哈工大资本运营课件定向增发与换股合并
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– 主要优势：降低收购中现金资本支出
二、定向增发与换股合并作用
• 1.低成本低风险
– 换股合并减少了现金并购因为支付而降低资产流动性 – 负债融资支付会加大收购方利息支出、财务风险 – 节约社会营运成本 – 定向增发迅速形成生产能力
• 2保护目标公司资源
– 现金收购会导致原股东退出，若股东对存续公司经营 有利，则换股合并可以保护股东资源，公司存量资源 不会减少
四、典型案例分析
• 4.定价讨论
– 保护了TCL通讯流通股东损害了现金认购的集团股东 – 集团EPS0.26，IPO价格4.26；通讯净资产3.066，其投
入净资产3.066/（21.15/4.26）=0.62元/股，决定做出时 通讯股价18元，相当于18/4.95=3.61元：同是流通股东 ，不同价格取得股票，
– 在TCL通讯与TCL集团折股比例上，TCL通讯流通股 可以每股21.15元作为计算基础，与TCL集团发行的新 股按比例进行置换。股东大会上，吸并方案被流通股 股东以100%赞成表决通过。中金公司认为这个多赢的 换股价，正是此方案最重要的量化指标和“赢点”。
现金公开发行股东 原TCL集团股东 原TCL通讯流通股东
成本补回?
占用资金 净资产
出售—获利
• 看似不公允的交易被再一次不公允交易所修正
承上例：
• 7.置换资产会计信息公允性问题
– 置出时帐面价值，无坏帐损失、无合理重置价值，置 入亦如此
– 相关方面的善意纵容使状态延续
• CPA • 监管机构以有利于上市公司而不为持续性监管 • 高价融资即浪费社会资源，也形成了快速看似合法的致富途
TCL七年股价04.2-11.2
四、典型案例分析
• 10.后来者借鉴意义
– 集团资产质量相近，至少不应该有低质资产注入。 – 集团业务互补，既避免人为割裂业务联系（同业竞争
承诺），也避免关联交易，还可以实现规模优势 – 集团的资源配置能力强，可以提高管理效率
四、典型案例分析
• （二）武钢股份定向增发案例 • 1.武钢股份相关利益方股权结构关系
资本运营与案例
第四讲 定向增发与换股合并
一、引言
• 定向增发是公司向特定股东以约定价格发行新股 票，获取资本、改变目前持股结构实现公司重整 或某种战略的资本重构方式
– 区别于配股、一般增发 – 变形—先定向发行可转债，到期转为普通股。
• 换股合并是一家公司以自己新增股份换取目标公 司股东的目标公司股票，完成后，目标公司变成 收购方的全资子公司或分公司或业务合并到目标 公司的资本整合方式。
二、定向增发与换股合并作用
• 5.提供了扩张战略的操作工具
– 上市公司可以通过定向增发实现扩张，也可以通过与 非上市公司换股合并实现规模扩张，此时，目标公司 股东也易支持合并—获得了流动性佳的股权
– 配股条件严格而换股合并则是弱强制性要求 – 货币性收购影响流动性
二、定向增发与换股合并作用
• 6.有效解决了上市公司信息披露问题，也优于一 般性重组
公众等
武钢集团 支付购买价款 公众等
武钢集团
15.3% 3.84亿股
84.7% 21.16亿
24.2% +5.64亿股 6.38元/股
75.8% +8.46亿 等价发行
武钢股份
600005 净资产2.195元/股
集团钢铁资产 总资产198.6亿 净资产92亿元
武钢股份
600005 净资产51.62+92亿元
– 真实成交价或转让成本价问题。 案例图示
– 问题：公众会易哪里产生错误判断？ 置换出资产 支付：货币+资产
新大股东 全资资产
原大股东
非上市资产 置换
股权
换出资产
目标公司
承上例：
• 买方成本补偿？以优质资产换取不良资产的差价 及资产收益
• 实现路线：图示
收购－成本 资产重组－成本
融资－溢价
