我国经济周期对信用利差影响简析_以A股公司债为例_麦根华

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我国经济周期对信用利差影响简析

——以A 股公司债为例

麦根华

摘 要：本文介绍了国外信用利差相关理论和信用利差的基本构成，并整理2008年2月至2015年12月期间部分A 股沪深上市公司债的信用利差；同时梳理经济周期对信用利差影响的相关分析和理论，并将我国2008年2月至2015年12月此时期进行经济周期的划分。将代表经济周期的相关宏观指标的走势与同期的信用利差的变动趋势进行对比实证分析，以验证在我国经济制度及国情环境下，经济周期对信用利差的影响。

关键词：信用利差 经济周期 公司债

1、信用利差理论概述

信用利差是用以向信用债投资者补偿基础资产违约风险的、高于无风险利率的利差。国外通常的计算方法是用信用债收益率减去相同期限的国债收益率。

信用利差研究最早可以追溯到Fisher （1959）对信用风险升水决定因素的开创性研究成果。之后Beaver 对信用风险进行了定量研究，于1966 年首次验证了公司财务数据中包含着丰富的违约信息。此后，Black & Scholes 提出了期权定价的经典公式，Merton 又将这个期权定价公式引入了债券信用风险定价中，被称

为“结构模型”。在综合前人研究成果的基础上，2000 年以后

发展的“分解模型”逐渐成为美国债券市场信用利差研究领域的

前沿，代表人物有Edwin J. Elton（2001）、Driessen（2003）、

Amato（2003）、Phihpov（2004）等。该模型认为影响企业信用

利差的主要因素来自违约风险因素、税收因素、流动性风险因素，

以及其他系统性因素等。但是由于信用利差影响因素的复杂性，

国外的研究也尚未找到一个通用的模型来解释信用利差变化。

尽管国内外信用利差理论模型仍无法非常精确地分解信用

利差并解释其成因，但并不妨碍我们把信用利差简单分为风险溢

价、预期损失、流动性溢价和税收利差等几个部分，以便分别研

究可能影响这些部分的主要因素（见下图

1）。

图1 信用利差简单模型 2、经济周期理论概述及划分 2.1 经济周期相关理论概述 经济周期(Business cycle)：也称商业周期、商业循环、景气循环， 它是指经济运行中周期性出现的经济扩张与经济紧缩交替更迭、循环往复的一种现象。是国民总产出、总收入和总就业的波动。 在经济分析中，经济周期常被分为收缩和扩张两个时期、繁荣、衰退、萧条、复苏四个阶段以及峰和谷两个转折点。

经济周期四个阶段的大概特征如下： 图2 经济周期模型 （1）繁荣 在繁荣阶段，投资需求上涨，引起货币信贷增加，生产、就业增加，需求旺盛，企业利润增长。企业处于扩张阶段，逐步扩张至波峰。 （2）衰退 按照美国的标准，当经济中总产出、收入和就业连续6个月到一年的明显下降，经济中很多部门出现普遍收缩，则这种经济下降称为衰退。更严重的持续的经济低迷称为萧条。 （3）萧条 经济周期接近低谷的部分属于萧条阶段。其特点是：高失业率，居民消费水平降低，存在大量闲置的企业生产能力，存货积压严重，利润很低甚至亏损，企业不愿再追加新投资。许多银行和工商企业由于周转不灵纷纷宣告破产。

(4）复苏

当经济周期处于最低点时复苏，也就意味着复苏阶段的开始。促使复苏的因素是多种多样的。例如大批机器经多年磨损需要更换，存货减少需要补充，企业订单增加；就业率逐步上升，收入和消费支出不断增加，随着生产销售的增加，企业利润也不断增加，企业对投资前景持乐观态度。

2.2 我国经济周期划分及表现

按上文的经济周期划分方法，梳理我国2008年2月至2015年12月间工业增加值增速和CPI 同比增速两个指标，将经济活动共划分为五个经济周期阶段。 2008年2月至2008年11月经济衰退时期。2008年3季度

