我国货币市场与债券市场的传导性分析_商业银行资产配置视角_罗瑜

率变化的反应较小，平均来看其反应弹性为 0.1905。这说
明，两个市场利差存在的一个重要原因是对于央行的基准
利率反应不同。此外，准备金率和央票发行利率的变动对
于货币市场和债券市场利率的影响均不显著。这可能是
由于我国的货币供给存在内生性（于泽，2008），因此通过
准备金和公开市场等数量型工具调控货币市场和债券市
REPO_1D 不是 FB_3Y 格兰杰因 1791 0.79544 0.4515
FB_3Y 不是 REPO_1D 格兰杰因
2.27092 0.1035
REPO_7D 不是 FB_3Y 格兰杰因 1787 0.93988 0.3909
FB_3Y 不是 REPO_7D 格兰杰因
1.88168 0.1526
同时一部分资产被迫转向收益率较低的存款准备金。为
弥补相应的损失，债券市场自然会成为商业银行资产配置
的一大主要渠道。
此外，由于我国的存款利率长期低于货币市场等批发
性资金利率，商业银行一直坚持“存款立行”。除少数外资
银行外，大部分银行都只将货币市场作为短期调节流动性
的手段。这与国外Biblioteka 多商业银行将自身定位为批发性银0.192 -0.0203 0.0230 (0.205) (0.0578) (0.0388)
0.0255 0.0330 0.0291 0.0357 (0.0314) (0.0906) (0.0548) (0.0389)
ΔCBRt
0.0688 (0.119)
0.182 -0.00541 0.0106 (0.139) (0.0392) (0.0263)
《管理世界》(月刊) 2012 年第 2 期
我国货币市场与债券市场的传导性分析*
——商业银行资产配置视角
罗瑜
摘要：目前我国货币市场与债券市场的利率传导性 不足，对于央行基准利率调整的反应敏感度存在差别。本 文从商业银行资产配置的角度出发，指出这一现象存在的 原因是货币市场主要起到流动性边际调节作用，债券市场 则主要发挥资产配置功能，从而导致债券市场对于货币政 策的反应不灵敏。
ΔIRt
0.482** 0.274 0.258*** 0.248*** 0.154*** 0.210** 0.124* 0.149*** (0.157) (0.183) (0.0517) (0.0348) (0.0281) (0.0810) (0.0491) (0.0348)
ΔRRt
-0.236 (0.176)
基准利率变化的反应： ΔYt = β0 + β1ΔYt - 1 + β2ΔIRt + β3ΔRRt + β4ΔCBRt
+ β5CBIt + β6mon th + β7lunar + ut 其中ΔYt表示货币市场和银行间债券市场利率的一阶 对数差分，ΔIRt 表示一年期定期存款利率的一阶对数差 分 ，ΔRRt 表 示 存 款 准 备 金 率 的 一 阶 对 数 差 分 ，ΔCBRt 表 示 一年期央票发行利率的一阶对数差分，CBIt表示公开市场
主要来源为各项存款，其中一半左右为活期存款，负债成
本相对较低。2010 年，国内 10 家上市银行的综合付息成
本和存款利率分别在[1.30%, 1.79%]和[1.24%, 1.54%]之
间。而无论是发放贷款、债券投资还是在货币市场上的操
作收益率基本都大于这一成本。基本上，商业银行在进行
资产配置时只需考虑相应的期望报酬和风险状况。
从各项资产的回报率来看，商业银行的贷款收益率最
高、债券投资次之，货币市场的收益率是最低的，2010 年
10 家 上 市 银 行 的 上 述 3 项 资 产 收 益 率 分 别 为 [4.22% ,
5.79%]、[2.68%, 3.42%]和[1.44%, 3.02%]。在 2010 年信贷
从紧的背景下，商业银行发放贷款的能力受到一定限制，
关键词：货币市场 债券市场 商业银行资产配置
