2018年园林行业深度研究报告

２０１８年园林行业深度研究报告
✧生态文明建设提升为千年大计
十九大报告明确指出，“建设生态文明是中华民族永续发展的千年大计”。

生态环境建设属于朝阳行业，长期发展空间巨大。

而PPP模式在政府投资中的广泛使用，给园林龙头公司带来巨大发展机遇，借助丰富的工程经验和更好的融资能力，园林上市公司有望迎来较长时间的高景气。

✧我国生态形势严峻，治理和恢复是长期过程
目前我国面临的生态形势严峻，根据我国第五次全国荒漠化及沙化监测结果显示，截至2014年底，全国荒漠化土地面积261.15万平方公里，沙化土地面积172.11万平方公里，分别占国土总面积的27.20%和17.93%。

目前我国荒漠化土地每年治理减少大约2424平方公里，如果全部治理完毕，需要1100年，现有沙化土地可治理面积53万平方公里，按照每年缩减1980平方公里的速度计算，完成全部治理任务大概需要268年时间。

我们认为以我国目前面临的生态形势，治理修复的过程并非一朝一夕可以完成，而将是一个长期的、持续性的过程。

✧政策面约束因素或于3月份告一段落，融资情况有望改善
受财政部92号文影响，目前全国PPP项目处于规范清理状态，各大银行都陆续放缓了给PPP项目发放贷款的进度。

待3月31日项目清理工作完成之后，留下的都是质量高的规范项目，入库项目的规范性相当于获得了认可，项目融资进度有望加快，项目落地有望提速，从而带动相关公司收入确认提速。

另一方面，3月份两会在即，鉴于本届政府对生态文明建设的高度重视，生态和环保有望成为会议关注焦点，从而带动市场热情。

✧龙头公司订单锁定性好，充分保障今年业绩
我们根据公司公告对东方园林、铁汉生态、蒙草生态、岭南园林、美尚生态5家园林公司2016年到2018年1月29日的合同及框架协议情况进行了统计，我们发现这几家公司的在手订单普遍比较充足，是2016年营业收入的11-23倍，能够充分保障今年的业绩。