提升净资产
– 定向增发会引入优质资源进入公司
二、定向增发与换股合并作用
• 3.一步解决企业合并事项
– 现金收购通常是两步完成：收购股权、合并 – 协同效应发生于合并而非收购股权，故资本市场上重
大事件是企业合并而非资本家的收购活动
• 4.有利于资源向优势企业流动
– 以现金收购往往是大公司居于优势地位，会使资本向 大公司转移，而换股合并中或定向增发中优势企业处 于主导地位
– 问题：既然已有整体上市计划，且已开始实施，那么 ，是否应履行告知义务？以使各方公平？
– 法定程序不应为内幕安排提供土壤使法律体现维护公 义的本质
四、典型案例分析
• 6.中小股东利益问题
– 方案尽管获得了参会、登记的流通股东100% 赞同通过，但是，方案仅安排换股一种退出方 式，没有更多选择权，使得流通股东要么同意 、要么用脚投票。因为通讯的业绩明显优于集 团的整体资产，对于希冀长期投资于通讯的股 东愿望落空；
6.收购后业绩变化
2003 每股收益 0.23 净资产收益 0.097 审计意见
2004 2005 2006 2007 0.399 0.616 0.984 0.83 0.184 0.238 0.176 0.253
标准
2008.3 0.91 0.242
600005业绩走势
1.2
1
0.8
0.6
每股收益
香港公众
43.3%
56.7% 55.16%
44.84%
空调冰箱 TCL通讯
TCL国际
管理层
电话
电池
23.2%
36%
40.8%
手机业务 电脑
彩电 网络等
四、典型案例分析
• 2.合并方案
– TCL集团公开发行的股票分为两部分：一部分为向社 会公众投资者公开发行，公众投资者以现金认购；另 一部分为换股发行，TCL通讯全体流通股股东按折股 比例取得TCL集团流通股股票，TCL通讯退市并注销 。
径。
• 8.换股合并因为股东不退出，因此，道德风险大 为降低。
• 9.可以改变公司股本结构而有利于公司治理。
三、对监管\市场的影响
• 1对监管的影响
– 1)常规金融产品标准化—控制进入关、持续性监管
• 产品形式、内容标准化 • 进入市场标准化 • 甚至进入价格标准化
– 2)投资者无能力也不知道如何为自己负责，甚至机构 投资者也显得弱不禁风：风险到来时倒下的首先是机 构
• 万国 • 中经开 • 南方证券 • 君安证券 • 景字头基金
– 3)设计的市场应该是市场规则下的市场
三、对监管以及市场的影响
– 4)无变异资本重组可以化解、减小部分经营风险
• 变异的重组则使风险延后且因为积累而放大：假重组（科利 华重组阿钢）等如此，政府指令性重组（辽通化工）也可能 如此
– 5)市场容量控制机制与公司个体扩张需求可能矛盾 – 6)定向增发与换股合并可能是个体绕过监管的一条通
TCL集团000100
四、典型案例分析
• 3.支付对价
– 集团合并案中，社会公众携带现金入股 – 集团股东：股权+资产入股 – 原TCL通讯流通股东：股权
• 实质是集团对上市公司收购，上市公司收购管理 办法规定，可以使用现金、可转让证券、法律认 可的其他支付方式
• 问题：社会公众提供的资本只能是现金而法人股 东却可以是资产—估价问题，这一切，可能是在 收买原流通股东基础上进行的。
四、典型案例分析
• 9.短期运行结果
– 成功完成换股上市，发行价4.26元，上市后短期内上 冲7.46元，应该说，投机者获利多多，但是，投资者 则不幸的多，见下图
– 另外，集团业绩EPS在04年0.0948 、05年-0.1238、 06年-0.633 ，07年0.052；而合并前TCL通讯02年 1.4269元，（相当于0.29/股*4.95）， 03年0.3584（ 换算后）
– 公司法130条：公司同次发行股票每股发行条件相同 ，发行价格相同，每股支付相同价额，法律顾问解释 ：价额不等于价格或金额
