中国企业海外并购财务风险探讨

中国企业海外并购财务风险探讨
摘要：经济全球化的快速发展推动着中国的企业不断向国外扩展。

国内有限的资本市场已不能满足一些规模庞大、资金雄厚的企业的发展，它们开始把目光投向了海外，一层层跨国并购热浪席卷而来。

然而，并购的过程并非一帆风顺，有各种风险会影响并购的成功。

这其中以财务风险最为关键，其他风险最终也都将通过并购成本最终归结到财务风险上，影响并购的成功。

因此如何识别和防范并购中的财务风险就变得尤为重要。

但目前我国企业在这方面还缺乏很多的经验，这也大大降低了并购的成功率。

本文将以国内外的研究为基础，阐述并购过程中所存在的财务风险及控制措施。

关键词：跨国并购财务风险防范
企业并购活动早在百余年前就已存在，且一直经久不衰。

中国企业的跨国并购活动在改革开放后才逐步活跃起来。

采取跨国并购的方式可以迅速打开海外市场，获得先进的技术和管理理念，降低海外交易风险。

正是基于这些优点，中国企业的跨国并购数量越来越多，规模也越来越大。

然而在并购数量不断增加的同时，我们也不得不注意到它的低成功率。

由于跨国并购涉及两个或两个以上的国家，这一与国内并购最不同的特点也让跨国并购要承受更大的风险。

法律法规、传统文化和汇率等方面的差异，都有可能增加并购成本从而加大其财务风险，并最终可能导致并购失败。

企业并购是兼并与收购的简称。

兼并是指两个或多个企业按某种条件组成一个新的企业的产权交易行为。

而收购是指一个企业以某
种条件取得另一个企业的大部分产权，从而居于控制地位的交易行为。

这里的某种条件主要是指现金、股票等形式。

在现实生活中，人们常把兼并与收购一起使用，简称并购。

跨国并购是在并购的概念基础上的一种发展，它的基本含义为：一国企业为了某种目的，通过一定的形式和支付手段，把另一国企业的整个资产或足以行使经营控制权的股份收买下来。

与并购一样，跨国并购也可以分为跨国兼并和跨国收购两类，但这只是从字面上看，从法律上看，跨国并购更指收购而非兼并。

跨国兼并是指在当地或国外企业的资产或运营活动被融入一个新的实体或并入已经存在的企业。

跨国收购是指已经存在的当地和外国附属企业获得占有控制权的份额。

但是跨国并购也有自身的特点：跨国并购的企业是不同国家间的交易，而国内并购则是处于同一个国家内的交易；跨国并购的发生原因与国际因素具有更大的相关性；并购主体多是跨国公司；由于文化差异、法律等因素使得进入障碍也比国内并购多。

一、并购财务风险含义
古往今来，已有很多中国学者对并购中的财务风险进行了定义，但都不尽合理。

徐永涛认为：“企业并购的财务风险应该是指由于并购定价、融资、支付等各项财务决策所引起的企业财务状况恶化或财务成果损失的不确定性，使并购价值预期与价值实现严重负偏离导致的企业财务困境和财务危机。

或者说，企业并购的财务风险是一种价值风险，是各种并购在价值上的综合反映，是贯穿企业并
购全过程的不确定性因素对预期价值产生的负面作用和影响”。

他的定义与其他一些学者从融资或投资单方面来定义相比，更加的全面与符合实际。

（一）引起财务风险的根本因素
企业跨国并购不是一瞬间完成的事，它是一个持续的过程：从目标企业的选择到并购完成再到并购后的试运营，需要一长段时间。

在这个期间，存在很多不确定因素，谁都不能预料下一步会发生什么。

而各个决策的制定，又要依据各种信息，信息的真实、完整等也会影响决策的有效性，这些都会给并购带来很多财务风险，总体而言，并购中的财务风险产生的根本原因可以分为两大类：过程的不确定性和信息的不对称性。