✧园林公司业绩持续高增长，经营现金流改善明显
园林公司整体毛利率水平高，维持在30%左右，未来弹性空间大。

从2017年前三季度的财务报告来看，园林板块业绩领跑建筑行业其他细分领域，营业收入和归母净利润增速分别为62.29%和68.34%。

PPP模式的广泛采用让园林公司的经营现金流情况出现改善，截至2017年第三季度，板块的收现比显著提升，已经达到78%。

✧风险提示
项目进展不达预期；
现金流改善不及预期；
政策环境变化的风险。

目录
生态文明建设提升为千年大计，园林行业还有很大发展空间 (6)
生态环境建设是一个长期持续的过程，我国目前依然处于起步阶段 (6)
荒漠化和沙化土地面积占国土面积超过4成 (6)
湿地生态保护形势严峻 (7)
水生态、土壤生态建设都在起步阶段 (7)
园林绿化和生态建设投资持续增长，行业市场空间广阔 (8)
三大领域齐发力，园林公司拓宽项目边界 (9)
PPP项目政策面见底，合规项目有望加速落地 (10)
清理已入库PPP项目，确保项目高质量 (11)
政策面约束有望在3月告一段落，项目落地或将提速 (12)
重点公司项目入国家库比例较高，受影响相对较小 (12)
龙头公司订单锁定性好，充分保障18业绩 (13)
园林公司业绩增速在A股靠前，经营现金流改善明显 (14)
投资评级与建议 (17)
园林板块估值处于历史低位，给予“增持”评级 (17)
重点推荐标的 (18)
风险提示 (22)
图表目录
图表1：中国沙化土地现状分布图 (6)
图表2：全国荒漠化面积变化（万公顷） (7)
图表3：全国沙化面积变化（万公顷） (7)
图表4：两次湿地普查数据对比（万公顷） (7)
图表5：“水十条”中提出的建设目标 (7)
图表6：“土十条”中提出的建设目标 (8)
图表7：“十三五”时期城市市政基础设施主要发展指标 (8)
图表8：市政园林FAI增速缓慢提升 (9)
图表9：生态建设FAI保持高速增长 (9)
图表10：园林公司发展边界延伸至三大领域 (9)
图表11：5家园林主营业务领域 (9)
图表12：2017年与PPP相关的主要政策 (10)
图表13：各板块PPP项目投资数量占比（%） (11)
图表14：各板块PPP项目投资额占比（%） (11)
图表15：不得入库的项目情形 (11)
图表16：集中清理已入库项目的情形 (11)
图表17：PPP清理结束后，公司融资情况改善 (12)
图表18：2016年-2017年园林公司PPP项目比例提高 (12)
图表19：2017年至18年1月5家园林公司重大合同情况统计（亿元） (13)
图表20：园林龙头公司2018年业绩锁定性好 (13)
图表21：截至2017年三季度各行业营收增速（%） (14)
图表22：截至2017年三季度建筑行业各版块营收增速（%） (14)
图表23：园林板块营业收入增速（%） (15)
图表24：园林板块归母净利润增速（%） (15)
图表25：园林板块经营性净现金流（亿元） (15)
图表26：园林板块收现比（%） (15)
图表27：5家园林公司2011-2017Q3货币现金（亿元） (16)
图表28：5家园林公司2011-2017Q3资产负债率（%） (16)
图表29：5家园林公司2011-2017Q3有息负债（亿元） (16)
图表30：园林公司毛利率水平在30%左右 (17)
图表31：5家园林公司非公开发行股票情况统计 (17)
图表32：园林板块估值水平走低 (18)
图表33：公司2009年-2017年Q3营收及净利润 (19)
图表34：公司2009年-2017年Q3毛利率及净利率 (19)
图表35：公司2009年-2017年Q3营收及净利润 (19)
图表36：公司2009年-2017年Q3毛利率及净利率 (19)
图表37：公司2006年-2017年Q3营收及净利润 (20)
图表38：公司2006年-2017年Q3毛利率及净利率 (20)
图表39：公司2006年-2016年经营性净现金流 (20)
图表40：公司2009年-2017年Q3营收及净利润 (21)
图表41：公司2009年-2017年Q3毛利率及净利率 (21)
图表42：公司2011年-2017年Q3营收及净利润 (22)
图表43：公司2011年-2017年Q3毛利率及净利率 (22)
生态文明建设提升为千年大计，园林行业还有很大发展空间
十九大报告将建设生态文明提升为“千年大计”。

报告明确指出，“建设生态文明是中华民族永续发展的千年大计”。

尽管过去五年来生态文明建设成效显著：不仅国内生态环境状况得到改善，而且我国已成为全球生态文明建设的重要参与者、贡献者、引领者，但是我国“生态环境保护任重道远”。

生态环境建设是一个长期持续的过程，我国目前依然处于起步阶段
市场对园林公司的最大担忧在于，项目做一个少一个，近两年经过快速发展后，需求会消失。

我们认为生态文明建设既然是千年大计，不是一朝一夕、一年两年可以做好的，而是一个长期的、持续性的过程。

荒漠化和沙化土地面积占国土面积超过4成
目前我国面临的生态形势依然严峻，根据我国第五次全国荒漠化及沙化监测结果显示，截至2014年底，全国荒漠化土地面积261.15万平方公里，沙化土地面积172.11万平方公里，分别占国土总面积的27.20%和17.93%。

图表1：中国沙化土地现状分布图
资料来源：国土资源局，联讯证券
目前全国荒漠化土地面积261.15万平方公里，每年治理减少大约2424平方公里，如果全部治理完毕，需要1100年，现有沙化土地172万平方公里，其中可治理面积53万平方公里，按照每年缩减1980平方公里的速度计算，完成全部治理任务大概需要268年时间。

图表2： 全国荒漠化面积变化（万公顷）
图表3： 全国沙化面积变化（万公顷）
资料来源：Wind ，联讯证券 资料来源：Wind ，联讯证券
湿地生态保护形势严峻
根据第二次全国湿地调查的结果，全国湿地总面积5360.26万公顷，湿地面积占国
土面积的比率（即湿地率）为5.58%。

