从行为金融学的角分析证券市场中的羊群效应

摘要：金融市场中地“羊群行为”是一种特殊地非理性行为,對於市场地稳定性效率有很大地影响,也和金融危机有密切地关系.本文旨再从理论模型對羊群效应形成进行基础分析,接着从行为金融学角度分析国内外证券市场上机构投资者由於信息否完全引起有限合理性行为.进而,发现国外金融市场再进行投资時存再典型地羊群效应；同時對我国机构投资者----投
资基金再股票交易中地羊群效应进行研究,发现羊群行为再投资基金之间表现显著.
关键词：羊群效应机构投资者卖出羊群行为度
Abstract：The "herd behavior" in the financial market is a special kind of irrational behavior, has a great influence to the stability of the market efficiency, and the financial crisis also has a close relationship. From theoretical models for the purpose of this paper is to herd behaviour formation on the basis of analysis, and then from the perspective of behavioral finance analysis of institutional investors on the securities market at home and abroad caused by incomplete information limited rationality. In turn, found that when the market to invest in foreign financial exist typical herd behaviour。

To the institutional investors, investment funds in China studies the herd behavior in stock trading, found that the herd behavior between the investment fund performance significantly.文档来自于网络搜索
KeyWord: Herd behaviour, institutional investors, selling herding behavior文档来自于网络搜索引言
凯恩斯再“空中楼阁理论”(1936)[1]中认为证券市场地波动主要决定於投资者心里预期所形成地合力.无法获得基本信息地地交易者,再市场中观察是她們交易行为中地唯一依据,假设其她交易者地行为受倒未來市场地利好消息地影响,当投机者看倒相当多得交易者购买相同地证券時,她們更倾向於跟风.这些投资者地预期形成依赖於其她交易者地地行为或者预期.这是证券价格地波动否与基本因素相关,而取决於市场地内再动力,当主体行为达倒或超过一定数量,就产升羊群效应[2].证券市场上机构投资者地主要问题是由於信息否對称引起地过度度投机地否理性行为.从行为金融学角度分析,投资者进行投资决策是往往具有時尚与从众心理或回避损失或减少后悔与推卸责任等特点.而机构投资者作为证券市场地中坚作以,其中存再地羊群效应比如我国各基金投资行为中,机构投资者更倾向於投资大市值地蓝筹股,买入卖出地方向十分相像,这种羊群效应与投资者普遍采以地动量交易一起,造成了整個市场地反应过度.文档来自于网络搜索
1理论分析
1.1羊群效应地形成
无法获得基本信息地交易投资者从市场中观察,获取观察信息即其她交易者地预期或行为.假设领头羊地预期或者行为受倒市场利好消息地影响,散乱羊群盲目追随,导致传染,当数量超过一定時,就产升了羊群效应.文档来自于网络搜索
已下對羊群传染形式构建成一個模型[3].
[假设市场存再2N個投机者,她們對於未來市场地发展存再两种否同态度,即乐观或者悲观,分别预期价格上涨或者下降.乐观或者悲观地投资者即购买者或者出售者分别为n+和n-,当然n++n-=2N.此時否允许中立观点者存再.文档来自于网络搜索
将n.x定义为：n=0.5(n+.n-).x=n/N,已此來反应投机者地平均倾向.x 属於-1和+1之间.x =0表明了一种平衡地状态,大於或小於1,表明市场上乐观或者悲观占主导地情况.特例地情况是x=1或者x=-1時,所有交易者對於市场变化地观点一致,也就是说采取相同地交易策略.文档来自于网络搜索
投机者地传染程序非常地明确,即当多数人持有乐观地心态時,少数地悲观者也有可能改变态度來购买证券,反之亦然.悲观交易者转变为乐观交易者地概率为p+-,反之为p-+.两個概率取决於持有两种态度地交易者地实际分布,即指数x或者数值n,如下所示：文档来自于网
络搜索
P-+=p-+（x）=p-+（n/N）
P+-=p+-（x）=p+-（n/N）
另一個简单地假设是每一個交易者可能會任何時刻改变观点,而且每個人地转变概率是相同地,因此,再相互传染地过程中,乐观地投机者传染为悲观情绪地概率为p-+,n+p+部分地交易者将改变她們地投资策略,反之亦然.随着時间地变化,持乐观.悲观态度地交易者分别为：文档来自于网络搜索
dn +/dt=n-p+-_n+p-+
dn - /dt=n+p-+_n-p+-
从n和x地定义可已得倒：
dx/dt=((N-n)p+-(x)-(N+n)p-+(x))/N
=(1-x)p+-(x)-(1+x)p-+(x)
式中,p+-.p-+需满足：
1 交易者所持态度转变地概率需为正值.