（一）引言 我国的银行间交易市场大致可根据融资期限的不同， 划分为货币市场和债券市场两类。其中，货币市场主要为 一年以下短期资金交易，债券市场则为更长期限的债券发 行和交易场所。在成熟市场经济中，中央银行运用货币政 策工具对货币市场流动性进行调节，通过利率传导影响债 券市场利率走势，进而对宏观经济产生影响。因此，货币 市场和债券市场的利率走势应大致相同，都应该能较为充 分地体现经济基本面、货币政策调控的影响。 从我国的实际情况来看，货币市场与债券市场的利率 传导并不是非常充分。长期趋势上，两个市场的走势一致 性较高，基本与经济走势变动和调控周期相符。但在具体 走势上，债券市场经常会与货币市场发生偏离，尤其是年 初债券市场走势往往会出现下跌，与货币市场走势分离。 2008 年初和 2011 年初，在上海银行间同业拆借利率 Shi⁃ bor 1 年期品种不断走高的情况下，1 年期国债、政策性金 融债均出现明显下降。1 年期 Shibor 与 1 年期国债的日平 均利差除 2009 年 1 季度由于央行大幅降息收窄外，2008、 2010、2011 年每年一季度的利差均会较上年四季度有所扩 大，其中 2011 年 1 季度由上年 4 季度的 0.55 个百分点扩大 至了 1.28 个百分点。 国 内 学 者 对 这 一 现 象 进 行 了 研 究 。 杨 如 彦 、崔 海 亮 （2006）发 现 ，我 国 货 币 政 策 信 号 在 银 行 间 市 场 有 一 定 作 用，但受到较多限制。为进一步分析货币市场与债券市场 的 相 互 影 响 ，王 一 萱 、屈 文 洲（2005）、殷 剑 峰（2006）和 李 成、马文涛、王彬（2010）利用协整等技术发现这两个市场 之间有联系，但是还较为脆弱。 本文将上述研究推进了一步，认为两个市场利率走势 不一致的直接原因是二者之间利率传导不充分，对央行基 准利率调整的反应不同，而导致这种传导不充分的深层次 原因则是两个市场在商业银行资产配置中的作用不同。 目前，中央银行通过管制零售市场的存贷款利率进行利率 政策调控，对于批发资金性质的货币市场则主要通过准备 金率、公开市场操作等工具调节流动性，货币市场利率并 非央行调控的目标利率。在这种背景下，对于两个市场的 绝对主体商业银行来说，货币市场和债券市场在其资产负 债管理中发挥的作用是不同的，货币市场主要起到流动性 边际调节作用，债券市场则主要发挥资产配置功能。这导 致了两个市场的利率走势不完全一致。
REPO_1D 不是 FB_1Y 格兰杰因 1791 1.21404 0.2972
FB_1Y 不是 REPO_1D 格兰杰因
1.57655 0.2070
REPO_7D 不是 FB_1Y 格兰杰因 1787 1.19281 0.3036
FB_1Y 不是 REPO_7D 格兰杰因
2.01141 0.1341
TB_5Y 不是 REPO_1D 格兰杰因 1791 1.91732 0.1473
REPO_1D 不是 TB_5Y 格兰杰因
0.19623 0.8218
TB_1Y 不是 REPO_7D 格兰杰因 1787 1.28744 0.2762
REPO_7D 不是 TB_1Y 格兰杰因
2.01629 0.1335
市场之间的传导不充分进行分析并指出相应问题。
（二）特征事实
为了分析银行间货币市场与债券市场的关系，本文选
择了交易较为活跃、持续时间相对较长的利率品种加以讨
论，包括货币市场中的隔夜回购（repo_1d）、7 天回购（repo_
7d）利率，银行间债券市场中 1 年、3 年和 5 年期国债二级市
场收益率（tb_1y,tb_3y,tb_5y）和 1 年、3 年和 5 年期政策性金
REPO_1D 不是 FB_5Y 格兰杰因 1791 0.40626 0.6662
FB_5Y 不是 REPO_1D 格兰杰因
0.98234 0.3746
REPO_7D 不是 FB_5Y 格兰杰因 1787 0.31042 0.7332
FB_5Y 不是 REPO_7D 格兰杰因
1.77790 0.1693
0.00734 -0.0163 0.00891 0.0192 (0.0213) (0.0614) (0.0371) (0.0264)
注：括号内表示标准差，* 表示 p<0.05, **表示 p<0.01, ***表示 p<0.001。