与第一次调查同口径比较，湿地面积减少了339.63
万公顷，减少率为8.82% 。

其中，
自然湿地面积4667.47万公顷，占全国湿地总面积的
87.08%。

与第一次调查同口径比较，自然湿地面积减少了337.62万公顷，减少率为9.33%。

图表4： 两次湿地普查数据对比（万公顷）
: Wind
水生态、土壤生态建设都在起步阶段
水十条对水生态的建设和保护提出了明确的目标，从目标来看，基本是按照三步走
的一个过程，第一步也就是2020年年以前，以治理污染为主，第二步2020-2030年，
以恢复生态系统功能为主，到2050年，实现水生态环境质量的全面改善。

从治理到恢
复制定了一个35年的计划，所以生态环境建设的需求是长期存在的，只是阶段性需求的
重点不一样，现阶段生态建设还处于起步阶段，对需求断档的担忧大可不必。

图表5： “水十条”中提出的建设目标
资料来源：百度、联讯证券
图表6：“土十条”中提出的建设目标
资料来源：百度，联讯证券
园林绿化和生态建设投资持续增长，行业市场空间广阔
2017年5月，住建部和发改委印发《全国城市市政基础设施建设“十三五”规划》，对园林绿地建设改造和城市生态修复做了明确的要求和发展规划。

园林绿地方面，规划
提出要新建各类公园绿地面积16万公顷，提质改造现存公园绿地23万公顷，新增绿道
2万公里，新增郊野公园5万公顷，新增城市绿廊10万公顷。

城市生态修复方面，规划
任务要求要对4万公顷破损山体、城市废弃地开展生态修复，新增屋顶绿化总面积不低
于1500公顷，垂直绿化投影总长度不少于3000公里。

图表7：“十三五”时期城市市政基础设施主要发展指标
资料来源：住建部，联讯证券
2016年，城市市政公用设施建设固定资产投资中园林绿化方面的完成额为1670.15亿元，同比增长4.7%；
2017年生态保护和环境治理固定资产投资完成额3822.34亿元，同比增长23.90%，连续5年保持20%以上的高速增长。

十九大报告将建设生态文明提升为“千年大计”，
加之市政“十三五”规划在水系统和绿地系统方面制定的政策目标，我们认为市政园林
建设和生态建设将会维持快速增长。

图表8： 市政园林FAI 增速缓慢提升
图表9： 生态建设FAI 保持高速增长
资料来源：Wind ，联讯证券
资料来源：Wind ，联讯证券
三大领域齐发力，园林公司拓宽项目边界
园林公司的传统业务是市政园林建设，主要包括道路绿化、广场景观、
公园景观等。

随着公司规模的扩大及市场需求的爆发，园林公司尤其是龙头企业普遍开始拓宽业务范
围，从以市政园林建设、
或者生态修复为主，逐渐延伸至市政+生态+文旅的大生态格局。

图表10： 园林公司发展边界延伸至三大领域
资料来源：联讯证券 从下表可以看出，虽然业务名称有差异，我们重点关注的5家园林公司都涉及了上
述三大领域中的2类或者3类。

园林行业业务范围的拓宽带来市场空间的扩大。

同比增长（%）
资料来源：公司公告，联讯证券
PPP项目政策面见底，合规项目有望加速落地
2017年以来，国家出台了一系列有关PPP项目的政策，规范PPP项目的发展，包括要求地方政府融资规范化、加强央企PPP项目风险管控、鼓励民间资本参与PPP项目等。

图表12：2017年与PPP相关的主要政策
资料来源：中国政府网，联讯证券
PPP模式已经成为园林公司承做项目的主要模式。

各大园林龙头公司承接的项目近几年都以PPP形式为主。

截至2017年12月，全国入库项目共有14424个，总投资约18.2万亿元，项目落地率接近40%。

与园林公司承接项目种类比较匹配的主要是市政工程类和生态建设和环境保护类项目。

从PPP项目数量来看，截至2017年10月，市政工程类项目4954个，占比35.2%；生态建设和环境保护类项目874个，占比6.2%；两类项目合计占比41.4%。

