有色金属行业研究报告
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有色金属行业研究报告
行业分类
• 基本金属：铜、铝、铅、锌、锡、镍 • 贵金属：黄金、白银、铂族元素 • 小金属：钨、锡、钼、钛、钒、锑等 • 新材料：加工类
- 2-
以锌为例，窥视资源企业
行业盈利模式 行业的分析逻辑 相关上市公司 估值依据
- 3-
锌：产业链
- 4-
矿山企业的盈利分析
产量、精矿价格、直接生产成本、加工费、运营费用及税收等。 国内大型矿山往往直接冶炼成金属出售，其盈利能力的核算相对简单，
609
596
实际消耗量 534
583
607
611
632
供需平衡
-20
-13
-39
-2
-36
资料来源：ILZSG、SMM、中国海关、招商证券
2017E 545 57 2 600 646 -51
- 17 -
成本端的支撑
- 18 -
短缺的传导
矿山
冶炼厂
下游
- 19 -
短缺的传导 矿山
冶炼厂
下游
70 中国沪粵津社会仓库锌库存（万吨）
0.4
0.3
0.1
0.4
假设其他金属价格维持当前 价格，锌 价格变动上市公司的盈利情况
20000
8.3
10.4
0.9
4.1
4.1
4.6
10.6
21000
9.6
12.1
1.5
4.6
主要品种产量（万吨）
锌
20
28
16
8.5
2.2
3.5
10
铅 白银（吨）
12
12
2.4
1.5
1.1
1.9
6.9
152
100
0
0
30
150
95
2017预期盈利
11.8
15.3
2.6
5.5
4.5
5.3 12.4
对应市盈率
24
21
44
18
26
20
22
δ锌
9.7
13.5
4.6
4.1
1.1
1.7
4.8
δ铅
3.4
100%
80%
60%
2016
2017
40%
20%
0% 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月
60%
40%
20%
0% 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月
- 21 -
重要指标
库存 加工费 月度供应 表观消费量
7000 6000
3.4
0.4
0.4
0.3
0.5
2.0
δ白银
0.5
0.3
0.1
0.5
0.3
年化盈利
12.0
15.6
2.7
5.6
4.5
5.2 12.5
对应市盈率
23.9
20.8
42.9
17.4
25.6
20.1
21.5
δ锌 δ铅 δ白银
9.9
13.9
4.8
4.2
1.1
1.7
5.0
3.4
3.4
0.4
0.4
0.3
0.5
2.0
2015/7/5
2016/1/5
2016/7/5
2017/1/5
800 600 400 200 0 -200 -400 -600 -800 -1000
- 22 -
相关上市公司的储量和产量
- 23 -
相关上市公司的盈利弹性测算
中金岭南 驰宏锌锗 宏达股份 建新矿业 盛屯矿业 盛达矿业 西藏珠峰 华
国产锌精矿基准TC
分享后TC
5000
4000
3000 2011/12012/12013/12014/12015/12016/12017/1
中国现锌对SHFE当月合约升贴水（元/吨）
200000 150000 100000
50000 0 2015/1/5
SHFE锌仓单（左，吨） 现锌对SHFE当月合约升贴水（右，元/吨）
单位产量的盈利能力为金属价格减去成本即可。 国际市场上影响矿山盈利能力的驱动因素为：金属价格、加工费
（TC）、计价金属比重、精矿生产成本及运费。
- 5-
矿山的成本
1. 原辅助材料 2. 燃料 3. 动力 4. 工资及福利费 5. 固定资产折旧及大修理费 6. 无形资产摊销（采矿权等） 7. 低值易耗品摊销 8. 维简费
中国 澳大利亚 秘鲁
美国 哈萨克斯坦 其他
- 10 -
难以回收利用，再生锌占比10%左右
➢ 再生锌是由废锌合金材料或含锌的废料，经重新熔化提炼而得到 的锌合金或锌金属，是金属锌的一个重要来源。
➢ 再生锌产量按原料来源主要分为新废料和旧废料。 ➢ 锌废料是在冶炼及加工过程产生的废料，主要包括来自钢厂、镀
锌行业、铜材厂、锌压铸作业、锌材加工行业、电池生产工业的 锌渣、灰、边角料以及铅、铜冶炼系统的锌渣等。
- 11 -
供应端也有周期
➢ 锌价格下跌，导致新增产能投放不力。 ➢ 矿山生命周期终结 ➢ 主动减产
- 12 -
下游需求
图 1：全球锌的需求结构
图 2：中国锌的需求结构
资料来源: Macwood
- 7-
冶炼企业的盈利分析
➢ 加工费（TC） ➢ 免费金属 ➢ 回收率 ➢ 金属产量 ➢ 冶炼成本 ➢ 运营成本
- 8-
各个角色的作用
矿产贸 易商
冶炼商
冶炼厂
商品投 资机构
锌锭贸 易商
下游应 用
- 9-
ห้องสมุดไป่ตู้
锌供应分区
锌储量
其他 32%
中国 18%
哈萨克斯坦 5% 美国 5%
秘鲁 11%
澳大利亚 29%