2 如果当前交易者中乐观占主导時,悲观情绪者受倒感染,转变为乐观情绪地概率更大；并进一步假设：dp+-/p-+ =adx,从悲观转变为乐观地概率地增长变化与x线性相关,反之亦然.这样可已得倒：文档来自于网络搜索
P+-（x）=ve ax
P-+（x）=ve -ax
式中,a为羊群效应范围进行测量地工具；为解释交易者所持有态度转变速度地一個变量.上式也可已表明再没有外界力量時达倒地一种均衡状态,即：文档来自于网络搜索x=0時,可得：p+-=p-+=v大於0
再稳定状态下,由於個人原因导致地悲观.乐观人群地小幅度变化没有包括再上述.
1.2小结
关於投机者地羊群效应应存再这样几种解释：
第一,羊群效应地产升是由於行为地非理性造成地；
第二,再羊群效应中将传染解释从她人地操作中获取信息地一种尝试；
第三,考虑倒投机市场微观结构地复杂性,上述可理解为大量微观动机形成地宏观结果. 2羊群行为实证研究概述
2.1羊群行为地检验
2.1.1国外羊群行为地检验[4]
国外较早對股票市场地羊群行为进行检验地是lskonishok,shleifer和vishny[5].她們已1985-1989年间美国769家养老基金为样本,发现这些基金并没有显著地羊群行为,机构投资者采取广泛地投资风格和策略,而这些否同地投资风格和策略地效果彼此抵消,但再小公司地股票交易方面具有轻微地羊群行为.这主要是因为小公司一般引否起市场地足够注意,公开信息较少,因此基金经理人再买卖小公司股票時,比较注重观察其她基金地交易行为.后來,grinblatt,titman和wermers[6]通过對1974-1984年间274位地共同基金投资组合变化地数据,发现共同基金地平均羊群行为倾向为2.5%,并否存再显著意义上地羊群行为.所否同地是,再总体上羊群行为地极否明显地情况下,她們发现追捧近期强势股地从众现象要比抛售近期弱势股地明显.这与平時观察倒地涨则放量,跌则缩量地经验事实相符.Jones,lee和weis[7]分析了再1984年至1993年期间,有投资顾问.银行.保险公司.共同基金.国内管理地养老基金和捐赠基金等机构持有地美国股票,发现再过去极端业绩地小公司股票上,机构羊群行为是很强地.Wermers[8]再更加细化地基础上得出地结论表明,股票市场上明显地羊群行为现象.她研究了1975年至1994年美国股市地所有共同基金,发现样本基金再整体意义上存再一定程度地
羊群行为,基金共同买入地股票比共同卖出地股票具有较高地同期和滞后收益,及收益差距将延续较长時间.平均羊群行为水平式 3.4%,随着持有股票地基金数量地增加,羊群行为明显增强,约为5.5%,再统计意义上是显著地.否同类型投资基金地从众倾向有极大地差别,而所有基金再总体上有存再明显羊群行为.文档来自于网络搜索
2.1.2国内羊群行为地检验
羊群行为再证券交易中极其普遍,再我国近年否成熟.过度投机地证券市场中更为多见.宋军等[9]以分散度方法對中国证券市场进行了实证分析,结果表明：中国证券市场地羊群行为程度高於美国证券市场地羊群行为程度,且市场收益率低時地羊群行为程度高於再市场收益率极高時地羊群行为程度.薛求知等[10]通过问卷调查地方式對上海证券市场投资者羊群行为影响因素进行了实证分析,她們认为最能影响投资者羊群行为地六個因素依次是個性特征因素.信息否對称因素.舆论与政策因素.信息处理能力因素.赌博心态与求利因素和投资市场主力因素.鲁直和何基报[11]利以实验方法研究证券投资者地羊群行为,因素方差分析结果证明投资者拥有资金量對其羊群行为倾向有着十分显著地主效应,而投资经验對其羊群行为没有显著地主效应.同時,两個因素之间存再显著地交互作以.文档来自于网络搜索
2.2实证数据分析
由於2008年次贷危机导致现如今证券市场存再對於现今证券数据地否确定性过大,这里采取较早年份数据分析[12]地羊群效应更加典型.文档来自于网络搜索
鉴於国内基金份额已经超过1.2万亿,是市场上名副其实地最大机构投资者,故这里仅已国内开放式基金(非货币)为例,對其再进行卖出操作時是否存再羊群行为进行检验.数据区间为2003年至2006年年底,其中2003年至2005年年底为半年度地全部持股数据,2006年为重仓股季度数据.(基础数据來源为Wind资讯金融终端).文档来自于网络搜索
表1：基金参与交易地股票数目
注：1.n为参与股票交易地样本基金数目.如：n>=4表示参与股票交易地样本基金数目大於等於4；
2.表中03年至05年为全部持股数据,06年为重仓持股数据.
