第五章净现值和资本预算.ppt
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第五章 净现值和资本预算
第一节 第二节 第三节 第四节 第五节 第六节 第七节
净现值 投资项目现金流量的估算 资本预算的方法 杠杆企业资本预算方法 项目不确定性分析 资本预算三种基本方法的比较与研究 实物期权与资本预算
1
第一节净现值
假设
时期 消费 收入
1, 2
c1 , c2 y1 , y2
2
消费机会集
500
2000
现值
-1000 446.43 398.60 1423.56
累计净现 -1000 值
-553.57 -154.97 1268.59
动态投资回收期=2+（154.97/1423.56）=2.11年
39
（二）平均会计收益法 (AAR) 项目平均净收益
AAR 平均帐面价值
AAR 预定收益, 接受
要求估算项目的现金流量。（单位：万元）
16
年
1、初始现金流量
2、营业现金流量 （1）销售收入 （2）可变成本 （3）固定成本 （4）折旧 （5）税前利润 （6）税收 （7）税后利润 （8）净营业现金流量 3、终结现金流量 （9）固定资产残值收入 （10）流动资产回收 4、项目净现金流量
0
1
2
3
208
12
2、不要忽视机会成本 3、沉没成本：是指已经发生或承诺而不
论投资项目是否被采纳都无法弥补的成 本。
13
4、要考虑投资方案对公司其他部门的影响 5、对营运资金的影响
营运资金=流动资金-流动负债 6、所得税
14Hale Waihona Puke Baidu
思考题
某生物制品有限公司已开发出一种新的保健品， 如果产品的价格定在每盒20元，则年销售量可 达到16万盒，因此，年销售额为320万元。根 据工程部的报告，该项目需要增添一座新厂房， 公司可花96万元购买这样一座厂房，另外花 64万元购买项目所需的机器、设备（包括运输、 安装费）。此外，公司将增加在流动资产上的 投资减去流动负债的上升额，流动资产净增加 额48万元。
33
甲方案投资回收期3.125年、平均报酬率 32%、NPV2131.2元、内涵报酬率 18.03%，现值指数1.21。
34
四、资本预算的其他方法
35
1、投资回收期（payback years)法
只有在项目的投资回收期小于或等于预定 的投资回收期时，项目才可行。
投资回收期有静态和动态之分
36
例: 考虑项目 X 和 Y
200 200 200 200 200 1000 100 100 100 100 100 500
700 700 700 700 700 3500
折旧 利润 营业现金流量 流动资金 现金净流量
300 250
0
50
300 300
（200）
（200）（200）（200）（100） 100
200 150 100 100 150 200 300 300 300
能会出现一个以上内涵报酬率
32
思考题
大华公司准备购入一台设备以备扩充生产能力。现有甲、已两个方
案可供选择，甲方案需投资10000元，使用寿命期间为5年，采 用直线法计提折旧，5年后设备无残值。5年中每年销售收入为 6000元，每年的付现成本为2000元。 乙方案需投资12000元，另外第一年垫支营运资金3000元，采用 直线法计提折旧，使用寿命也为5年，5年后有残值收入2000元。 5年中每年的销售收入为8000元，付现成本第一年为3000元， 以后随着设备陈旧，逐年将增加修理费用400元，假设所得税率 为40%。 要求计算两个方案的现金流量、净现值、现值指数、内涵报酬率？
量不能做出正确的评价
25
二、现值指数法
所谓现值指数，是未来现金流入现值与现 金流出现值的比率。亦称现值比率、获 利指数、贴现后收益成本比率等。
现值指数>1 项目可行 现值指数<1 项目不可行
26
现值指数（A）21669/20000=1.08 现值指数（B）=10557/9000=1.17 现值指数（C）=11440/12000=0.95
时间价值 4、会计利润容易受人为操纵
18
年份
1
2
3
4
5
6
7
8
投资
（200）（200）（200）（200） （200）
销售收入
1000 1000 1000 1000 1000
采用直线折旧法
付现成本