1、过程的不确定性
企业在并购过程中会受到诸如国家政策、法律法规、汇率波动和经营环境等多种因素的影响。

这些因素产生一些小小的变动，都有可能引起并购的预期与结果发生偏离，并导致收购活动的失败，最终给企业带来巨大损失。

上述不确定性因素之所以能导致企业并购预期与结果发生偏离，主要是因为收益决定的诱惑效应和成本决定的约束效应机制的共
同作用而引起的。

一方面，决策者受不确定性因素的价值增值特点的诱惑，而强化控制负偏离、追求正偏离的目标和价值。

另一方面，决策者又会受到不确定性因素可能带来损失的成本约束。

当诱惑效应大于约束效应时，并购预期与结果发生正偏离；反之，则会发生
负偏离，造成财务风险。

2、信息的不对称性
并购方在并购活动开始前，要通过各种方式获取有关被并购方的有用信息，来制定合理、有效的决策推动并购的顺利进行。

然而，并购方从来就是处于信息劣势地位，它们很难深入了解除表报以外的其他有用信息。

即使是公开的表报，也不能保证百分百的真实、合法。

此外，企业也不能预知并购成功后新企业的发展状况。

这些信息的不对称，都可能导致错误的决策，增加企业的财务风险。

（二）财务风险的特征
企业并购财务风险与一般风险相比，具有自己特殊的属性，它是一种客观风险、投机性风险和非系统性风险。

它的这种属性决定了它除了一般风险都有的特征外（不确定性、概率可预测性、结果二重性等），还具有以下与众不同的特点：1.价值性。

并购的财务风险是一种价值风险，它最终是通过金钱、价格和资金等量化的价值指标来反映的。

2.系统性。

影响并购的财务风险因素是来自并购过程的各个方面的，是系统因素综合导致的价值偏离，是各种并购风险在价值量上的反映。

3.动态性。

并购财务风险的系统性决定了其动态性，因为各影响因素来自于并购的各个阶段和环节，随着并购的进行而发生着变化，伴随着并购过程的始终。

二、中国企业在跨国并购中面临的财务风险分析
（一）我国企业跨国并购动机
自从20世纪90年代以来，中国企业跨国并购的数量急剧增多，
新一轮的并购浪潮愈演愈烈，“并呈现出巨额并购、强强并购和战略并购等与以往跨国并购不同的特征。

”然而在这种并购浪潮之下，并不是所有的企业都能成功实现它们的目标。

据统计，在中国有超过50%的企业都在并购活动中溃败，但是为什么在这么多的前车之鉴下，还会有如此多的企业前仆后继，乐此不疲呢。

事实上，企业选择跨国并购的原因是多种多样的：
1、寻求新市场和增加市场力量
中国的经济发展主要以“中小企业”为主，许多企业将目标投向了国外市场，通过并购的方式，开拓新的市场，提高市场占有率，加强对市场的控制能力。

若企业采取的是横向并购，可通过竞争对手的减少，来增加对国际市场的控制力。

若企业采取的是纵向并购，则可凭借对大量重要原材料和销售渠道的控制，有力地控制竞争对手的活动，提高企业所在领域的进入壁垒，实现垄断利润，增加长期获利机会。

此外，一旦控制了当地的一家公司，企业就可以利用当地公司拥有的供应商和顾客群，降低市场开发成本。

这种动机对于跨国公司具有特别重要的意义。

因为企业要在他国求得发展，首先就要熟悉该国的市场状况，因地制宜，才能立于不败之地。

2、在短期内取得规模效应
企业要扩大生产经营规模，取得规模经济效应，可以通过传统的自己逐步积累，增加投资的方式来实现，但显然该方法速度太慢，跟不上这个快速发展的经济时代。

因此，跨国并购的出现为它们开辟了一条新的捷径。

企业通过并购，获得目标企业的资产，以此来
调整和补充自身的资产，形成规模经济，降低企业生产成本，提高生产效率和产品专业化水平。

企业规模的扩大，还可以加强外界对企业的信任度，从而提高其融资能力，降低融资成本，增加投资机会。

3、降低企业风险
一些国家设定的关税壁垒和汇率的浮动都会增加中国企业在海
外发展的不确定性，使得经营风险大大增加。

此时，通过并购海外公司则可以帮助中国企业绕过关税与非关税壁垒，减少发展风险，有时还可以享受税收优惠政策。

此外，通过并购，也可以增加企业产品品种，使企业得到多元化发展，同样可以降低风险。

4、追求协同效应
协同效应是指两个企业并购后，其实际价值得以增加，产出比原先两个企业产出之和还要大的结果，即1+1>2的效果。

企业通过并购，实现了优势互补，相辅相成的目的。

“各国企业都有自己的生产特点和经营特色，而跨国并购还可以充分利用各个国家和地区的最大优势，实现企业最佳组合，通过管理组员的整合，互补性资源和技能的配合，使各国企业间专业化与协作更加有效，跨国并购使企业能够在国际范围内充分利用经验曲线效应，实现经验共享互补”。

2005年，联想成功收购了ibm全球pc业务。

仅4个月时间，新联想就扭亏为盈，在并购后的一年后，联想集团更是迎来了pc
业务的大胜利：2006-2007年，联想集团的营业额达到了146亿美元，成功取得了让外界羡慕的协同效应。