从PPP项目投资额来看，截至2017年10月，市政工程类项目投资总额为47890.07亿元，占比27.1%；生态建设和环境保护类项目投资总额为9035.65亿元，占比5.1%；两类项目投资总额合计占比32.2%。

图表13： 各板块PPP 项目投资数量占比（%）
图表14： 各板块PPP 项目投资额占比（%）
资料来源：Wind,联讯证券
资料来源：Wind,联讯证券
清理已入库PPP 项目，确保项目高质量
2017年11月，财政部发布的《关于规范政府和社会资本合作（PPP ）综合信息平台项目库管理的通知》（下称“《通知》”），明确了要在2018年3月31日之前集中清理已入库项目，并严格要求新项目入库标准，确保入库项目的质量。

图表15： 不得入库的项目情形
资料来源：财政部，联讯证券
图表16： 集中清理已入库项目的情形
资料来源：财政部，联讯证券
从2013年推动PPP 发展至今的四年时间里，PPP 项目在快速发展的同时，也产生了一些问题，如明股实债、政府变相兜底、重建设轻运营等。

规范PPP 文件频出，短期内，对于PPP 项目进度有一定的影响。

从长远来看，国家进行规范化要求，有助于提高PPP 项目的质量，使其回归理性发展，防范违规操作带来的风险。

政策面约束有望在3月告一段落，项目落地或将提速
受财政部92号文影响，目前全国PPP 项目处于规范清理状态，各大银行都陆续放缓了给PPP 项目发放贷款的进度。

待3月31日项目清理工作完成之后，入库项目的规范性相当于获得了认可，自身质量高的项目将会更加容易取得银行贷款，获得项目建设、运营所需的现金，合规项目融资进度有望加快，项目落地有望提速。

图表17： PPP 清理结束后，公司融资情况改善
资料来源：联讯证券
重点公司项目入国家库比例较高，受影响相对较小
自从2013年国家推广PPP 项目形式以来，PPP 形式的订单在园林公司订单中的比例越来越高。

我们根据公司披露的重大合同计算了其中PPP 项目的比重，我们重点关注的五家园林公司：东方园林、蒙草生态、铁汉生态、岭南园林、美尚生态的该比例都显示出了提高的趋势。

图表18： 2016年-2017年园林公司PPP 项目比例提高
月31日清理工
作完成，留下的都是质量高的规
范项目
更易取得银行贷款，融资速度加
快 公司获得流动资金，加速项目落
地
资料来源: 公司公告，联讯证券
我们根据公司公告对上述5家园林公司2017年至今的重大合同数量和金额（包括框架协议）情况进行了统计，除了岭南园林之外，其余4家公司的重大合同中，PPP 形式的项目占比均在50%以上，东方园林达到了100%；PPP 入库（国家库）情况方面，5家公司的入库比例均在60%左右，由此可见，这5家园林公司的项目质量自身都比较高。

图表19： 2017年至18年1月
5家园林公司重大合同情况统计（亿元）
资料来源：公司公告，联讯证券
龙头公司订单锁定性好，充分保障18业绩
图表20： 园林龙头公司2018年业绩锁定性好
资料来源: 公司公告，联讯证券
50%
64%
29% 20%
95%
65%
81%
30%
57%
我们根据公司公告对上述5家园林公司2016年到2018年1月29日的合同及框架协议情况进行了统计，从统计结果看，几家公司的在手订单普遍比较充足，是2016年营业收入的11-23倍，能够充分保障18年的业绩。

园林公司业绩增速在A股靠前，经营现金流改善明显
根据2017年三季报，沪深300指数成分股营业收入同比增长16%，建筑建材行业增速为29%，园林行业的增速为62%，领先于所有行业。

图表21：截至2017年三季度各行业营收增速（%）
资料来源：Wind，联讯证券
从建筑行业细分板块来看，园林板块业绩领跑建筑行业其他细分领域，营业收入和归母净利润增速分别为62.29%和68.34%。

图表22：截至2017年三季度建筑行业各版块营收增速（%）
资料来源：Wind，联讯证券
图表23：园林板块营业收入增速（%）图表24：园林板块归母净利润增速（%）
资料来源：Wind，联讯证券资料来源：Wind，联讯证券
PPP模式改善经营现金流的逻辑也得到验证
PPP模式的广泛采用让园林公司的经营现金流情况出现改善，截至2017年第三季度，虽然现金流仍然表现为负，但是板块的收现比显著提升，截至2017年第三季度已
经达到78%。

