基于自由现金流量折现模型的上市公司价值评估以贵州茅台为例要点
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１，１６３，３２８．３７１０５，２９３．１６１５７，７０１．３１
６７，６５３．１７１３４，６０１．４２－３０６．７０６９８，３８６．０２１８２，２６５．５２５１６，１２０．４９表2营运资本净增加单位：万元
会计年度相关指标
营业流动资产无息流动负债营运资本
营运资本净增加２００５６０１９５２．０３２８９５２０．１４３１２４３１．８９２００６６７５０５７．４２３３９３８８．６４３３５６６８．７９２３２３６．９０２００７５１５５３０．２４１７９８６１．４５２００８１２２３７９６．７３４２５０７６．９５７９８７１９．７８２８３１８９．５４２００９１５６３６６７．２８５１０８０５．７８１０５２８６１．５０２５４１４１．７２２０１０２０２５７５５．６４７０２８１９．０２
Ｎ
ｉ＝１
Σ１。式中，Ｖ０
是评估基期的企业价值；ＣＦｔ表示在ｔ时刻企业资产产生的现金流；ｒ表示预期现金流的风险折现率；ｎ表示企业存续期。企业价值评估模型中，依据对现金流量和折现率的不同定义，又分为两种企业价值评估方法：一种是把股东作为企业最终权益的索取者，企业的价值就是股东权益的价值。
通过计算预期股权投资的现金流量，用股权资本贴现率进行贴现，称为股权现金流量法。另一种是把企业的资金供给者整体（包括所有的股东和债权人）作为企业权益的索取者，企业的价值就是整个企业价值（包括股东权益、债权和优先股的价值）。需要计算预期企业的自由现金流量，采用债务和权益的加权平均资本成本进行贴现，称为实体现金流量法，又称为自由现金流量折现法。自由现金流量最早是由美国西北大学拉帕波特（ＡｌｆｒｅｄＲａｐｐａｐｏｒｔ）、哈佛大学詹森（ＭｉｃｈａｅｌＪｅｎｓｅｎ）等学者于２０世纪８０年代提出的一个概念。如今它在资本市场发达的国家中被广泛应用于投资分析、并购公司、上市定价和公司价值管理等领域。自由现金流量折现模型的一般形式为：Ｖ＝Ｎ
一、自由现金流量折现模型及其参数的确定
（一）自由现金流量折现模型现金流量折现法是目前企业价值评估模式中使用最广泛、理论上最健全的方法，也是其他价值评估方法的基础。
理论基础在于现值原则：即任何资产的价值是资产的预期现金流量根据一定贴现率Leabharlann Baidu行折现而得到的现值和。运用该方法的假设前提为企业经营持续稳定，未来现金流序列可预期且为正值。现金流量折现法的基本模型为：Ｖ０＝
——
—以贵州茅台为例83
表1
贵州茅台2006-2010年税后净营业利润
单位：万元
会计年度相关指标
营业收入
减：营业成本
减：营业税金及附加减：销售费用
减：管理费用
减：资产减值损失
息税前利润
减：所得税
税后净营业利润
２００６４８９，６１８．６９７９，１１７．９８５７，４６９．９６５７，９３５．３８４９，２８２．８２２４５，８１２．５５９１，３８７．８８１５４，４２４．６７２００７７２３，７４３．０７８７，１６４．３６６０，４０７．８９５６，０３８．５２７２，３１５．５６－６１．４７４４７，８７８．２２１５５，５９７．２５２９２，２８０．９７２００８８２４，１６８．５６７９，９７１．３３６８，１７６．１６５３，２０２．４７９４，１１７．４１４５．０１５２８，６５６．１８１３８，４５４．１３３９０，２０２．０５２００９９６６，９９９．９１９５，０６７．２９９４，０５０．８５６２，１２８．４３１２１，７１５．８５－３０．０１５９４，０６７．４９１５２，７６５．０９４４１，３０２．４０２０１０
二、自由现金流量折现模型的运用
（一）案例基本情况
贵州茅台酒股份有限公司是由中国贵州茅台酒厂有限责任公司、贵州茅台酒厂技术开发公司等八家公司共