除了上述的几个主要并购动机之外，还包括了：追求国际化、实施自救、实现融资变现和直接获利等多种目的。

（二）我国企业近年来跨国并购的特点
1、交易额逐渐扩大。

随着我国跨国并购的快速发展，并购规模也发生了较大的变化，我国跨国并购的增长势头越来越快。

2、行业、区域分布广泛化。

早期的中国跨国并购主要集中于机电、石油等产业，投资区域也就主要集中在东南亚和非洲等一些与中国有贸易往来的国家。

到了2001年后，中国企业逐渐将目标投向了美国、加拿大、欧洲等发达地区，并购产业全面涵盖了第一、
二、三产业，并购内容更加丰富多样。

3、民营企业快速发展。

虽然目前我国的跨国并购，仍以国有企业为主，如中信集团、中石化、中海油等，但近些年民营企业的快速成长和国内市场的有限性，也让他们纷纷选择跨国并购来提升自身价值。

从当前及其未来的形式看，我国的跨国并购将继续如火如荼的进行，政府也将制定一系列政策来支持跨国并购的发展。

这都有助于中国经济乃至世界经济的发展。

（三）我国企业跨国并购中的财务风险分类
1、目标企业价值评估风险。

企业在并购过程中会遇到很多如法律、政府、文化等问题，其中最重要也是双方最关心的问题就是如何根据已知信息来确定目标企业的价值。

我国跨国并购的目标价值评估风险主要来自以下两个方面：一是缺乏合理的评估方法。

在现实的企业并购中，评估方法主要有市场价值法、账面价值法和现金
流量折现法来估算企业的价值。

由于市场条件的限制和信息不对称，我国企业往往弃市场价值法而选后两者。

账面价值法只反映企业的历史成本，不能反映未来收益能力；现金流量折现法虽克服了账面价值法的缺点，但是计算过程受技术和主观因素影响较大。

尤其是金融危机的出现，企业发展出现了更多的不确定性因素，这些都有可能高估目标企业的价值，给并购方造成损失。

二是评估体系不健全。

目前，我国尚缺乏专业的海外评估机构，很多并购活动或者依靠国外资深机构，或者完全自行完成。

国外机构虽技术精湛，但费用高昂，增加了并购成本；自行完成可以降低费用，但增加了评估风险。

2、谈判风险。

在确定了评估价值后，并购方还要请专业的谈判专家与被并购方进行进一步的谈判，尽可能的降低并购价格。

但是，我国的跨国并购与发达国家相比起步较晚，在专业谈判人才的培养上还不够完善，缺乏合理、有效的培养方案和制度，这一缺陷同样增加了并购过程中的财务风险。

拥有一支专业化谈判团队可以帮助提高并购的成功率，万向曾进行过一项1000万美元的并购，后经过谈判专家半年的努力，使收购价降到了600万美元。

3、融资风险。

目前，我国企业跨国并购的资金主要来源于自有资金、国内银行等，像西方发达国家的股票、债券等方式很少在我国企业的跨国并购中运用，单一的融资方式给企业造成很大的资金压力。

而现代并购的特点是大规模、巨额型的并购，几乎没有一家并购企业能够完全利用自己的自有资金来完成并购活动。

此外，采
用贷款、债券、股票多种方式的结合虽可以大大降低风险，但它们本身的优缺点也会影响跨国并购的成败：贷款虽速度快，但是资金有限，高贷款利率还会增加企业以后的还款压力；发行股票可以募集到大量资金，但是发行过程繁琐，发行费用高；发行债券筹资成本低，便于调整资本结构，但是限制条件较多，筹资数量有限。

因此，融资风险即是指收购方是否能按时、足额地筹集到资金，保证并购顺利进行。

4、支付风险。

企业在确定了并购价格后，选择何种支付方式对并购的成功具有十分重大的影响。

不同的支付方式对并购双方的影响是不一样的。

目前，我国企业在并购活动中表现为对现金支付的强烈“喜好”，在上汽收购双龙、京东方收购tft-lcd等众多实例中都采用了单一的现金支付方式。

现金支付可以防止并购方股东控制权被稀释，使并购活动快速完成。

但现金支付受并购方现金流量和融资能力的束缚，大量现金用于并购活动，会减少企业的投资机会，形成巨大的机会成本，而被并购方股东也不能继续享受并购后企业的发展机会和盈利能力。

