国际国内做市商制度分析

国际国内做市商制度分析
一、做市商定义
有关做市商的定义，国内外对其都有所界定，《美国法典注释》对做市商的定义为:“在有规律或持续的基础上，用自己的账户自愿买卖某特定证券的交易商。

”我国最早定义做市商是在1990年的《证券交易自动报价(STAQ)系统上市交易规则》中，第4条第9款规定:“做市商是指通过向系统报价表示愿意持续地为自己买进或卖出某种系统证券的会员。

”2007年《全国银行间债券市场做市商管理规定》第2条规定：“本规定所称做市商是指经中国人民银行批准在银行间市场开展做市业务，享有规定权利并承担相应义务的金融机构；做市业务是指做市商在银行间市场按照有关要求连续报出做市券种的现券买卖双边价格，并按其报价与其他市场参与者达成交易的行为。

”通过上述对做市的定义，我们可以将做市商这样起义：不断的双向报价，凭自有资金进行市场交易在特定情况下承担法定义务并享有特殊权利的交易商。

二、做市商的义务
(一)持续达到特定的保存交易记录和履行财务责任的标
准。

(二)不间断地主持买、卖双方的市场，并在最佳价格时
按限额规定执行交易指令。

(三)发布有效的买、卖两种报价（充当流动性提供者，
解决交投量不足的问题）。

(四)在证券交易完成后90秒内报告交易情况，以便向公
众公布。

三、做市商的权利
针对做市商所承担的义务，同时也要享有以下特权：
(一)资讯方面，享有交易者的所有买卖盘的记录，以
便及时了解发生单边市的预兆。

(二)融资融券的优先权。

为维护市场的流通性，做市
商必须时刻拥有一大笔筹码以维护交易及一定资金
作后盾，但这并不足以保证维持交易的连续性，当
出现大宗交易时，做市商必须拥有一个合法、有效、
低成本的融资融券渠道，优先进行融资融券。

(三)一定条件下的做空机制。

当市场上大多数投资者
做多时，做市商手中筹码有限，必然要求享有一定
比例的做空交易，以维持交易的连续。

(四)减免税收。

做市商交易频繁，同时承担买进卖出
的双方交易，为买而卖，为卖而买，在买卖差价中
赚取利润，势必要求减免税收。

四、做市商制度
做市商制度( Market Maker Rule)作为证券交易制度之一，也叫报价驱动( Quote-driven)交易制度，是指做市商给
出证券交易的买卖价格，买卖双方的委托不直接配对成交，而是从市场上的做市商手中买进或卖出证券。

也可以这么理解，做市商在所报价位上接受投资者的买卖需求，用自有资金从卖方手中买下证券，或者将自己手中的证券卖给买方。

做市商通过不断的买卖，来满足投资者的交易需求，保持市场的流动性。

做市商所报买卖证券的价差，即为做市商的经营收人，作为提供服务的补偿，做市商制度的基本特征是，证券交易价格出做市商决定，投资者买卖证券都是在和做市商交易，而与其他投资者无关。

下面有几个例子来详细解析不同交易所的做市商制度：
（一）LME的做市商制度
LME实行的是一种自发的做市商制度，交易所本身并不对其会员提出任何要求，但几乎所有的LME会员都是做市商，因此，LME的经纪商同时也是做市商。

LME有着独特的会员制度。

由7种会员构成，呈阶梯式分布，圈内会员（RDMS)、二级清算经纪会员（ABCMS)、二级经纪非清算会员(ABMS)是LME交易中最重要的构成部分。

其中圈内会可以进入圈内进行公开叫价交易，可以进行24小时不断的办公室交易，并向客户报出买卖价，成为客户的交易对手，成为做市商。

LME特别的交易机制使得参与者云集，参与随时可以入市买进或卖出，不存在没有交易对手导致的流动性不足问题，只存在价格高低的问题，使
得24小时不间断交易成为可能。

目前伦敦金属交易所拥有11个圈内会员，基本上都是英国以外的机构，使LME形成真正的世界定价中心，受到市场参与者的认可。

在交割方面，LME批准的交割仓库有400多个主要分布在欧洲美国、中东和远东等地区的32个港口或地区，不同种类和交割期的金属仓库也不同，LME 可交割铜的仓库就达75个，主要分布在欧州、美国和部分亚洲国家。

