP增长7.7%，CPI上涨2.7%，城镇新增就业超过1200万人。展望2013年，全球不确定因素依然较多，经济复苏仍将缓慢。目前，国内稳增长、调结构、惠民生的组合政策措施将进一步显效，我国经济有望企稳缓升。从中国当前经济形势来看，投资仍是稳增长的主要力量。各种改革加速推进，特别是金融体制改革，例如贷款利率市场化等，从利率到汇率都有一些变化。金融改革与固定资产投资有着内在联系，本文重点关注汇率层面的关系。在当前全球经济低迷的情形下，对以固定资产投资作为经济发展最重要推动力之一的中国，研究1994年以后汇率对G-7各国固定资产投资的影响，对中国的汇率改革及经济发展有重要的借鉴意义。

从1994年开始人民币汇率就一直盯住美元，2005年中国推出新的汇率政策，它通过盯住一揽子货币，在市场机制的作用下发挥汇率对内外经济的基本调节功能。汇率改革以后，人民币汇率有了一定幅度的升值，对此问题国内外学者争议不断。2011年度G-7各国美国、日本、德国、法国、英国、意大利和加拿大的国内生产总值的全球排名分别为：1、3、4、5、7、8以及10，2011年中国的国内生产总值居全球第二位。

从直接相关的文献来看，目前只有刘建和、吴纯鑫（2011）利用中国的数据，研究了美元兑人民币名义汇率对固定资产投资的影响。但事实上，与名义汇率相比，实际有效汇率不仅考虑了一国的主要贸易伙伴国货币的变动，而且剔除了通货膨胀因素，能够更加真实地反映一国货币的对外价值。因此，本文拟选取G-7各国，以1995—2012年的季度数据为样本，考察实际有效汇率对

于固定资产投资的影响。

理论上，关于固定资产投资对经济增长的作用，国外早期的研究主要基于两种理论框架。其一是Jorgenson （1963）将投资水平和资本产出率、资本实际成本联系起来；其二是托宾Q 模型（Tobin ，1969）将投资量的变化和（公司股票价格与资本重置成本的）比率联系起来。在国内，关于固定资产投资与经济增长之间的关系，薛进军（2000）认为投资对经济增长具有决定性的推动作用，而经济增长反过来又促进了投资的进一步增长；康江峰、白帆（2002）通过对固定资产投资与经济增长的关联性回归分析，发现我国处于工业化的中期阶段，投资的推动对经济增长起到了非常重要的作用。

在固定资产投资的影响因素方面，Darby 等（1999）利用Dixit –Pindyck 模型发现，不同情况下汇率升高可能会抑制投资也可能不会；Bahmani-Oskooee 和Hajilee （2010）利用1975—2006年50个国家的时间序列数据，讨论了贷款利率水平、实际有效汇率和国内产出对于国内总投资的影响，结论显示无论是从短期还是从长期来看，实际有效汇率对国内投资的影响都是不确定的，可能是负向效应也可能为正向效应。国内在这方面的相关研究文献如王红梅（1990）认为投资规模大小会对经济发展产生两种不同的正向或负向效应，投资结构制约了产业结构的发展，投资效益影响了经济效益。

关于汇率和国内投资的研究，Alexander （1952）认为如果工人的名义货币工资是刚性的，货币贬值引起的通货膨胀会产生收入再分配效应，企业主获得更多的利润，投资需求增加；Serven （2002）利用61个发展中国家的数据，研究指出在控制了影响投资的其它标准因素并且考虑了它们潜在可能的内生性问题后，私人投资与实际汇率显著负相关；Blecker （2007）的主要结果是自1995年以来的美元升值，使得美国制造业投资减少，论文的模拟结果显示如果1995年后美元没有升值，2004年美国的制造业投资水平及资本存量会更高。

Campa 和Goldberg （1995）评估了汇率变动对美国制造业投资水平以及制造业产品溢价的影响，结果显示当产品溢价对汇率变动不敏感时，美元贬值导致制造业投资减少；Blecker （2009）利用墨西哥1979年至2007年的时间序列数据，考察了经济增长率、实际利率水平、实际原油价格和实际汇率对固定资产增长率的影响，结果显示实际汇率升值对固定资产投资有正向促进作用。

综上所述，不难发现国内学者对固定资产投资的研究较少，并且主要是分析了固定资产投资和经济增长、经济周期的关系。而把固定资产投资增长率与实际有效汇率联系起来研究的较少，基于此，本文将利用G-7各国的时间序列数据，研究国内产出增长率、（贷款）利率水平和实际有效汇率等要素与固定资产投资增长率之间在短期内以及长期内的关系。

二、模型设计与估计

（一）分析框架与数据说明

投资需求函数为,dr e I -=，式中I 为投资需求函数，e 为与利率无直接关系的自发性投资，

r 为利率，d 为投资需求与利率的依存度或投资需求对利率变动的敏感度。

在两部门经济情况下，产品市场均衡条件为

()(),Y I Y S = ,bY a C += ,S C Y += .dr e I -=

其中，bY a C +=(,0>a 10<