– 前法规定不得低于面额发行—前述有低于面额嫌疑； – 若用购买法记录：8145*21.15-8145*3.066=14.7亿，将
产生巨额摊销，每年1.47亿费用。
• 思考：
– 是否适用净资产确认流通股东投入？ – 发行方股本与资本公积帐户处理问题？ – 21.15仅是TCL通讯历史上一个瞬间成交最高
价格而非价值的普遍认同，拉拢流通股东？
四、典型案例分析
• 5.要约收购问题
• 2002年底集团先行受让另一法人股的股权，使集 团持有通讯股权达到31.7%，并获得证监会要约 收购豁免，此举可以推测为避免换股合并时法人 股折股比例问题打下伏笔，从而避免集团与子公 司同时上市的复杂局面
交付经营资产
2.经营资产及工序关系图示
矿石开采 购买
烧结厂 炼铁
• 拟收购 资产
一炼钢 型线 棒 材材 材
二炼钢 中 厚 板
热轧
三炼钢
• 已上市 资产
冷轧
薄板、硅钢等 (股份公司)
3.增发价格讨论
• 所有股东每股发行价格6.38元，
– 大股东—发行市盈率6.38/0.23=27.7倍
–
让出资产市盈率92Βιβλιοθήκη Baidu元/18亿净利
润=5倍
– 同价不同权
4.财务风险
• 发行前股份公司负债率23.4%，集团负 债率54.7%=106.5/198.6
• 股份公司支付压力加大
5.持股结构变化
• 发行前集团84.7%，发行后集团75.8% • 公众增加 • 但是控股地位不变 • 是否涉及要约收购问题：相关法律规定—第
八十一条 通过证券交易所的证券交易，投 资者持有一个上市公司已发行的股份的百分 之三十时，继续进行收购的，应当依法向该 上市公司所有股东发出收购要约。但经国务 院证券监督管理机构免除发出要约的除外 。
– 21.15元的换股价格虽然把通讯股价定的较高 ，但是以放弃优质资产、接受低效资产为代价 的，这种代价会随着业绩缩水而凸现出来：目 前的换股优势也许就是将来的鸡肋！
四、典型案例分析
– 股东数骤然放大，1.88亿/0.81亿--〉25.22亿 /9.3亿
– 盈利能力：通讯毛利率28%，净利率3.2%，集 团置入资产包括白色家电—彩电、冰箱等微利 甚至亏损业务，毛利率23%，净利率1.9%
– 交易成本 – 交易效率 – 融资规模
• 劣势
– 置入资产质量 – 大股东实力
• 8.大股东的公开意见及简评
– TCL通讯自上市以来仅配股一次，共募集资金 2.2亿元，累计分配利润1.38亿元，且无大股东 占用上市公司资金行为---简评：前者不包括向 大股东分配吗？后者难道是大股东的恩赐？
– TCL通讯融资能力小，限制公司发展—原来如 此！为了融到更多资金！
– 集团近十年的快速成长有目共睹，有足够的能 力保持整体上市后的盈利能力---历史毕竟不能 代表未来：经营环境在变化、规模在变化，快 速成长期不能永远持续的。
– 成长性：通讯过去3年累计营收增长率836%， 净利增长率962%，而集团则分别是100%、 78%
– 竞争领域：产品由简单手机业务增加了几乎所 有日用家电，经营范围风险扩大。（强敌如林 ：海尔、康佳、三星、联想….）
四、典型案例分析
• 7.机会
– 降低单一业务风险 – 管理层运营能力
四、典型案例分析
途。
• 监管不足时，可以依靠内部利益机制堵塞漏洞。
三、对监管、市场的影响
• 2对市场的影响
– 参与者结构变化 – 交易工具增多 – 参与者行为模式改变 – 资源配置功能优化
四、典型案例分析
• (一)TCL集团吸收合并TCL通讯(04.1.30后合并) • 1.相关方股权关系（合并前）
内地公众
TCL集团
净资产收益
0.4
0.2
0 2003 2004 2005 2006 2007 2008.3
（三）其他案例
• 小鸭电器向中国重汽定向增发 • st中燕股份受让天一科技资产 • 赣南果业受让天音通讯股权 • 琼金盘受让海马股权
（三）其他案例