1282 1341
1332 1338
1285 1355
1292 1389
精锌供需平衡 -15
-39
-59
-6
-70
-97
中国锌供需平衡（万吨）
年份
2012 2013 2014 2015 2016
产量
450
495
513
553
546
进口
65
75
68
65
53
出口
1
1
13
10
2
表观消费量 514
570
568
60 50 40 30 20 10
0
- 20 -
供需关系的跟踪
中国主要压铸锌合金企业开工
率
100%
2016
2017
80%
60%
40%
20%
0% 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月
中国主要氧化锌企业开工率
100% 80%
2016
2017
中国主要批量镀锌开工率
中国锌的消费结构
安泰科
资料来源: Brookhunt
- 13 -
紧跟下游需求变化
- 14 -
紧跟下游需求变化
- 15 -
需求紧跟GDP
- 16 -
供需平衡表
全球锌供需平衡（万吨）
年份
2012 2013 2014 2015 2016 2017E
精锌产量 1224 精锌消费量 1238
1269 1307
- 6-
典型的精矿产品定价
锌精矿
锌 铅 铅精矿 铅 银／金 锌
计价金属
85% 0%
95% 85% 0%
免费金属
15% 100%
5% 15% 100%
当前价格计算： 国际锌精矿加工费50美元/干吨 国内锌精矿加工费4000元/金属吨 LME锌价2800美元
国内现货价格：23000元/吨 锌精矿品位50% 国内精锌矿的价格=23000-（23000-15000）*0.2-4000=17400元/金属吨
行业分类
• 基本金属：铜、铝、铅、锌、锡、镍 • 贵金属：黄金、白银、铂族元素 • 小金属：钨、锡、钼、钛、钒、锑等 • 新材料：加工类
- 2-
以锌为例，窥视资源企业
行业盈利模式 行业的分析逻辑 相关上市公司 估值依据
- 3-
锌：产业链
- 4-
矿山企业的盈利分析
产量、精矿价格、直接生产成本、加工费、运营费用及税收等。 国内大型矿山往往直接冶炼成金属出售，其盈利能力的核算相对简单，
609
596
实际消耗量 534
583
607
611
632
供需平衡
-20
-13
-39
-2
-36
资料来源：ILZSG、SMM、中国海关、招商证券
2017E 545 57 2 600 646 -51
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成本端的支撑
- 18 -
短缺的传导
矿山
冶炼厂
下游
- 19 -
短缺的传导 矿山
冶炼厂
下游
70 中国沪粵津社会仓库锌库存（万吨）
0.4
0.3
0.1
0.4
假设其他金属价格维持当前 价格，锌 价格变动上市公司的盈利情况
20000
8.3
10.4
0.9
4.1
4.1
4.6
10.6
21000
9.6
12.1
1.5
4.6
主要品种产量（万吨）
锌
20
28
16
8.5
2.2
3.5
10
铅 白银（吨）
12
12
2.4
1.5
1.1
1.9
6.9
152
100
0
0
30
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95
2017预期盈利
11.8
15.3
2.6
5.5
4.5
5.3 12.4
对应市盈率
24
21
44
18
26
20
22
δ锌
9.7
13.5
4.6
4.1
1.1
1.7
4.8
δ铅
3.4
100%
80%
60%
2016
2017
40%
20%
0% 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月
60%
40%
20%
0% 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月
- 21 -
重要指标
库存 加工费 月度供应 表观消费量
7000 6000
3.4
0.4
0.4
0.3
0.5
2.0
δ白银
0.5
0.3
0.1
0.5
0.3
年化盈利
12.0
15.6
2.7
5.6
4.5
5.2 12.5
对应市盈率
23.9
20.8
42.9
17.4
25.6
20.1
21.5
δ锌 δ铅 δ白银
9.9
13.9
4.8
4.2
1.1
1.7
5.0
3.4
3.4
0.4
0.4
0.3
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2016/1/5
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相关上市公司的储量和产量
- 23 -
相关上市公司的盈利弹性测算
中金岭南 驰宏锌锗 宏达股份 建新矿业 盛屯矿业 盛达矿业 西藏珠峰 华
国产锌精矿基准TC
分享后TC
5000
4000