同发起，于１９９９年成立。公司出产的茅台酒酿造历史悠久，具有独特的不可复制的地域环境、复杂独到的酿造工艺，成就了其卓越品质，被誉为国酒，成为世界最有名的三大蒸馏白酒之一。公司股票于２００１年８月上市。自公司上市后，茅台公司进入了高速发展时期，到２０１０年，茅台的设计生产能力达到了２００００吨。不到１０年时间，增长的产能是此前５０年建设的２倍。茅台企业的规模不是业内最大，产量即使在酱香型白酒中所占比例也很有限，但却在近１０年间创造了全行业１５％的利税，人均利税、人均利润均居全国白酒行业之首，分别为行业平均水平的５倍和９倍左右，销售收入、实现利润、创收税金三项指标持续多年居白酒行业第一位。茅台的股价也在股票市场上一路上涨，连续多年成为沪深股市第一高价股。本文在对贵州茅台公司进行价值评估中，将２０１１年至２０２０年作为本文的预测期间，对该期间的自由现金流进行预测。２０２０年以后由于离基期比较远，假定为永续发展期，对其连续价值进行预测。
·综
企业价值评估是一种经济评估和分析方法，继２０世纪５０年代金融创新在英美国家产生，进入７０年代后，经济活动与金融活动联系日益紧密，在经济金融化趋势下，企业价值评估成为企业理财不可或缺的一项重要工作。８０年代以来，经济金融化不断发展和深入，西方工业发达国家的许多优秀企业已经进入了财务导向时期，企业价值理论成为企业管理理论的核心内容。随着我国资本市场迅速发展，涉及企业价值评估的重组、并购事件越来越普遍，我国也开始重视价值评估及其管理。对上市公司企业价值进行评估，既能加强从战略的角度审视企业资产、环境适应能力，又能从财务的角度对企业的战略决策提供科学、客观的依据，具有重要意义。
（１－所得税税率）＋折旧－资本性支出－追加营运资本。作为自由现金流量的折现率，加权平均资本成本可以根据公司的权益资本的成本、债务资本成本以及资本结构来计算。加权平均资本成本的公式表示为：ＷＡＣＣ＝Ｋｂ×Ｂ
＋Ｒｊ×Ｓ。其中Ｋｂ表示债权的资本成本；Ｂ表示债务价值；Ｒｉ表示股权的必要收益率；Ｓ表示股权价值。
ｉ＝１
Σ
。式中，Ｖ是企业价值；ＦＣＦＦｔ表示第ｔ期末预期的公司自由现金流量；ＷＡＣＣ为企业加权平均资本成本；ｔ代表年份。（二）模型参数的确定
自由现金流量是企业产生的在满足了再投资需要之后剩余的现金流量，是企业支付了经营费用和所得
税之后，向企业权利要求者支付现金之前的全部现金流。根据对ＦＣＦＦ定义的不同，所得到的企业价值评估模型也不一样，但不管采用什么样的定义，只要模型参数之间满足内在一致性的假设，就可以得到彼此非常接近的结果。一般把息税前收益（ＥＢＩＴ）作为计算公司自由现金流量的基础：ＦＣＦＦ＝ＥＢＩＴ×
６７，６５３．１７１３４，６０１．４２－３０６．７０６９８，３８６．０２１８２，２６５．５２５１６，１２０．４９表2营运资本净增加单位：万元
会计年度相关指标
营业流动资产无息流动负债营运资本
营运资本净增加２００５６０１９５２．０３２８９５２０．１４３１２４３１．８９２００６６７５０５７．４２３３９３８８．６４３３５６６８．７９２３２３６．９０２００７５１５５３０．２４１７９８６１．４５２００８１２２３７９６．７３４２５０７６．９５７９８７１９．７８２８３１８９．５４２００９１５６３６６７．２８５１０８０５．７８１０５２８６１．５０２５４１４１．７２２０１０２０２５７５５．６４７０２８１９．０２
Ｎ
ｉ＝１
Σ１。式中，Ｖ０
是评估基期的企业价值；ＣＦｔ表示在ｔ时刻企业资产产生的现金流；ｒ表示预期现金流的风险折现率；ｎ表示企业存续期。企业价值评估模型中，依据对现金流量和折现率的不同定义，又分为两种企业价值评估方法：一种是把股东作为企业最终权益的索取者，企业的价值就是股东权益的价值。
通过计算预期股权投资的现金流量，用股权资本贴现率进行贴现，称为股权现金流量法。另一种是把企业的资金供给者整体（包括所有的股东和债权人）作为企业权益的索取者，企业的价值就是整个企业价值（包括股东权益、债权和优先股的价值）。需要计算预期企业的自由现金流量，采用债务和权益的加权平均资本成本进行贴现，称为实体现金流量法，又称为自由现金流量折现法。自由现金流量最早是由美国西北大学拉帕波特（ＡｌｆｒｅｄＲａｐｐａｐｏｒｔ）、哈佛大学詹森（ＭｉｃｈａｅｌＪｅｎｓｅｎ）等学者于２０世纪８０年代提出的一个概念。如今它在资本市场发达的国家中被广泛应用于投资分析、并购公司、上市定价和公司价值管理等领域。自由现金流量折现模型的一般形式为：Ｖ＝Ｎ
一、自由现金流量折现模型及其参数的确定
（一）自由现金流量折现模型现金流量折现法是目前企业价值评估模式中使用最广泛、理论上最健全的方法，也是其他价值评估方法的基础。