700 700 700 700 700
合计 （1000） 5000
3500
折旧 利润 采用加速折旧法 付现成本
项目现金流量是指一个项目引起的企业现金支出 和现金收入增加的数量。 1、项目初始现金流量：包括固定资产投资支 出，净营运资金支出等
9
2、项目营业现金净流量
项目营业现金净流量=销售收入-付现成本-所得税 付现成本=销售成本-折旧等非付现成本 营业现金净流量=净利润+折旧
3、项目终结现金流量:固定资产残值、净营 运资本回收。
A方案
B方案
净收益
现金 净流量
净收益
现金 净流量
1800 3240
（20000） 11800 13240
（1800） 3000 3000
（9000） 1200 6000 6000
C方案
净收益
现金 净流量
（12000）
600
4600
600
4600
600
4600
合计 5040
5040
4200
4200
1800
10
二、项目现金流量的估计
1、在确定投资方案的相关的现金流量时， 所应遵循的最基本原则是：
只有增量现金流量才是与项目相关的现金流量。
有无对比法
11
思考题
某一技术改造项目后五年，企业的现金流 量预计每年增加200万，而事实上如果没 有该项目，企业的现金流量由于经济繁 荣每年也会增加20万，则该项目的现金 流量应该为多少？
320 192 40 26 62 18.6 43.4 69.4
（208）69.4 69.4 69.4
69.4
30 48
147.4
17
三、现金流量与净利润
1、在投资决策中评价项目优劣的基础是 现金流量，而不是会计利润。
WHY 2、会计利润是按权责发生制计算的，净
现金流量是按收付实现制计算的。 3、使用净现金流量能科学的计算资金的
27
现值指数法的特点
1、充分考虑了资金的时间价值
2、现值指数是一个相对指标，能衡量经济 项目未来收益与其成本之比。
净现值>0
现值指数>1
净现值< 0
现值指数< 1
28
三、内含报酬率法
内含报酬率法 ：是指能够使未来现金流入现 值等于未来现金流出量现值的贴现率，或者 说使投资方案的净现值为零的贴现率。
40
例：某项目会计数据如下，计算其平均会计收益率
某项目净利润数据
Year 1
收入
32
成本
16
毛利
16
折旧
4
税前利润
12
所得税 (50%)
6
净利润
6
资产账面价值数据
Year 2
16 8 8 4 4 2 2
Year 3
12 6 6 4 2 1 1
帐面总额 累计折旧 账面净值
Year 0 Year 1 Year 2 Year 3
200 300 300 500
1000 500 1500 0 500
19
第三节 资本预算的三种基本方法
20
假设贴现率为10%，有三项投资机会，有关数据如 下表，企业应选择那种投资方案？
PVIF10%，1=0.9091， PVIF10%，2=0.8264。 PVIFA10%，3=2.487
期间
0 1 2 3
c2
y2 y11 r
斜率 1 r
lending
y2
预算约束：
1 rc1 c2 1 ry1 y2
无差异曲线
borrowing
y1
y1
y2
1 r
c1
3
假设一项投资在时期1耗费K，在时期2获得R，满足什 么条件时，该投资可行？
y1, y2 y1 K, y2 R
预算约束 :
1 rc1 c2 1 ry1 y2 0
内涵报酬率>资本成本率 内涵报酬率<资本成本率
项目可行 项目不可行
29
假设对于A方案，以18%进行贴现时，净现值为 负数499元，以16%进行贴现时净现值为9元， 则A方案的报酬率应等于多少？
内涵报酬率（A）=16%+ （2%*9/508）=16.04%
30
思考题
假设某项目的现金流如下,计算其内涵报酬率
用y1-K,y2 R代替c1,c2
1 ry1 K y2 R 1 ry1 y2 (***)
只有在 (***) > 0 , 该投资才可行，即
R 1 rK
终值原则:
R 1 rK
现值原则:
1
R r
K
净现值原则:
R
1 r
K
0
4
投资决策原则
只有一项投资的收益超过相同投资在金融 市场上所获得的收益时才可行。
4
5
320 192 40 26 62 18.6 43.4 69.4
320 192 40 26 62 18.6 43.4 69.4