3000 2011/12012/12013/12014/12015/12016/12017/1
中国现锌对SHFE当月合约升贴水（元/吨）
200000 150000 100000
50000 0 2015/1/5
SHFE锌仓单（左，吨） 现锌对SHFE当月合约升贴水（右，元/吨）
单位产量的盈利能力为金属价格减去成本即可。 国际市场上影响矿山盈利能力的驱动因素为：金属价格、加工费
（TC）、计价金属比重、精矿生产成本及运费。
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矿山的成本
1. 原辅助材料 2. 燃料 3. 动力 4. 工资及福利费 5. 固定资产折旧及大修理费 6. 无形资产摊销（采矿权等） 7. 低值易耗品摊销 8. 维简费
中国 澳大利亚 秘鲁
美国 哈萨克斯坦 其他
- 10 -
难以回收利用，再生锌占比10%左右
➢ 再生锌是由废锌合金材料或含锌的废料，经重新熔化提炼而得到 的锌合金或锌金属，是金属锌的一个重要来源。
➢ 再生锌产量按原料来源主要分为新废料和旧废料。 ➢ 锌废料是在冶炼及加工过程产生的废料，主要包括来自钢厂、镀
锌行业、铜材厂、锌压铸作业、锌材加工行业、电池生产工业的 锌渣、灰、边角料以及铅、铜冶炼系统的锌渣等。
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供应端也有周期
➢ 锌价格下跌，导致新增产能投放不力。 ➢ 矿山生命周期终结 ➢ 主动减产
- 12 -
下游需求
图 1：全球锌的需求结构
图 2：中国锌的需求结构
资料来源: Macwood
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冶炼企业的盈利分析
➢ 加工费（TC） ➢ 免费金属 ➢ 回收率 ➢ 金属产量 ➢ 冶炼成本 ➢ 运营成本
- 8-
各个角色的作用
矿产贸 易商
冶炼商
冶炼厂
商品投 资机构
锌锭贸 易商
下游应 用
- 9-
ห้องสมุดไป่ตู้
锌供应分区
锌储量
其他 32%
中国 18%
哈萨克斯坦 5% 美国 5%
秘鲁 11%
澳大利亚 29%
1282 1341
1332 1338
1285 1355
1292 1389
精锌供需平衡 -15
-39
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中国锌供需平衡（万吨）
年份
2012 2013 2014 2015 2016
产量
450
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进口
65
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出口
1
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表观消费量 514
570
568
60 50 40 30 20 10
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供需关系的跟踪
中国主要压铸锌合金企业开工
率
100%
2016
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80%
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40%
20%
0% 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月
中国主要氧化锌企业开工率
100% 80%
2016
2017
中国主要批量镀锌开工率
中国锌的消费结构
安泰科
资料来源: Brookhunt
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紧跟下游需求变化
- 14 -
紧跟下游需求变化
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需求紧跟GDP
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供需平衡表
全球锌供需平衡（万吨）
年份
2012 2013 2014 2015 2016 2017E
精锌产量 1224 精锌消费量 1238
1269 1307
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典型的精矿产品定价
锌精矿
锌 铅 铅精矿 铅 银／金 锌
计价金属
85% 0%
95% 85% 0%
免费金属
15% 100%
5% 15% 100%
当前价格计算： 国际锌精矿加工费50美元/干吨 国内锌精矿加工费4000元/金属吨 LME锌价2800美元
国内现货价格：23000元/吨 锌精矿品位50% 国内精锌矿的价格=23000-（23000-15000）*0.2-4000=17400元/金属吨