开始，随着雷曼 、兄弟倒闭，次贷危机引发的国际金融危机不

断进入高潮，我国经济增长和通货膨胀均呈现快速回落的态势。其中，工业增加值同比增速迅速从6月份的16%下降至11月份的5. 4%，CPI 同比增速则从6月份的7. 1%—路下行至2。4%，这一阶段为我国经济的大幅衰退时期。 2008年12月至2009年7月为我国经济缓慢复苏时期。2008年9月，我国中央政府推出4万亿财政刺激计划，到12月时，从工业增加值同比增速的指标来看，政策效果开始有所显现，经

济呈现一定的企稳迹象。12月工业增加值同比增速5.7%，不仅结束了之前的大幅回落态势，而且较11月回升0.3%。随后直至

2009年7月间，经济增长总体呈现回升的态势，但震荡较大，回

14 升基础不稳。在此期间，国内物价水平仍在进一步走低，7月CPI 同比增速为-1.8%。总体来看，这一阶段，我国经济发展开始探底回升，呈现缓慢复苏的态势。

2009年8月至2010年5月为经济繁荣时期。2009年8月以后，财政刺激政策的效果进一步显现，国内信贷同比增速、固定资产投资同比增速等多项指标均大幅上升，出口需求也开始呈现恢复性增长，经济回升势头明显加快，工业增加值同比增速在2009年11月时达到峰值19.2%，基本持平于金融危机前的最高水平，此后直至2010年5月除春节期间受季节性因素影响外，一直维持在16. 5%以上。CPI 同比降幅亦在8月开始缩窄，较7月回升0. 6%至-1. 2%，环比则转负为正，随后一路上升，到2010年5月时，CPI 重新站上3%，达3. 1%。总的来看，这一阶段，国内经济高速增长，物价水平增速逐渐转负为正并重新站上3%，经济处于繁荣阶段。

2010年6月至2011年7月为经济萧条时期。2010年6月以后，国内PMI、工业增加值同比增速等多项指标显示经济增长的速度幵始较之前的高位有所回落，直至2011年7月，工业增加值同比增速一直维持在13%至15%之间波动。由于前期货币的大量投放和信贷的快速扩张，我国物价水平自2010年5月重新站上3%以后一路上升，至2011年7月达到峰值6. 45%。总的来看，这一阶段，经济增长速度有所回落，物价水平持续上升，经济呈现萧条迹象。

2011年8月至2015年12月为经济衰退时期。2011年8月开始，我国经济增速开始显著放缓。通胀水平也开始逐步下降。到2010年10月时，受通胀应力不断加大和房价不断攀升的影响，央行迅速加大调控力度， 至2011年7月十个月内，连续加息5次，上调存款准备金率9次，同时房地产市场调控力度也不断加大，限购、差别化信贷等措施不断出台。2015年开始录得的经济数据纷纷下滑，存在资金外流、制造业不振以及低端落后产能倒闭、房地产业市场分化及三四线城市房价下滑、外资撤离等4大负面因素，经济承受巨大的下行压力。总体来看，这一阶段，受国内政策调控以及海外经济形势动荡的影响，我国经济增长速度

不断放缓，物价水平逐渐回落，经济陷入衰退。

时间段

经济周期阶段 2008年2月至2008年11月 经济衰退时期 2008年12月至2009年7月 经济复苏时期 2009年8月至2010年5月 经济繁荣时期 2010年6月至2011年7月

经济萧条时期

2011年8月至2015年12月 经济衰退时期

图3 我国2008年2月-2015年12月经济周期各阶段划分结果

数据来源：国家统计局

3、经济周期对信用利差影响的理论分析及假设 3.1 相关影响因素及理论分析 （一）违约风险及其预期

与违约风险相关的因素既影响预期违约损失，也影响风险溢价。其中前者主要是通过评级差异体现，后者主要是由投资者对违约风险预期的变化所决定。当经济处于复苏或繁荣阶段，企业投资及生产增加，市场需求逐步提升，就业上升，有温和的通货膨胀，居民收入增加，企业的现金流好转，债券违约的风险下降，评级向好，一般情况下，信用利差应该温和下行。