320 192 40 26 62 18.6 43.4 69.4
320 192 40 26 62 18.6 43.4 69.4
320 192 40 26 62 18.6 43.4 69.4
C0
C1
C2
C3
-1000
400
400
400
Discount Rate Project's NPV
0%
9% 9.50%
200 12.52 3.56
10% -5.26
31
内涵报酬率法的特点
1、充分考虑了货币的时间价值 2、能反映项目的真实报酬率 3、内涵报酬率的概念易于理解，容易被人
接受 4、计算过程比较复杂 5、当项目现金流量变化不规则时，项目可
15
假设以上这些支出均发生在第一年年初。项目将 在第一年年初投产，估计经济年限为5年，厂 房和设备采用直线折旧法进行折旧，设备无残 值收入，公司预计项目结束后厂房可以按30万 元的价格出售。在项目投产的5年中，每年固 定成本（除折旧外）为40万元，每年的可变成 本为192万元，企业的所得税税率为30%。 且假定所有收入和支出均发生在各年年底。
12
12
12
12
0
4
8
12
12
8
4
0
41
解: 平均净收益 = (6+2+1)/3 = 3 平均帐面净值 = (12+8+4+0)/4 = 6
AAR 3 50% 6
42
AAR法的缺陷 1.使用净收益而不是现金流量 2.忽视资金时间价值 3.依赖于预期设定的AAR
43
第四节 杠杆企业资本预算方法
2000 1.12 3
1268 .59
37
投资回收期法存在的问题： 忽视了资金的时间价值 忽视可回收期以后的现金流量 决策依赖于与既定的投资回收期
只有期限较短的小型项目，决策质量易于评价的项目才 会采用这种方法。
38
计算上例中X、Y项目的动态 投资回收期
project C0
C1
C2
C3
Y
-1000 500
1800
21
一、净现值法
项目的净现值>0，方案实现的收益率〉 >折现率（项目资本成本率，投资 者要求最低报酬率），项目可行。
项目的净现值<0，项目不可行。
22
净现值（A）= （11800*0.9091+13240*0.8264）-20000
=21669-20000 =1669（元） 净现值（B）= （1200*0.9091+6000*0.8264+6000*0.7513）
6
245000 220000 190000
110000
该投资的净现值 80000 50000 110%
22727.27
50000 100000
200000 222727.27
7
第二节投资项目现金流量的估算
该节所讲的投资项目有一个隐含假设，那就是项目所有的资金 都来自股东权益，没有负债。
8
一、现金流量的概念
44
一、融资结构对企业投资行为的影响
（一）负债融资的收益 1、负债融资可以带来节税收益 2、负债融资可以降低股东——经理之间的
-9000 =10557-9000 =1557（元） 净现值（C）=4600*2.487-12000 =11440-12000 =-560（元）
23
思考 如何确定项目贴现率？
24
净现值法的特点
1、充分考虑了资金的时间价值 2、主要问题是如何确定贴现率 3、不能揭示项目本身所能达到的报酬率 4、在资金有限额时，单纯看净现值的绝对
Project X Y
C0 -1000 -1000
C1 1000
500
C2
C3
0
0
500 2000
投资回收期 1 year 2 year
假设贴现率为12%，这两个投资项目的净现值为：
NPV X 1000 1000 107 .14
1 .12
NPV
Y
1000
500 1 .12
500 1.12 2
投资决策不受个人消费偏好影响。 投资决策与消费储蓄决策可以分开。
5
思考题
假设上例中y1=100000，y2=110000元， r=10%，画出消费机会集。
如果有一项投资现在需要耗费50000元，1 年后可以获得80000元，问投资者是否应 该采纳。采纳后新的消费机会集。
如果这项投资现在需要耗费100000元，1 年后可以获得160000元，问投资者是否 应该采纳。采纳后新的消费机会集。
第一节 第二节 第三节 第四节 第五节 第六节 第七节