理论基础在于现值原则：即任何资产的价值是资产的预期现金流量根据一定贴现率Leabharlann Baidu行折现而得到的现值和。运用该方法的假设前提为企业经营持续稳定，未来现金流序列可预期且为正值。现金流量折现法的基本模型为：Ｖ０＝
——
—以贵州茅台为例83
表1
贵州茅台2006-2010年税后净营业利润
单位：万元
会计年度相关指标
营业收入
减：营业成本
减：营业税金及附加减：销售费用
减：管理费用
减：资产减值损失
息税前利润
减：所得税
税后净营业利润
２００６４８９，６１８．６９７９，１１７．９８５７，４６９．９６５７，９３５．３８４９，２８２．８２２４５，８１２．５５９１，３８７．８８１５４，４２４．６７２００７７２３，７４３．０７８７，１６４．３６６０，４０７．８９５６，０３８．５２７２，３１５．５６－６１．４７４４７，８７８．２２１５５，５９７．２５２９２，２８０．９７２００８８２４，１６８．５６７９，９７１．３３６８，１７６．１６５３，２０２．４７９４，１１７．４１４５．０１５２８，６５６．１８１３８，４５４．１３３９０，２０２．０５２００９９６６，９９９．９１９５，０６７．２９９４，０５０．８５６２，１２８．４３１２１，７１５．８５－３０．０１５９４，０６７．４９１５２，７６５．０９４４１，３０２．４０２０１０
二、自由现金流量折现模型的运用
（一）案例基本情况
贵州茅台酒股份有限公司是由中国贵州茅台酒厂有限责任公司、贵州茅台酒厂技术开发公司等八家公司共
同发起，于１９９９年成立。公司出产的茅台酒酿造历史悠久，具有独特的不可复制的地域环境、复杂独到的酿造工艺，成就了其卓越品质，被誉为国酒，成为世界最有名的三大蒸馏白酒之一。公司股票于２００１年８月上市。自公司上市后，茅台公司进入了高速发展时期，到２０１０年，茅台的设计生产能力达到了２００００吨。不到１０年时间，增长的产能是此前５０年建设的２倍。茅台企业的规模不是业内最大，产量即使在酱香型白酒中所占比例也很有限，但却在近１０年间创造了全行业１５％的利税，人均利税、人均利润均居全国白酒行业之首，分别为行业平均水平的５倍和９倍左右，销售收入、实现利润、创收税金三项指标持续多年居白酒行业第一位。茅台的股价也在股票市场上一路上涨，连续多年成为沪深股市第一高价股。本文在对贵州茅台公司进行价值评估中，将２０１１年至２０２０年作为本文的预测期间，对该期间的自由现金流进行预测。２０２０年以后由于离基期比较远，假定为永续发展期，对其连续价值进行预测。
·综
企业价值评估是一种经济评估和分析方法，继２０世纪５０年代金融创新在英美国家产生，进入７０年代后，经济活动与金融活动联系日益紧密，在经济金融化趋势下，企业价值评估成为企业理财不可或缺的一项重要工作。８０年代以来，经济金融化不断发展和深入，西方工业发达国家的许多优秀企业已经进入了财务导向时期，企业价值理论成为企业管理理论的核心内容。随着我国资本市场迅速发展，涉及企业价值评估的重组、并购事件越来越普遍，我国也开始重视价值评估及其管理。对上市公司企业价值进行评估，既能加强从战略的角度审视企业资产、环境适应能力，又能从财务的角度对企业的战略决策提供科学、客观的依据，具有重要意义。
（１－所得税税率）＋折旧－资本性支出－追加营运资本。作为自由现金流量的折现率，加权平均资本成本可以根据公司的权益资本的成本、债务资本成本以及资本结构来计算。加权平均资本成本的公式表示为：ＷＡＣＣ＝Ｋｂ×Ｂ
＋Ｒｊ×Ｓ。其中Ｋｂ表示债权的资本成本；Ｂ表示债务价值；Ｒｉ表示股权的必要收益率；Ｓ表示股权价值。
ｉ＝１
Σ
。式中，Ｖ是企业价值；ＦＣＦＦｔ表示第ｔ期末预期的公司自由现金流量；ＷＡＣＣ为企业加权平均资本成本；ｔ代表年份。（二）模型参数的确定
自由现金流量是企业产生的在满足了再投资需要之后剩余的现金流量，是企业支付了经营费用和所得
税之后，向企业权利要求者支付现金之前的全部现金流。根据对ＦＣＦＦ定义的不同，所得到的企业价值评估模型也不一样，但不管采用什么样的定义，只要模型参数之间满足内在一致性的假设，就可以得到彼此非常接近的结果。一般把息税前收益（ＥＢＩＴ）作为计算公司自由现金流量的基础：ＦＣＦＦ＝ＥＢＩＴ×