当然，随着资本市场的日渐成熟与企业规模体制的不断提高，也有少数企业开始采取股票、债券等相结合的支付方式，但总体来看还有待发展。

5、反收购风险。

当目标企业不欢迎并购方的收购活动时，就会通过各种方法来阻挡并购进程：如提高并购成本，提供虚假信息，组织反收购等，这些都可能导致并购的失败。

“中海油收购优尼科，美国就利用经济手段和法律手段来进行防御，成功地实现了反收
购”。

6、外汇风险。

跨国并购涉及到两个或两个以上的国家，由于不同国家间的汇兑率在不同时期可能不同，影响并购价格的有效性。

与国内并购风险相比，这是跨国并购所特有的风险。

尽管我国政府一直努力保持人民币不升值，但在全球大市场下，还是免不了遭受一定的影响。

三、中国企业跨国并购中财务风险的防范措施
（一）选用恰当的估价方法，合理评估目标企业价值
目标企业的价值大小一直是并购双方最关心的一个问题，高估或低估都将影响并购活动的成功。

因此，企业要充分利用现有的信息和人力资源，挖掘潜在资源，对目标企业的价值做出一个合理的评估。

目前，常用的评估方法主要有资产加和法、市场估价法、现金流量折现法、经济增加值（eva）法、期权估价法等。

由于不同的估价方法可能得出不同的结论，并购方应根据并购动机及并购后的战略规划来确定评估方法，选出最佳估算价值。

（二）拓宽融资渠道，采用多种融资方式
企业在确定了目标企业的价值后，要在遵循资本成本和风险最小化原则下，根据自身的发展状况和市场的潜在投资机会，努力拓宽融资渠道，采用多种融资方式，尽量避免各方式带来的风险。

首先要清算自由资金，确定自己的偿债能力。

过多的使用自由资金，会减少股利支付，引起股东的不满。

其次要确定企业的资本结构，合理安排负债与股权比例，获得杠杆收益的同时降低控股权转移风
险。

（三）谨慎选择支付方式，降低支付风险
单一的现金支付或股权支付虽各有一定的优势，但它们所伴随的风险也不能忽视。

目前，混合支付方式正以它独特的优势越来越受到并购企业的青睐。

一方面，它可以减轻并购方现金支付的压力，降低机会成本，防止控股权的转移；另一方面，还可以延迟被并购方缴纳资本利得税，达到一种双赢的局面。

（四）合理选择支付时间，降低外汇风险
由于评估目标企业价值与支付期不在同一个时间，在瞬息万变的国际市场中，很难确保两个时期的汇率不发生变化。

因此，企业可以通过提前支付或推迟支付来避免外汇风险。

当人民币升值时，可以争取退后支付和交易；反之，当人民币贬值时，则提前支付和交易。

除此之外，企业还可以采取套期保值的方法来降低外汇风险。

该方法一般可以分为合约性套期保值和自然性套期保值两种。

前者是指公司使用金融合同，将外汇交易风险转移给别人，从而避免外汇风险。

后者是指通过安排同等数量的同种外汇资金在同一时间里流进、流出企业，以避免外汇风险。

（五）制定有效的战略规划，增强目标企业未来现金流量的稳定性
杠杆收购的特点决定了偿还债务的主要来源是并购后目标企业产生的现金流量。

因此，企业在选择目标企业时，首先要调查清楚
该目标企业的产品是否有稳定的市场和良好的发展前景；其次，要拒绝选择带有大量负债的企业，以避免并购后背上更大的偿债压力。

最后，企业自身也应该预留一定的资金，以预防偿债高峰的现金需要。

企业在选择并购目标后，要制定出长远的发展战略，保证目标企业能够朝着正确的方向，继续经营下去。

（六）加快成立专业跨国并购管理机构，重视人才培养
我国企业的跨国并购起步较晚，在这短短的20多年中也没有形成一批国际化、规范化、专业化的跨国并购管理机构和人才。

这种知识和机制的缺乏也给我国企业的跨国并购增添了更多的风险。

为此，目前的当务之急是应该成立一些包涵法律咨询、会计审计、资产评估等综合型、专业型的并购服务机构，培养一批熟悉国际法律、政治、文化的管理人才。

如果在国内就可以找到这样的机构和人才，就可以大大减少企业的并购成本，降低并购风险。

比如企业可以派优秀人才到并购国家进修，熟悉当地的文化，学习先进的管理经验，学习结束后就可以留在并购后的公司，帮助整合经营。

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作者简介：谢耀霆，浙江大学博士研究生，现供职于杭州银行绍兴分行，多年从事金融风险管理工作，在企业并购、证券监管、风险管理、金融创新和金融交易制度等方面开展研究。