• 小鸭电器向中国重汽定向增发
（四）启示
• 亏损公司重组中应用优势. • 定向增发优势
二、定向增发与换股合并作用
• 1.低成本低风险
– 换股合并减少了现金并购因为支付而降低资产流动性 – 负债融资支付会加大收购方利息支出、财务风险 – 节约社会营运成本 – 定向增发迅速形成生产能力
• 2保护目标公司资源
– 现金收购会导致原股东退出，若股东对存续公司经营 有利，则换股合并可以保护股东资源，公司存量资源 不会减少
四、典型案例分析
• 4.定价讨论
– 保护了TCL通讯流通股东损害了现金认购的集团股东 – 集团EPS0.26，IPO价格4.26；通讯净资产3.066，其投
入净资产3.066/（21.15/4.26）=0.62元/股，决定做出时 通讯股价18元，相当于18/4.95=3.61元：同是流通股东 ，不同价格取得股票，
– 在TCL通讯与TCL集团折股比例上，TCL通讯流通股 可以每股21.15元作为计算基础，与TCL集团发行的新 股按比例进行置换。股东大会上，吸并方案被流通股 股东以100%赞成表决通过。中金公司认为这个多赢的 换股价，正是此方案最重要的量化指标和“赢点”。
现金公开发行股东 原TCL集团股东 原TCL通讯流通股东
成本补回?
占用资金 净资产
出售—获利
• 看似不公允的交易被再一次不公允交易所修正
承上例：
• 7.置换资产会计信息公允性问题
– 置出时帐面价值，无坏帐损失、无合理重置价值，置 入亦如此
– 相关方面的善意纵容使状态延续
• CPA • 监管机构以有利于上市公司而不为持续性监管 • 高价融资即浪费社会资源，也形成了快速看似合法的致富途
TCL七年股价04.2-11.2
四、典型案例分析
• 10.后来者借鉴意义
– 集团资产质量相近，至少不应该有低质资产注入。 – 集团业务互补，既避免人为割裂业务联系（同业竞争
承诺），也避免关联交易，还可以实现规模优势 – 集团的资源配置能力强，可以提高管理效率
四、典型案例分析
• （二）武钢股份定向增发案例 • 1.武钢股份相关利益方股权结构关系
资本运营与案例
第四讲 定向增发与换股合并
一、引言
• 定向增发是公司向特定股东以约定价格发行新股 票，获取资本、改变目前持股结构实现公司重整 或某种战略的资本重构方式
– 区别于配股、一般增发 – 变形—先定向发行可转债，到期转为普通股。
• 换股合并是一家公司以自己新增股份换取目标公 司股东的目标公司股票，完成后，目标公司变成 收购方的全资子公司或分公司或业务合并到目标 公司的资本整合方式。
二、定向增发与换股合并作用
• 5.提供了扩张战略的操作工具
– 上市公司可以通过定向增发实现扩张，也可以通过与 非上市公司换股合并实现规模扩张，此时，目标公司 股东也易支持合并—获得了流动性佳的股权
– 配股条件严格而换股合并则是弱强制性要求 – 货币性收购影响流动性
二、定向增发与换股合并作用
• 6.有效解决了上市公司信息披露问题，也优于一 般性重组
公众等
武钢集团 支付购买价款 公众等
武钢集团
15.3% 3.84亿股
84.7% 21.16亿
24.2% +5.64亿股 6.38元/股
75.8% +8.46亿 等价发行
武钢股份
600005 净资产2.195元/股
集团钢铁资产 总资产198.6亿 净资产92亿元
武钢股份
600005 净资产51.62+92亿元
– 真实成交价或转让成本价问题。 案例图示
– 问题：公众会易哪里产生错误判断？ 置换出资产 支付：货币+资产
新大股东 全资资产
原大股东
非上市资产 置换
股权
换出资产
目标公司
承上例：
• 买方成本补偿？以优质资产换取不良资产的差价 及资产收益
• 实现路线：图示
收购－成本 资产重组－成本
融资－溢价
提升净资产
– 定向增发会引入优质资源进入公司
二、定向增发与换股合并作用
• 3.一步解决企业合并事项