LME会员主要分为五类：圈内会员（Ring dealing member）、经纪清算会员（Associate broker clearing member）、交易清算会员（Associate trade clearing member）、经纪会员（Associate broker member）和交易会员（Associate trade member）。

另外，LME还预留了第六类个人会员（Individual member）和第七类荣誉会员（Honorary member）。

LME交易分为三种途径：LME电子盘交易（01：00—19：00）、圈内交易（11：40—17：00）和电话交易（24小时）。

只有第一类会员才有资格在圈内交易，同时第一类会员与第二类会员可以直接参与电子盘交易和电话交易。

LME的经纪商主要来源于第一、二、四类会员公司或其代理商。

LME官方报价包括cash合约、3月（3M）合约、15月（15M）合约和27月（27M）合约。

与其他交易所不同，
LME合约均是连续合约，每个交易日都有交割。

通过各合约的组合，有经验的操作者甚至可以对每一日的标的进行报价。

为了适应不同客户对不同标的报价的需求，LME合约分为客户合约（Client contract）和交易所合约（Exchange contract）。

LME对其经纪商要求的义务主要包括两个方面：经纪义务要求和做市义务要求。

LME特殊的结构体系和报价体系使其经纪商肩负了做市的义务，下图描绘了LME各类参与者的运作流程。

伦敦金属交易所采用的会员制度与世界其他国家存在显著不同，交易所由各会员组成，但采用的是会员自行管理制，清算也由相对独立的部门——伦敦请算所（LCH）完成。

而其他大多数交易所包括我国的交易所，虽然也采取会员制度，但交易所不由会员管理，而是有自已独立的管理层；同时LME一类和二类经纪公司均称为做市商，即市场风险的承接者和转移者，而我国规定经纪公司不能做客户的庄家；另外LME经纪公司对于大客户可以采用授信交易，不需要缴纳保证金和维持保证金，风险自担，交易所和监管机构一股不干涉，我国则只能开展保证金交易。

（二）美国纽约证券交易所
美国纽约证券交易所(NYSE)采用特约经纪人制度。

其主要特征是一只证券只能由一个做市商来负责做市，特约经纪人是该证券唯一一个可以根据市场状况进行报价的交易
商，也叫垄断性做市商或专家。

垄断性做市商拥有信息独享
权，具有很强的信息综合能力和分析能力，可对市场做出准
确的预测，一般可获得高额利润，他们有能力在市场波动较
大时承担稳定市场的职责。

垄断性做市商最大的缺点在于，其对信息的垄断，导致信息的不对称，在监管不足的情况下
给垄断做市商谋取暴力提供了条件，损害投资者的利益。

（三）美国纳斯达克
美国纳斯达克市场为代表的是竞争性做市商制度，最大的特点在于做市商之间的竞争。

在纳斯达克市场上，每只证
券平均有10多个做市商为其做市，一些活跃的证券有40多
个甚至更多。

参与竞争的做市商越多，在价格相对稳定的前
提下，竞争会使市场活跃起来。

推动市场交易量增加。

但竞
争性做市商制度下，由于对每只证券进行做市的做市商较多，造成单个做市商所拥有的信息量相对分散，降低了它市场预
测的准确性，交易利润降低，也会增加价格的波动。

另一方
面，由于竞争性做市商获得的利润有限，使其承受风险的能
力也受到了限制。

当市场风险很大时，竞争性做市商可能不
得不退出市场，影响市场的正常运转。

五、做市商制度的功能
(一)创造市场流动性
做市商制度在场外交易市场中最基本的一个功能就
是通过做市行为而创造市场的流动性。

在场外交易市场交易的非上市股份公司股权，一般来说股本较小、风险也较高，这造就了场外交易市场流动性不足的特性。

特别是在市场低迷的情况下，投资者参与的积极性受到很大影响，投资者容易失去信心，进一步造成流动性恶化的现象。

而在实施做市商制度后，做市商依托自身的经济实力，运用自己的资金在市场买卖证券，特别是在市场信心不足的情况下，他们可以随时接受投资者的买卖盘，买卖双方不必等到对手方的出现即可完成交易。