从表 2 可以看出，货币市场对基准利率变化反应较
大，平均来看其反应弹性为 0.378，而债券市场对于基准利
TB_3Y 不是 REPO_7D 格兰杰因 1787 0.81547 0.4426
REPO_7D 不是 TB_3Y 格兰杰因
0.09086 0.9131
TB_5Y 不是 REPO_7D 格兰杰因 1787 1.90632 0.1489
REPO_7D 不是 TB_5Y 格兰杰因
0.28527 0.7518
少数情况下，货币市场成为了银行间债券市场的格兰杰原
因，银行间债券市场从来不是货币市场的格兰杰原因。
由于货币市场和债券市场都将对基准利率的变化做
出反应，如果两个市场之间的联系不密切，那么二者对于
央行基准利率的变化反应也是不同的。借助 He and Wang
（2011）的分析框架，可建立如下计量方程分析二者对央行
国债等还可作为质物起到风险缓释作用。按照这一办法， 商业银行购买国债、央票和政策性金融债等不需要作为风 险资产占用资本，而货币市场尤其是拆借交易则会被不同 程度地计入风险资产。这对于资本充足率并非十分充裕 的商业银行来说，是一笔不小的成本。
每 日 净 投 放 量 ，month和lunar 表 示 月 末 和 春 节 哑 变 量 。 主
要变量政策的实证结果如表 2。
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我国货币市场与债券市场的传导性分析 短论
表 ２ 货币市场和银行间债券市场对于央行政策变量的反应
repo_1d repo_7d tb_1y tb_3y tb_5y fb_1y fb_3y fb_5y
场利率的效果并不明显。
给定货币市场和债券市场的联系较弱，即货币市场和
债券市场对央行基准利率反应不同的情况，本文将从商业
银行资产配置角度探讨导致这一现象的深层次原因。
（三）我国商业银行的资产配置状况
现代资产组合理论的本质在于将财富在期望报酬和
风险不同的资产中予以分配。从我国商业银行经营的实
际情况来看，由于长期以来的计划经济，商业银行负债的
的 82%。根据 2004 年《商业银行资本充足率管理办法》的
规定，商业银行对我国中央政府（含财政部代发的地方政
府债）、中国人民银行和政策性银行债权的风险权重均为
0%，对其他商业银行债券的风险权重则为 20%（原始期限
4 个月以内（含）债权的风险权重为 0%），2011 年商业银行
资本管理办法（征求意见稿）》还将其调整为 25%。此外，
*本文是社科基金重点项目（11AZD004）的阶段性研究成果。
本文 第二部分 对货币市 场和债券 市场的传 导性及二 者对货币 政策的反 应进行了 特征事实 识别。第 三部分讨 论我国商 业银行的 资产配置 情况。第 四部分将 对货币市 场与债券
表 １ 货币市场和银行间债券市场因果关系分析
原假设
观察值 F 统计量 概率
TB_1Y 不是 REPO_1D 格兰杰因 1791 1.86598 0.1550
REPO_1D 不是 TB_1Y 格兰杰因
2.45227 0.0864
TB_3Y 不是 REPO_1D 格兰杰因 1791 0.91361 0.4013
REPO_1D 不是 TB_3Y 格兰杰因
0.35054 0.7044
行的情况不尽相同。而《同业拆借管理办法》中还明确规
定，中资商业银行的最高拆入、拆出限额不得超过其各项
存款余额的 8%，对商业银行利用货币市场获取资金构成
一定限制。
风险方面，由于我国的债券市场产品绝大多数为利率
产品，即国债、政策性金融债和中央银行票据。2010 年，政
府债券、央行票据和政策性金融债合计占该年度债券总额
融债二级市场收益率（fb_1y,fb_3y,fb_5y）。数据时间范围
是 2004 年 11 月到 2012 年 12 月，来自 Wind 资讯。
首先考虑两个市场不同期限产品之间的格兰杰因果
关系。为获得稳健的结果，对这些变量取一阶对数差分。
这些差分值是平稳序列。格兰杰因果检验的结果如表 1。
从表 1 中不难发现，这两个市场关系并不密切，仅在