– 现金收购通常是两步完成：收购股权、合并 – 协同效应发生于合并而非收购股权，故资本市场上重
大事件是企业合并而非资本家的收购活动
• 4.有利于资源向优势企业流动
– 以现金收购往往是大公司居于优势地位，会使资本向 大公司转移，而换股合并中或定向增发中优势企业处 于主导地位
– 问题：既然已有整体上市计划，且已开始实施，那么 ，是否应履行告知义务？以使各方公平？
– 法定程序不应为内幕安排提供土壤使法律体现维护公 义的本质
四、典型案例分析
• 6.中小股东利益问题
– 方案尽管获得了参会、登记的流通股东100% 赞同通过，但是，方案仅安排换股一种退出方 式，没有更多选择权，使得流通股东要么同意 、要么用脚投票。因为通讯的业绩明显优于集 团的整体资产，对于希冀长期投资于通讯的股 东愿望落空；
6.收购后业绩变化
2003 每股收益 0.23 净资产收益 0.097 审计意见
2004 2005 2006 2007 0.399 0.616 0.984 0.83 0.184 0.238 0.176 0.253
标准
2008.3 0.91 0.242
600005业绩走势
1.2
1
0.8
0.6
每股收益
香港公众
43.3%
56.7% 55.16%
44.84%
空调冰箱 TCL通讯
TCL国际
管理层
电话
电池
23.2%
36%
40.8%
手机业务 电脑
彩电 网络等
四、典型案例分析
• 2.合并方案
– TCL集团公开发行的股票分为两部分：一部分为向社 会公众投资者公开发行，公众投资者以现金认购；另 一部分为换股发行，TCL通讯全体流通股股东按折股 比例取得TCL集团流通股股票，TCL通讯退市并注销 。
径。
• 8.换股合并因为股东不退出，因此，道德风险大 为降低。
• 9.可以改变公司股本结构而有利于公司治理。
三、对监管\市场的影响
• 1对监管的影响
– 1)常规金融产品标准化—控制进入关、持续性监管
• 产品形式、内容标准化 • 进入市场标准化 • 甚至进入价格标准化
– 2)投资者无能力也不知道如何为自己负责，甚至机构 投资者也显得弱不禁风：风险到来时倒下的首先是机 构
• 万国 • 中经开 • 南方证券 • 君安证券 • 景字头基金
– 3)设计的市场应该是市场规则下的市场
三、对监管以及市场的影响
– 4)无变异资本重组可以化解、减小部分经营风险
• 变异的重组则使风险延后且因为积累而放大：假重组（科利 华重组阿钢）等如此，政府指令性重组（辽通化工）也可能 如此
– 5)市场容量控制机制与公司个体扩张需求可能矛盾 – 6)定向增发与换股合并可能是个体绕过监管的一条通
TCL集团000100
四、典型案例分析
• 3.支付对价
– 集团合并案中，社会公众携带现金入股 – 集团股东：股权+资产入股 – 原TCL通讯流通股东：股权
• 实质是集团对上市公司收购，上市公司收购管理 办法规定，可以使用现金、可转让证券、法律认 可的其他支付方式
• 问题：社会公众提供的资本只能是现金而法人股 东却可以是资产—估价问题，这一切，可能是在 收买原流通股东基础上进行的。
四、典型案例分析
• 9.短期运行结果
– 成功完成换股上市，发行价4.26元，上市后短期内上 冲7.46元，应该说，投机者获利多多，但是，投资者 则不幸的多，见下图
– 另外，集团业绩EPS在04年0.0948 、05年-0.1238、 06年-0.633 ，07年0.052；而合并前TCL通讯02年 1.4269元，（相当于0.29/股*4.95）， 03年0.3584（ 换算后）
– 公司法130条：公司同次发行股票每股发行条件相同 ，发行价格相同，每股支付相同价额，法律顾问解释 ：价额不等于价格或金额
– 前法规定不得低于面额发行—前述有低于面额嫌疑； – 若用购买法记录：8145*21.15-8145*3.066=14.7亿，将