因此，做市商保证了市场能够不间断的进行交易活动，不论市场的好坏都能够创造市场的流动性。

(二)保持证券价格和市场的稳定性
一般来说，证券的价格是会脱离它的真实价值的，它在很大程度上依赖于市场的供求关系。

竞价交易制度下，主要依靠供求关系的作用，但是供求关系在时间的作用下会使得证券的价格不断的波动。

在一个价位上，买卖盘的不平衡会使价格迅速发生变化，如果买盘的人较多，价格就会逐步上扬，卖盘的人较多，价格则会下跌。

价格会随着买卖双方力量的变化不停波动，如果力量对比过大，则会发生异常波动。

投资者难以把握价格走势产生错误预期，进一步加剧波动，投资者遭受损失，打击其的投资信心，最终导致市场的不稳定和萎靡。

而
做市商制度下，做市商的报价是在充分研究做市证券的价值并结合市场供求关系后报出的，同时又承诺随时按报价接受投资者的买卖，因此证券的买卖价格不会随供求关系在短期内随意波动，能够有效地使供求关系的不平衡在一定时间内得到缓解，保证证券价格保持一个稳定的水平，并保证市场稳定运行。

(三)具有价格发现功能
做市商制度提供了一个能进行有效信息加工、传递和价格发现的机制，它可以使交易证券显示出其真实价格。

做市商在对市场进行做市的同时，其实质仍然是以创造最大收益为目的经济体。

在多元做市商制度中，每只证券的报价都出若干个做市商提供，如果其中某家做市商的报价与竞争对手差距较大，其成交量必然收到影响，收益也会因此下降，甚至被市场所淘汰。

另一方面，具有专业素质的做市商充分持有信息，在有效的信息分析的基础上报出价格，并将报价推向市场，由投资者自行选择，市场通过对报价的反应不断推动价格走向其真实价格。

从而促进了整个市场的价格发现机制。

(四)增加市场透明度
场外易市场一个很大的问是信的分散和不对称。

由于信息掌握的不对称，一部分人有了信息优势，而普通投资者在信息方面的滞后性和盲目性，使得其投资风险
加大，对投资者极为不利。

通过做市商制度，做市商对
市场信息的了解程度远远超过普通投资者，他们可以对
各种信息进行汇总和专业的分析，报出充分反应市场信
息的价格，避免了中小投资者报价的盲目性，从而提高
市场的透明度。

以美国纳斯达克市场为例，正是因为有
了做市商制度的存在，使投资者敢于投资原来并不了解
的公司。

当然了，做市商制度要发挥这一优势的前提条
件，是做市商的资信要有可靠性，否则会适得其反。

六、做市商具备的条件
正因为做市商制度具有上述功能及调节买卖盘不均衡状况、随时保证提供买卖双向价格的特点，决定了其功能实现的前提条件是拥有高素质的做市商。

做市商的选择比较严格，只有那些运营规范、资本实力雄厚、规模较大、熟悉市场运作，而且风险自控能力较强的商家才能担当。

一般来说，做市商必须具备下述条件：
1、具有雄厚的资金实力，这样才能建立足够的标的商
品库存以满足投资者的交易需要。

2、具有管理商品库存的能力，以便降低商品库存的风
险。

3、要有准确的报价能力，要熟悉自己经营的标的商品，
并有较强的分析能力。

做为做市商，其首要的任务是维护市场的稳定和繁荣，
所以做市商必须履行“做市”的义务，即在尽可能避免市场
价格大起大落的条件下，随时承担所做证券的双向报价任务，只要有买卖盘，就要报价。

七、国内交易所才有做市商制度存在问题
在我国场外交易市场做市商制度发展的过程中存在的问题，一方面是没有引入做市商制度的问题，另一方面是已
经采取做市商制度的天津股权交易所，虽然取得了一定的成
绩，但是在以做市商为主的混合型做市商制度中，由于受到
很多条件的限制，仍然存在着的一些问题。