（二）流动性风险溢价 在信用利差理论中，流动性风险溢价是指信用债券的流动性相对弱于国债而产生的溢价。对于单只债券来说，其发行规模、持有人结构、换手率、债券的年龄（包括新券还是老券）等因素共同决定了其在二级市场上的流动性溢价大小。

在经济复苏及繁荣时期，市场景气度上升，二级市场交投活跃，换手率上升，在发行规模、持有人结构以及债券年限等因素相同的情况下，复苏及景气阶段的债券换手率更高，流动性更好，因此有利于拉低信用利差。

（三）杠杆操作的便利性

在我国，对信用债进行杠杆操作相对比较容易也很常见，当信用债收益率与资金利率之间的息差空间较大、资金面比较稳定、质押回购较为便利时，投资者加大杠杆配置信用债的力度就会加强，反之如果去杠杆，需求也会以很快的速度降低。杠杆投资模式是把双刃剑，实际上放大了市场需求以及信用债收益率和利差的波动。当机构加杠杆时，信用债收益率会加速下行，推动信用利差收窄，而当机构去杠杆时，信用债收益率则容易飙升，使得信用利差大幅走扩。

一般而言，经济萧条及衰退时期，同时伴随了去杠杆的过程，将推动信用利差走高。

（四）信用债供给压力

信用债供给量主要是由企业融资意愿以及债券与其他融资工具的比较决定的。其中融资意愿来自企业的投资需求和再融资需求两个方面。与其他融资工具的比较主要是看企业有哪些可以选择的融资渠道，以及债券与其他渠道相比是否具有明显的优势。在国内，由于信用债市场处于发展初期，债券审批政策和发行品种创新也是影响供给的重要因素。潜在供给量才是影响供需关系和信用利差的本质因素，实际发行量已经是经过需求检验过后的结果。

信用债供给量的波动也有一定的顺周期性，容易加强债市的熊市或牛市走向，当经济景气时，投资者偏向股权类投资，同时信用债供给量有所上升，这一定程度引起信用利差扩大。

3.2 基于理论分析的假设

综上所述，考虑到经济景气时，信用债违约预期下降、流动性提升、杠杆操作的意愿上升等因素，经济处于复苏或繁荣阶段，信用利差将有所走低；反之，在经济萧条及衰退阶段，信用利差将走扩。

4、经济周期对信用利差影响的实证分析 4.1 信用利差的计算 本文为简化计算，拟采用公司债发行的票面利率减去同期的相同期限的国债收益率的利差作为新信用利差。即公司债信用利差=公司债发行票面利率-同期的相同期限的国债收益率。

4.2 数据的说明及样本

第一步，获得信用利差数据。通过wind 金融数据，笔者获得自2008年2月至2015年12月沪深A 股的上市公司债发行数据，以发行期限为5年期、发行时主体评级为AAA 的公司债为例，剔除数据不完整的个别数据样本，共获得44只样本(见表1)：

表1 发行期为5年AAA 级公司债信用利差

证券 代码 证券 简称 上市 日期 票面利率 (发行时) 5年期国 债收益率 信用 利差 122065.SH 11上港01 2011-4-8 4.69 3.561 1.13 122068.SH 11海螺01 2011-6-15 5.08 3.6406 1.44 122079.SH 11上港02 2011-7-15 5.05 3.6406 1.41 112032.SZ 11柳工01 2011-8-26 5.4 3.87

1.53

122116.SH 11华锐02 2012-1-18 6.2 3.0686 3.13 122115.SH 11华锐01 2012-1-18 6 3.0686 2.93 112055.SZ 11徐工01 2012-1-19

5.38

3.0425 2.34