5家园林公司的在手现金比较充足，东方园林和铁汉生态截至2017年Q3
的货币现金均超过20亿，充足的在手现金是对未来项目建设的良好保证。

图表25：园林板块经营性净现金流（亿元）图表26：园林板块收现比（%）
资料来源：Wind，联讯证券资料来源：Wind，联讯证券
图表27：5家园林公司2011-2017Q3货币现金（亿元）
资料来源：Wind，联讯证券
5家园林公司的资产负债率在50%-70%之间，对于园林行业来说，是一个比较合适的水平。

各家公司的有息负债（包括短期借款、长期借款、应付债券）均呈现出逐年上
升的趋势，这与公司拿单能力增强、项目数量增多有关。

图表28：5家园林公司2011-2017Q3资产负债率（%）图表29：5家园林公司2011-2017Q3有息负债（亿元）
资料来源：Wind，联讯证券资料来源：Wind，联讯证券
园林公司整体毛利率水平高，维持在30%左右，净利率一般达到10%以上，未来业绩弹性空间大。

该行业高度分散，PPP项目可以促进行业集中度提升，龙头公司获得更
多的大订单，业绩空间显著。

图表30：园林公司毛利率水平在30%左右
Wind
我们对5家园林公司非公开发行股票和发行可转债的情况进行了统计。

定增方面，受到证监会2017年3月发布的《上市公司非公开发行股票实施细则》的影响，公司申请增发、配股、非公开发行股票的，此次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月。

若公司有投资需求，根据18个月的期限要求推算，蒙草生态、铁汉生态、东方园林和美尚生态在今年可以启动新一轮的非公开发行；岭南园林在去年12月完成了非公开发行收购新港水务75%股权，下一轮非公开发行需要等到2019年启动。

可转债发行方面，岭南园林在2017年10月公布了可转债发行预案；美尚生态在今年1月公布了可转债发行预案，其余公司迄今为止并未发行过可转债。

图表31：5家园林公司非公开发行股票情况统计
资料来源：公司公告，联讯证券
根据统计结果来看，上述5家公司未来的再融资情况都比较乐观，可以采取定向增发或者发行可转债的方式来获得投资或者项目所需要的资金。

投资评级与建议
园林板块估值处于历史低位，给予“增持”评级
近三年来建筑行业各细分领域估值中枢普遍下移，园林公司估值下降最快，主要还是因为行业景气度较高，业绩在近两年出现大幅增长，而股价涨幅有限。

2月27日，园林板块根据整体法计算的预测市盈率为33.61。

图表32：园林板块估值水平走低
Wind
目前，园林板块的估值处于历史新低的位置，政策方面的风险也基本都反应在股价中，我们认为园林板块在细分行业中将迎来较好发展阶段，主要有以下几个原因：1、随着今年3月底PPP项目清理工作的完成，自身质量高的项目将加速落地，利好质量高的园林龙头公司；2、园林公司现金流情况改善，订单锁定性好，充分保障18年业绩；3、两会在即，生态文明建设有望再获市场关注，而根据规划，未来三年国家建设重点将聚焦连片特困地区发展、美丽乡村建设、生态环境治理等领域。

园林行业值得积极布局，我们维持行业“增持”评级。

生态环境建设仍处于快速发展期，实现非一朝一夕能够完成，目前园林行业整体市占率并不高，龙头公司凭借资金和技术优势，将进一步扩大市场份额，且在经过近期回调后，估值重新具备吸引力，我们推荐行业高景气、订单锁定性好且受益PPP市占率持续提升的园林龙头公司，建议重点关注铁汉生态、岭南园林、蒙草生态、东方园林四家龙头公司，适当关注美尚生态、文科园林。

重点推荐标的
园林公司所处的生态环境建设领域长期发展空间巨大，而PPP的规范将加速规范项目的贷款审批进度和项目落地，目前板块上市公司在手订单充足，对2018年业绩锁定性好，收现比改善明显，经营性现金流也在逐渐改善，是我们最看好的细分领域之一。