净现值 投资项目现金流量的估算 资本预算的方法 杠杆企业资本预算方法 项目不确定性分析 资本预算三种基本方法的比较与研究 实物期权与资本预算
1
第一节净现值
假设
时期 消费 收入
1, 2
c1 , c2 y1 , y2
2
消费机会集
500
2000
现值
-1000 446.43 398.60 1423.56
累计净现 -1000 值
-553.57 -154.97 1268.59
动态投资回收期=2+（154.97/1423.56）=2.11年
39
（二）平均会计收益法 (AAR) 项目平均净收益
AAR 平均帐面价值
AAR 预定收益, 接受
要求估算项目的现金流量。（单位：万元）
16
年
1、初始现金流量
2、营业现金流量 （1）销售收入 （2）可变成本 （3）固定成本 （4）折旧 （5）税前利润 （6）税收 （7）税后利润 （8）净营业现金流量 3、终结现金流量 （9）固定资产残值收入 （10）流动资产回收 4、项目净现金流量
0
1
2
3
208
12
2、不要忽视机会成本 3、沉没成本：是指已经发生或承诺而不
论投资项目是否被采纳都无法弥补的成 本。
13
4、要考虑投资方案对公司其他部门的影响 5、对营运资金的影响
营运资金=流动资金-流动负债 6、所得税
14Hale Waihona Puke Baidu
思考题
某生物制品有限公司已开发出一种新的保健品， 如果产品的价格定在每盒20元，则年销售量可 达到16万盒，因此，年销售额为320万元。根 据工程部的报告，该项目需要增添一座新厂房， 公司可花96万元购买这样一座厂房，另外花 64万元购买项目所需的机器、设备（包括运输、 安装费）。此外，公司将增加在流动资产上的 投资减去流动负债的上升额，流动资产净增加 额48万元。
33
甲方案投资回收期3.125年、平均报酬率 32%、NPV2131.2元、内涵报酬率 18.03%，现值指数1.21。
34
四、资本预算的其他方法
35
1、投资回收期（payback years)法
只有在项目的投资回收期小于或等于预定 的投资回收期时，项目才可行。
投资回收期有静态和动态之分
36
例: 考虑项目 X 和 Y
200 200 200 200 200 1000 100 100 100 100 100 500
700 700 700 700 700 3500
折旧 利润 营业现金流量 流动资金 现金净流量
300 250
0
50
300 300
（200）
（200）（200）（200）（100） 100
200 150 100 100 150 200 300 300 300
能会出现一个以上内涵报酬率
32
思考题
大华公司准备购入一台设备以备扩充生产能力。现有甲、已两个方
案可供选择，甲方案需投资10000元，使用寿命期间为5年，采 用直线法计提折旧，5年后设备无残值。5年中每年销售收入为 6000元，每年的付现成本为2000元。 乙方案需投资12000元，另外第一年垫支营运资金3000元，采用 直线法计提折旧，使用寿命也为5年，5年后有残值收入2000元。 5年中每年的销售收入为8000元，付现成本第一年为3000元， 以后随着设备陈旧，逐年将增加修理费用400元，假设所得税率 为40%。 要求计算两个方案的现金流量、净现值、现值指数、内涵报酬率？
量不能做出正确的评价
25
二、现值指数法
所谓现值指数，是未来现金流入现值与现 金流出现值的比率。亦称现值比率、获 利指数、贴现后收益成本比率等。
现值指数>1 项目可行 现值指数<1 项目不可行
26
现值指数（A）21669/20000=1.08 现值指数（B）=10557/9000=1.17 现值指数（C）=11440/12000=0.95
时间价值 4、会计利润容易受人为操纵
18
年份
1
2
3
4
5
6
7
8
投资
（200）（200）（200）（200） （200）
销售收入
1000 1000 1000 1000 1000
采用直线折旧法
付现成本
700 700 700 700 700
合计 （1000） 5000
3500
折旧 利润 采用加速折旧法 付现成本
项目现金流量是指一个项目引起的企业现金支出 和现金收入增加的数量。 1、项目初始现金流量：包括固定资产投资支 出，净营运资金支出等
