行为金融学的投资者风险偏好探析

行为金融学的投资者风险偏好探析

作者：杨张敏

来源：《商情》2015年第38期

【摘要】

行为金融学是在质疑经典金融理论关于投资者具有理性预期、风险回避和效用最大化的行为特征的前提假设中产生的。在行为金融学的研究中发现投资者在进行投资决策的过程中并不是完全理性的，也会受到各种非理性观念的影响，从而出现系统性认知偏差，不同的投资者在投资时表现出不同的投资偏好。

【关键词】

行为金融学；投资者；风险偏好

一、行为金融学投资者风险偏好的基本观点

经典金融理论由于无法解释金融市场的一些异象（股利之谜、股权溢价之谜、处置效应等），使人们认识到了经典金融理论的局限性。上世纪50～80年代，兴起的“行为金融学”逐渐引起了人们的广泛关注，对经典金融理论的地位长生了一定的影响。行为金融学是指，利用心理学、行为学以及科研成果等，对金融活动中人们行为的分析。基本观点有以下几点：1.投资者不是“理性人”，而是正常人（这一点区别于经典金融理论），他们在进行信息处理时也会出现失误，对未来金融市场的估计也会出现偏差；2.投资者的偏好与行为因人而异，因此对金融市场的估计也各不相同；3.投资者在面对收益时表现出风险回避，而面对损失时表现出风险追求；4.投资者风险偏好多样化。

二、行为金融学的投资者风险偏好的心理学分析

（一）期望理论

期望理论是由以色列金融学家Amos Tversky与美国金融学家Daniel Kahneman在上世纪七十年代提出的。这个理论直接对经典金融理论中投资者行为偏好理性的假说发起了挑战，他们认为，人们在面对不确定的决定时，会受到各个方面的干扰，因此不可能做出百分百的理性决策，在一定程度上会偏离经典金融理论中的最优模式，它的可变性主要有以下两点：

1、决策参考点

与经典的投资者关注的状态观点并不相同的是，Kahneman认为，人们在面对风险的时候，更关注财务的变化，而并不是财富的最终值，也就是说，人们更关注的是收益以及损失，这一假设是期望理论的核心。从这一角度出发，人们再对一个事物进行选择的时候，根据参照

物的不同，也会得出不一样的结果。因此可以说，参考点是一种主观评价的标准。Kahneman 指出，可以通过改变参考点的方法来操纵人们的抉择，例如卖家在进行促销的时候，常常会将商品的原价标的更高，买家就会根据商品的原价进行参考，并以此来判断现在的价格是否便宜。由于参考点是主观确定的产物，因此并不会收到时间等因素的变化。正因如此，行为金融学往往认为，再决策过程当中，投资者会根据自己的财富水平来进行决策，并判断自己的收益以及损失，同时也能够收到表达方式的不同来改变参考点。在国外有一个著名的实验为：一场抛硬币赌局，正面得9元，而反面会输掉9元，结果在一组刚刚赢得30元的学生中，会有百分之七十的人选择了这个赌局，而另外一组学生，他们没有赢得任何的钱，现在提出赌局，如果正面能够赢得39元，反面会输掉21元，不参加赌局的话则可以得到30元，结果这一组学生当中只有百分之四十三的学生接受了赌局。再同样的选择下，开始就拥有财富的学生更愿意接受赌局，而本身并没有财富的学生则放弃了赌局。这就能解释，个人决策时候的状态会收到之前收益的的影响，这种行为，又被成为“私房钱效应”。

2、投资者损失规避

Kahneman再期望理论当中提出了价值函数来刻画人们的心里特征：即人们更关注收益以及损失；在关注收益的同时，对收益是风险厌恶的；人们厌恶损失的风险大于获得收益的风险规避成都；人们是模糊厌恶的，也就是说人们更倾向于对极低概率赋予0的权重，把十分不可能的事情看成是可能的，而把极为可能的事情看成是绝对的。人们放大了对偶然性获利的希望，并增大了对严重损失的厌恶程度。这结果就会使得人们在不太可能盈利的情况下去寻求风险，而在不太可能有损失的情况下产生风险厌恶。

（二）认知偏差理论

期望理论的基础就是认知偏差理论。从心里学的角度出发，投资决策更可以看成是一个心里支配的过程。由于投资者不是抽象人，因此投资者对于市场信息的认知、情绪的把握经常会出现多种多样的偏差，而这些偏差常会导致人们出先风险偏好偏理性预设。

1、启发性偏差

从行为金融学的角度来看，人们总是习惯用简单的方法去解决问题，也就是在头脑当中寻找结晶，依靠经验来觉得决策，这叫做经验法则，或者也叫做启发式决策法，但这种方法常常会出现一些偏差，这就是我们所谓的启发性偏差。一般来讲，这种偏差包括三种形式：代表性偏差、易得性偏差以及锚定与调整偏差。Kahneman以及Tversky研究发现，人们在对时间的概率进行估计时，常常会特别关注代表性的特征是否出现，烦了小样本可以反应总体现象的偏差错误，这就是代表性偏差。而易得性偏差则是指人们在进行判断时会受到记忆的影响，低估一些不容易联想到的时间概率。所谓的锚定与调整偏差，是指判断会受到初始值影响，也就是说人们常常会以经过调整的初始值来对时间进行估计，但由于初始值的调整并不充分，不同的初始值会导致不同的估计值，这些估计值也都会有偏差出现，从这一角度来看，锚定与调整偏差与决策参考点较为类似。

2、框架依赖

所谓的框架依赖是指个人会因为问题表达的不同而出现不同的偏好序列，从而做出选择。同一个选择的不同的表达方式会导致人们对与事件的关注面各不相同，致使人们再寻找真实的偏好时发生错误。Kahneman以及Tversky认为，如果方法强调但是收益，行为人往往会选择确定性的收益，也就是呈现出一种风险规避，但如果损失不可避免，那么行为人就会选择非确定性的损失，也就是行为人会在这种基础上呈现出一种风险追求。因此从金融学的角度来看，个体再不确定行的条件下，会产生不稳定的判断，而这种判断往往是随着框架的改变而进行改变的。

参考文献：

[1]翟立宏.论行为金融学的理论基础与发展前景[J].天府新论，2013（04）：0911

[2]真真.行为金融学期刊[J].国外社会科学，2009（05）：1314

[3]饶育蕾，马吉庆.行为金融学的创新[J].中南大学学报（社会科学版），2013（04）：3941