（一）场外交易市场尚未普遍采用做市商制度
目前，我国场外交易市场的三大组成部分:产权交易市场代办股份转让系统和股权交易市场，在
交易制度方面大都选择协商定价的交易制度和竞价
交易制度，普遍尚未采用做市商制度，这在很大程
度上影响了我国场外交易市场的活跃度。

比如，我国地方产权交易市场大都采用协商定价的交易制度，2009年6月国务院国资委针对产权交
易市场颁布了《企业国有产权交易操作规则》后，
一些市场也采用场内公开叫价的方式。

但是由于多
出现形式化面子化的交易，以及暗箱操作的现象，
该市场的实际成交量并不太大，流动性差、信息不
对称、透明度低等也一直是限制产权交易市场发展
的主要问题。

（二）缺乏做市商，难以形成合理的市场价格
天津股权交易所在引进做市商制度后，存在的一个很大的问题就是，缺乏足够的做市商。

做市商
的缺乏，不可避免做市商对交易价格的垄断，造成
证券市场价格的形成不合理。

纳斯达克市场的做市
商制度，特别规定每十只上市股票，至少要有两个
以上的做市商为其报价，一些规模比较大，交易比
较活跃的股，为其报价的做市商往往能达到40至45
个，这也是纳斯达克市场成功的重要因素。

目前，
天津股权交易所的累计挂牌企业共有138家，注册
做市商97个，即使这些做市商都符合条件，每只股
票没有平均两个做市商。

普遍的情况是，大多数股
票只有一个做市商为其做市，没有其他的做市商和
它竞争，这个做市商就成了该股票的垄断报价者，
报价的随意性比较大，同时做市商拥有信息优势，
容易造成证券市场价格的形成不合理。

做市商在追
求自身利润的情况下，提高报价价差，使得其创造
市场的作用难以发挥。

（三）做市商做市的存货成本高
天津股权交易所规定，做市商双向报价单位和投资者订单的数量单位均以挂牌交易公司全部股份
的1/200为一手，或其整数倍，做市商在报价过程中
至少持有两手，同时，做市商至少还需要持有两手
的现金来报出自己的买入价。

比如，天津股权交易
所规模最小的金鲁科技(637009)，总市值3700万元，
持有两手需要资近金37万元，加上需持有的现金，
总共至少需要资金74万元。

另外，以天津股权交易
所规模最大的盛大矿业(337001)来看，总市值97600
万元，做市商持有四手共需资金1952万元。

由此看
来，做市商进行做市的成本是非常高的，如果做市
商进行连续做市，所需占用的资金将会更大。

高做
市成本，会造成市场流动性降低，证券价格的不确
定性增加，加大做市商的风险。

做市商为了对自身
承受的风险进行补偿，在其报价过程中提高买卖报
价的价差，这样的后果是证券的价格会逐渐偏离其
真实价格，做市商制度的价格发现功能也会受此影
响。

（四）缺乏优质机构参与做市
优质的机构投资者，对于场外交易市场做市商制度的形成和完善是非常有必要的。

机构投资者出
于在掌握市场信息和市场预测方面具有相当丰富的
经验，在对市场报价时，能够很好的体现市场的需
求，可以很好的起到稳定市场的作用。

（五）对做市商监管不力
由于做市商的特殊身份，做市商可在市场兼做经纪业务、承销业务、自营业务甚至直接投资业务
等，在进行做市交易的时候风险比较大，做市商可
能通过提高报价价差来弥补其所承受的风险，这容
易造成投资者交易成本加大。

另一方面，场外交易
市场信息不对称、透明度差，做市商受到利益的趋
势，可能出现做市商通过误导交易对手或做市商合
谋损害投资者利益的现象。

目前，出于股权交易市
场不属于证监会的统一监管，天津股权交易所做市
商的监管仅依据天交所制定的《做市商管理暂行办
法》进行。

《做市商管理暂行办法》规定:对存在违规
行为的做市商，由天津股权交易所对其进行处罚和
纠正;做市商违反国家有关规定的，将提请有关部门
依照有关规定进行处罚:情节严重涉嫌犯罪的，将依
法提请司法机关追究其刑事责任。

可以看到，目前
我国做市商制度下，对做市商的监管尚存在很大的
漏洞，还没有专门针对做市商的相关法律法规。