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2、项目营业现金净流量
项目营业现金净流量=销售收入-付现成本-所得税 付现成本=销售成本-折旧等非付现成本 营业现金净流量=净利润+折旧
3、项目终结现金流量:固定资产残值、净营 运资本回收。
A方案
B方案
净收益
现金 净流量
净收益
现金 净流量
1800 3240
（20000） 11800 13240
（1800） 3000 3000
（9000） 1200 6000 6000
C方案
净收益
现金 净流量
（12000）
600
4600
600
4600
600
4600
合计 5040
5040
4200
4200
1800
10
二、项目现金流量的估计
1、在确定投资方案的相关的现金流量时， 所应遵循的最基本原则是：
只有增量现金流量才是与项目相关的现金流量。
有无对比法
11
思考题
某一技术改造项目后五年，企业的现金流 量预计每年增加200万，而事实上如果没 有该项目，企业的现金流量由于经济繁 荣每年也会增加20万，则该项目的现金 流量应该为多少？
320 192 40 26 62 18.6 43.4 69.4
（208）69.4 69.4 69.4
69.4
30 48
147.4
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三、现金流量与净利润
1、在投资决策中评价项目优劣的基础是 现金流量，而不是会计利润。
WHY 2、会计利润是按权责发生制计算的，净
现金流量是按收付实现制计算的。 3、使用净现金流量能科学的计算资金的
27
现值指数法的特点
1、充分考虑了资金的时间价值
2、现值指数是一个相对指标，能衡量经济 项目未来收益与其成本之比。
净现值>0
现值指数>1
净现值< 0
现值指数< 1
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三、内含报酬率法
内含报酬率法 ：是指能够使未来现金流入现 值等于未来现金流出量现值的贴现率，或者 说使投资方案的净现值为零的贴现率。
40
例：某项目会计数据如下，计算其平均会计收益率
某项目净利润数据
Year 1
收入
32
成本
16
毛利
16
折旧
4
税前利润
12
所得税 (50%)
6
净利润
6
资产账面价值数据
Year 2
16 8 8 4 4 2 2
Year 3
12 6 6 4 2 1 1
帐面总额 累计折旧 账面净值
Year 0 Year 1 Year 2 Year 3
200 300 300 500
1000 500 1500 0 500
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第三节 资本预算的三种基本方法
20
假设贴现率为10%，有三项投资机会，有关数据如 下表，企业应选择那种投资方案？
PVIF10%，1=0.9091， PVIF10%，2=0.8264。 PVIFA10%，3=2.487
期间
0 1 2 3
c2
y2 y11 r
斜率 1 r
lending
y2
预算约束：
1 rc1 c2 1 ry1 y2
无差异曲线
borrowing
y1
y1
y2
1 r
c1
3
假设一项投资在时期1耗费K，在时期2获得R，满足什 么条件时，该投资可行？
y1, y2 y1 K, y2 R
预算约束 :
1 rc1 c2 1 ry1 y2 0
内涵报酬率>资本成本率 内涵报酬率<资本成本率
项目可行 项目不可行
29
假设对于A方案，以18%进行贴现时，净现值为 负数499元，以16%进行贴现时净现值为9元， 则A方案的报酬率应等于多少？
内涵报酬率（A）=16%+ （2%*9/508）=16.04%
30
思考题
假设某项目的现金流如下,计算其内涵报酬率
用y1-K,y2 R代替c1,c2
1 ry1 K y2 R 1 ry1 y2 (***)
只有在 (***) > 0 , 该投资才可行，即
R 1 rK
终值原则:
R 1 rK
现值原则:
1
R r
K
净现值原则:
R
1 r
K
0
4
投资决策原则
只有一项投资的收益超过相同投资在金融 市场上所获得的收益时才可行。
4
5