我们重点推荐铁汉生态、岭南园林、东方园林、蒙草生态，建议关注美尚生态、文科园林。

铁汉生态（300197）
公司是园林行业业绩稳定性最好的公司之一，连续7年保持增长，主营业务涵盖生态环保、园林景观、生态旅游三大领域，能够为客户提供一揽子生态环境建设与运营的整体解决方案。

在水生态治理和土壤污染治理方面均有项目经验，在研发方面处于行业领先地位。

2016和2017年，公司分别推出了第一期员工持股计划和第二期员工持股计划、管理层激励计划。

2017年10月，公司完成了2017 年股票期权激励计划的授予登记工作。

全面的员工激励计划确保公司发展战略和经营目标的实现。

公司业绩连续7年保持增长，2009年到2016年营业收入复合增长率为51.18%，归母净利润复合增长率为39.93%。

2017年1-9月，公司实现营业收入47.14亿元，同比增长93.62%；实现归母净利润4.59亿元，同比增长59.26%；综合毛利率26.08%，同比下降2.81pct 。

资料来源：Wind,联讯证券
资料来源：Wind,联讯证券
铁汉生态2016年-2018年1月公司签订的合同和框架协议的总额超过600亿元，是2016年营业收入的13.3倍。

公司在2017年底和今年年初连续签下5个20亿元左右的PPP 项目，并和吉林省龙井市人民政府签署了60亿元的战略合作协议，这几项大单的落地是公司未来3年业绩的良好保障。

岭南园林（002717）
公司是综合性园林龙头企业，主营业务包括生态环境板块和文化旅游板块。

公司坚定推进 “大生态+文旅”双主业战略，促进区域、业务及产业链全面升级。

在园林公司中，经营性项目竞争力强，陆续收购了德玛吉和恒润，在旅游领域布局最早，卡位最好；后续又参股微传播，在引流、内容方面持续有动作。

公司已完成新港水务的收购，新港水务具备全国非常稀缺的水利水电一级资质，大生态布局完成。

公司2009年到2016年营业收入复合增长率为35.06%，归母净利润复合增长率为33.03%。

2017年1-9月，公司实现营业收入25.54亿元，同比增长55.34%，实现归母净利润为3.05亿元，同比增长76.18%；综合毛利率30.80%，同比上升6.20pct 。

资料来源：Wind,联讯证券
资料来源：Wind,联讯证券
营业收入同比增长（%）
归母净利润同比增长（营业收入同比增长（%）
归母净利润同比增长（
岭南园林2016年-2018年1月公司签订的合同和框架协议的总额在400亿元左右，是2016年营业收入的15.5倍。

公司在收购了恒润科技和德马吉之后，又在去年控股新港永豪水务，在收购了这几家公司之后，公司的拿单能力继续增强。

东方园林（002310）
公司的收入规模（2016年85.64亿元）和市值（接近500亿元）均是园林行业第一，目前，公司正在逐步从以市政园林工程建设为主转型为以水系治理、固废危废处理和全域旅游三大核心业务为主的综合性公司。

公司自主研发河道治理及水生态修复专利技术，在水治理方面有丰富的经验，是水系治理PPP 领域的龙头企业。

公司业绩一直保持快速增长，2006年到2016年营业收入复合增长率为44.54%，归母净利润复合增长率为48.15%。

2017年1-9月，公司实现营业收入86.35亿元，同比增长72.29%；实现归母净利润8.66亿元，同比增长67.57%；综合毛利率29.93%，同比上升1.05pct 。

图表37： 公司2006年-2017年Q3营收及净利润
图表38： 公司2006年-2017年Q3毛利率及净利率
资料来源：Wind,联讯证券
资料来源：Wind,联讯证券
公司的经营性净现金流在连续6年负数之后，在2015年首次产生净流入，并从2015年的3.7亿增长至2016年的15.7亿，
三季度经营性现金流量净额为7.23亿元，较上年同期增长236.27%，经营性现金流大幅好转现金状况出现了极大的改善，是对在手项目顺利推进的良好保障。

图表39： 公司2006年-2016年经营性净现金流
资料来源：联讯证券。