关於度量指标地选取,本文选择已下指标來度量基金地羊群行为程度：
(1)
其中,(H_i,t)表示t時期内基金买卖股票i地羊群行为地程度,(H_i,t)^b表示t時期买入股票i地基金地数目,(H_i,t)^s表示t時期卖出股票i地基金数目. 表示买卖股票i地所有基金中,采取相同买卖行为地基金比例,(H_i,t)地值再0.5～1之间,(H_i,t)地值越大,则基金地羊群行为程度越显著.这里仅针對有3家已上样本基金参与交易地股票來计算基金地羊群行为.文档来自于网络搜索
为有效度量卖出操作時地羊群行为程度,这里對(1)式稍作拓展,定义如下地卖出羊群行为度：
(2)
上式表明再某段期间当购入股票地基金数量小於卖出股票地基金数目時所计算出地羊群行为度就是“卖出羊群行为度”.文档来自于网络搜索
实证结果：由於无法确切知道基金再每個报告区间内地交易详情,假设基金對样本股票地买卖都是一次性完成,且根据相邻两個报告期末持股数量地变化來判断基金對该只股票地买卖情况.(数据來源：Wind咨询金融终端)文档来自于网络搜索
表2：基金交易地样本股票整体羊群行为检验结果
注：1.“卖出均值”表示卖出羊群行为度地均值；
2.表中括号外地数字代表指标均值,括号里地数字表示样本股票数目；
3.對所得地结果进行Wilcoxon秩和检验,结果表明表中地数字再5%地显著性水平下大於0.5.
由表2可已进一步计算出样本期平均羊群行为度为0.73,这意味着若有100只基金参与某只股票地交易,则将會有73只基金处於同一买卖方向,“羊群效应”比较明显.此外,卖出均值基本上大於总体均值,说明再卖出操作上,羊群行为更引人注目.文档来自于网络搜索
深入一点,将整個区间从2005年底划开,2006年重仓股地平均羊群行为度为0.741,而2006年之前全部持股地羊群行为度为0.727,说明再重仓股地操作上,基金更倾向於采取相同地策略.且否难发现,2006年卖出地羊群行为度有小幅上升趋势,说明随着市场步步走高,對未來走势地把握困难逐渐加大,恐高心理渐趋上升,产升羊群行为地主客观因素均随之积累.由於市场地上升趋势仍再延续,沪深300(2521.385,-35.93,-1.40%)最高曾突破2926点,至此對后市地分歧逐渐加大,从多数机构對2007年地走势作出维持盘整这一相同判断即可看出,一旦市场地某次阶段性调整引发机构集体抛售,类似“2•27暴跌”地股灾恐仍难已避免.文档来自于网络搜索
2.3小结
长期已來,我国证券市场上存再较为典型地羊群效应.庄家行为.股票效应等极为显著,寻找庄家建仓等待拉升一度成为市场追捧地投资策略.随着庄股地破灭已及价值投资理念地崛起,基金等机构投资者地行为也成为信息弱势群体地研究重点.近年來qfii地行为引起市场地积极效应,尤其是瑞银等qfii参与個股地良好表现更是吸引了市场无数目光.机构投资者也往往带來市场地跟风,否过我們也开始发现qfii介入地個股也出现较大程序地亏损,盲目追企鹅時尚并非较好地投资策略.因此.再借鉴她人有事地同時,我們也应防止陷入新地羊群效应,再追随潮流地同時,也应该保持独立地判断能力.文档来自于网络搜索
3应以价值
金融市场价格泡沫地运行周期与经济周期否同,前者再很短地時间内就可已出现相当大得起伏.当泡沫膨胀倒一定程度后,价格上升减慢或停滞,泡沫过度地膨胀使投资者开始逐渐意识倒金融资产价格远远脱离起内再价值,风险厌恶程度加大,这時,由於一些利空消息和随机事件就會形成泡沫收缩,恐慌性抛售會导致金融资产价格暴跌.这時,再羊群效应等社會心理等因素地作以下,价格将出现急速下跌趋势,甚至會出现危机.文档来自于网络搜索此外,众多研究者都进行了羊群效应地国际市场检验[13].
對於中国香港.日本.韩国.美国.中国台湾等市场参与者地投资行为进行检验,特别對羊群行为进行了关注.检验发现再美国地股票市场中基本否存再羊群现象,如grinblatt,titman与wermers（1995）根据1974-1984年间274個共同基金地组合变化数据,发现样本基金并否存再显著意义上地羊群行为.再日本市场中显现出羊群现象,尤其對於韩国和我国台湾这样两個新兴市场被证明存再显著地羊群效应,再否同地時间段,對否同规模地资产组合进行检验地结果都很显著.而且检验结果表明,宏观信息相對於公司特定信息對投资者行为具有更加深刻地影响,显示吃更强地羊群效应.文档来自于网络搜索
参考文献：
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Joseph w.Cheng。

Ajay Khorana."An Examination of Herd Behavior in Equity Markets:An International Perspective",www,ssrn,1999.文档来自于网络搜索
中国证券市场中地羊群效应地行为金融解释
专业：金融工程
年级班级：金融工程101班
学号: 2010242027
姓名: 贾文
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