产生巨额摊销，每年1.47亿费用。
• 思考：
– 是否适用净资产确认流通股东投入？ – 发行方股本与资本公积帐户处理问题？ – 21.15仅是TCL通讯历史上一个瞬间成交最高
价格而非价值的普遍认同，拉拢流通股东？
四、典型案例分析
• 5.要约收购问题
• 2002年底集团先行受让另一法人股的股权，使集 团持有通讯股权达到31.7%，并获得证监会要约 收购豁免，此举可以推测为避免换股合并时法人 股折股比例问题打下伏笔，从而避免集团与子公 司同时上市的复杂局面
交付经营资产
2.经营资产及工序关系图示
矿石开采 购买
烧结厂 炼铁
• 拟收购 资产
一炼钢 型线 棒 材材 材
二炼钢 中 厚 板
热轧
三炼钢
• 已上市 资产
冷轧
薄板、硅钢等 (股份公司)
3.增发价格讨论
• 所有股东每股发行价格6.38元，
– 大股东—发行市盈率6.38/0.23=27.7倍
–
让出资产市盈率92Βιβλιοθήκη Baidu元/18亿净利
润=5倍
– 同价不同权
4.财务风险
• 发行前股份公司负债率23.4%，集团负 债率54.7%=106.5/198.6
• 股份公司支付压力加大
5.持股结构变化
• 发行前集团84.7%，发行后集团75.8% • 公众增加 • 但是控股地位不变 • 是否涉及要约收购问题：相关法律规定—第
八十一条 通过证券交易所的证券交易，投 资者持有一个上市公司已发行的股份的百分 之三十时，继续进行收购的，应当依法向该 上市公司所有股东发出收购要约。但经国务 院证券监督管理机构免除发出要约的除外 。
– 21.15元的换股价格虽然把通讯股价定的较高 ，但是以放弃优质资产、接受低效资产为代价 的，这种代价会随着业绩缩水而凸现出来：目 前的换股优势也许就是将来的鸡肋！
四、典型案例分析
– 股东数骤然放大，1.88亿/0.81亿--〉25.22亿 /9.3亿
– 盈利能力：通讯毛利率28%，净利率3.2%，集 团置入资产包括白色家电—彩电、冰箱等微利 甚至亏损业务，毛利率23%，净利率1.9%
– 交易成本 – 交易效率 – 融资规模
• 劣势
– 置入资产质量 – 大股东实力
• 8.大股东的公开意见及简评
– TCL通讯自上市以来仅配股一次，共募集资金 2.2亿元，累计分配利润1.38亿元，且无大股东 占用上市公司资金行为---简评：前者不包括向 大股东分配吗？后者难道是大股东的恩赐？
– TCL通讯融资能力小，限制公司发展—原来如 此！为了融到更多资金！
– 集团近十年的快速成长有目共睹，有足够的能 力保持整体上市后的盈利能力---历史毕竟不能 代表未来：经营环境在变化、规模在变化，快 速成长期不能永远持续的。
– 成长性：通讯过去3年累计营收增长率836%， 净利增长率962%，而集团则分别是100%、 78%
– 竞争领域：产品由简单手机业务增加了几乎所 有日用家电，经营范围风险扩大。（强敌如林 ：海尔、康佳、三星、联想….）
四、典型案例分析
• 7.机会
– 降低单一业务风险 – 管理层运营能力
四、典型案例分析
途。
• 监管不足时，可以依靠内部利益机制堵塞漏洞。
三、对监管、市场的影响
• 2对市场的影响
– 参与者结构变化 – 交易工具增多 – 参与者行为模式改变 – 资源配置功能优化
四、典型案例分析
• (一)TCL集团吸收合并TCL通讯(04.1.30后合并) • 1.相关方股权关系（合并前）
内地公众
TCL集团
净资产收益
0.4
0.2
0 2003 2004 2005 2006 2007 2008.3
（三）其他案例
• 小鸭电器向中国重汽定向增发 • st中燕股份受让天一科技资产 • 赣南果业受让天音通讯股权 • 琼金盘受让海马股权
（三）其他案例
• 小鸭电器向中国重汽定向增发
（四）启示
• 亏损公司重组中应用优势. • 定向增发优势