320 192 40 26 62 18.6 43.4 69.4
320 192 40 26 62 18.6 43.4 69.4
320 192 40 26 62 18.6 43.4 69.4
320 192 40 26 62 18.6 43.4 69.4
320 192 40 26 62 18.6 43.4 69.4
C0
C1
C2
C3
-1000
400
400
400
Discount Rate Project's NPV
0%
9% 9.50%
200 12.52 3.56
10% -5.26
31
内涵报酬率法的特点
1、充分考虑了货币的时间价值 2、能反映项目的真实报酬率 3、内涵报酬率的概念易于理解，容易被人
接受 4、计算过程比较复杂 5、当项目现金流量变化不规则时，项目可
15
假设以上这些支出均发生在第一年年初。项目将 在第一年年初投产，估计经济年限为5年，厂 房和设备采用直线折旧法进行折旧，设备无残 值收入，公司预计项目结束后厂房可以按30万 元的价格出售。在项目投产的5年中，每年固 定成本（除折旧外）为40万元，每年的可变成 本为192万元，企业的所得税税率为30%。 且假定所有收入和支出均发生在各年年底。
12
12
12
12
0
4
8
12
12
8
4
0
41
解: 平均净收益 = (6+2+1)/3 = 3 平均帐面净值 = (12+8+4+0)/4 = 6
AAR 3 50% 6
42
AAR法的缺陷 1.使用净收益而不是现金流量 2.忽视资金时间价值 3.依赖于预期设定的AAR
43
第四节 杠杆企业资本预算方法
2000 1.12 3
1268 .59
37
投资回收期法存在的问题： 忽视了资金的时间价值 忽视可回收期以后的现金流量 决策依赖于与既定的投资回收期
只有期限较短的小型项目，决策质量易于评价的项目才 会采用这种方法。
38
计算上例中X、Y项目的动态 投资回收期
project C0
C1
C2
C3
Y
-1000 500
1800
21
一、净现值法
项目的净现值>0，方案实现的收益率〉 >折现率（项目资本成本率，投资 者要求最低报酬率），项目可行。
项目的净现值<0，项目不可行。
22
净现值（A）= （11800*0.9091+13240*0.8264）-20000
=21669-20000 =1669（元） 净现值（B）= （1200*0.9091+6000*0.8264+6000*0.7513）
6
245000 220000 190000
110000
该投资的净现值 80000 50000 110%
22727.27
50000 100000
200000 222727.27
7
第二节投资项目现金流量的估算
该节所讲的投资项目有一个隐含假设，那就是项目所有的资金 都来自股东权益，没有负债。
8
一、现金流量的概念
44
一、融资结构对企业投资行为的影响
（一）负债融资的收益 1、负债融资可以带来节税收益 2、负债融资可以降低股东——经理之间的
-9000 =10557-9000 =1557（元） 净现值（C）=4600*2.487-12000 =11440-12000 =-560（元）
23
思考 如何确定项目贴现率？
24
净现值法的特点
1、充分考虑了资金的时间价值 2、主要问题是如何确定贴现率 3、不能揭示项目本身所能达到的报酬率 4、在资金有限额时，单纯看净现值的绝对
Project X Y
C0 -1000 -1000
C1 1000
500
C2
C3
0
0
500 2000
投资回收期 1 year 2 year
假设贴现率为12%，这两个投资项目的净现值为：
NPV X 1000 1000 107 .14
1 .12
NPV
Y
1000
500 1 .12
500 1.12 2
投资决策不受个人消费偏好影响。 投资决策与消费储蓄决策可以分开。
5
思考题
假设上例中y1=100000，y2=110000元， r=10%，画出消费机会集。
如果有一项投资现在需要耗费50000元，1 年后可以获得80000元，问投资者是否应 该采纳。采纳后新的消费机会集。
如果这项投资现在需要耗费100000元，1 年后可以获得160000元，问投资者是否 应该采纳。采纳后新的消费机会集。