第三章新股发行定价的主要方式

第三章新股发行定价的主要方式

在完成发行新股的估值工作以后，主承销商将根据新股发行的具体情况选择合适的新股发行定价方式，并使最终确定的发行价格充分反映市场需求情况。不同发行定价方式的区别体现在两个方面:一是在定价前是否己获取并充分利用投

资者对新股的需求信息;二是在出现超额认购时，承销商是否拥有配发股份的灵

活性。根据这两个标准，各国的新股发行定价方式基本上可以分为以下四种类型(见表3.1 > o

表3.1

发行定价方式的基本分类

┌────────┬───────────────────┐

││定价前是否己获取投资者对新股的需求信息│

│├─┬──────┬──────────┤

│││是│否│

├────────┼─┼──────┼──────────┤

│承销商是否拥有配│是│累计投标方式│固定价格允许配售│

│发股份的灵活性├─┼──────┼──────────┤

││否│竞价方式│固定价格公开认购│

└────────┴─┴──────┴──────────┘上述四种方式是目前世界各国经常使用的新股发行定价方式ys}。在实践中，各国证券监管机构根据本国证券市场的实际情况，通常规定可以采取其中一种或几种方式。图3-1列出了主要定价方式的使用频率(不包括混合机制)，表3-2

列出了主要国家新股发行定价方式的使用情况。

由图3-1可见，固定价格允许配售的方式和累计投标方式占大多数，占所选样本总数的80%，而竞价方式和固定价格公开认购方式所占的比例较小，总计约占20%。上述结果是根据全部样本中采取每种方式的公司数统计而得的，如果考虑公司规模和筹资额，累计投标方式的使用比例则更高。

下面以介绍累计投标方式为主，同时介绍固定价格方式、混合方式和竞价方式等几种常用的新股发行定价方式。

3. 1累计投标方式(Book-building )

累计投标是目前国际上最常用的新股发行定价方式之一，尤其在美、英等机构投资者比例较高的国家更为普遍。

一、基本原则

累计投标方式的基本原则是，事先不确定发行价格和发行股数，而是让投资

者在新股发行定价完成之前表示出对股份的需求，根据投资者的需求信息确定发行价格和发行数量。在发行的初始阶段，承销商首先根据拟发行股票的估值确定出一个价格区间，作为投资者判断股票价格的依据。然后进行推销，向潜在的投资者宣传发行公司的基本情况，根据法律规定披露发行公司的相关信息。同时要

求投资者在价格区间内按照不同的发行价格申报认购数量，这一申报认购价格和数量的时期就是累计投标期。累计投标期结束后，承销商将所有投资者在同一价格之上的申购量累计计算，得出一系列在不同价格之上的总申购量。最后，按照总申购金额超过发行筹资额的一定倍数(即超额认购倍数)，确定发行价格并对

投资者配发股份。

二、操作过程

以美式累计投标方式为例，操作过程主要分为四个阶段:

1、准备阶段

当发行人确定主承销商后，由主承销商组织承销团，并召集承销团会议，对承销进度、工作分配、工作程序等方面进行讨论。承销团会议结束后，主承销商指定律师、会计师等专业人员组成尽职调查(Due diligence)小组，负责审查发

行公司的业务、财务和重要合同等，以便为注册申请材料和招股说明书的编写提供依据。此时，主承销商的证券分析员应撰写研究报告，在报告中提出股票定价模型，供潜在投资者参考。主承销商、发行人和律师共同起草包括招股说明书在内的向证监会注册所需文件。

2、注册阶段

当发行人、主承销商和律师完成注册申请资料和预备招股说明书后即可以向证监会申报注册。

3、等待及促销阶段

注册申请资料呈报至美国证监会后，发行人即进入等待时期。证监会一般至少要花费20天的时间审核申请资料，如果发现其中存在疏漏或可能对投资者产生误导的内容，则会发出缺失说明书(Deficiency Litter)要求发行人补充或修改

有关内容，直到这些疏漏或误导内容补充、更正为止。如果在呈交注册申请资料20天内证监会不对发行文件提出修改意见，注册申请可以自动生效。在实际操作中，尽管通过这种形式生效的注册仍可公开发行，但实际上发行人以及为发行工作的各方(会计师、承销商等)都不愿意通过这种方法使注册生效，因为这意

味着各方对发行文件中可能出现的错误和遗漏信息负直接责任。通常的做法是当20天的限期到了而证监会仍未给予回复时，发行人将发行日期推迟以避免生效。

这一阶段承销商与发行人需要完成与定价有关的三个方面的工作:前期促销( Pre-marketing )、路演(Road show)和投标建档。

(1)前期促销。前期促销由承销商完成，主要目的有三个:提高投资者对

发行公司的认同程度、初步确定潜在客户的范围、为确定价格区间收集信息，从而为路演和累计投标的成功打下良好基础。根据美国1933年《证券法》5 (c)

节的规定，在注册登记生效之前，发行人和承销商不能向社会公众正式招股，但可以有限度地向投资者发送预备招股书，预备招股书中必须包括除了发行价格外所有正式招股书的信息，并在封面上注明“预备招股书”的字样。在前期促销阶段，承销商的研究人员和投资银行人员主动接触主要的机构投资者，向他们提供不包含价格范围的预备招股说明书，这种招股说明书通常被称作粉红招股说明书( Pink herring )。研究人员主要负责宣传发行人股票的投资价值，提供发行人有关的经营数据，投资银行人员主要负责向目标客户收集反馈信息和购股的初步想法，确定下一步路演的主要对象。通过前期促销活动，承销商对发行市场的需求数量和需求价格有了大致了解，目标客户群也更加明确。前期促销的主要手段和过程如图3-2所示。

(2)路演。路演主要由发行人的管理层完成，目的在于向投资者宣传公司

股票的投资价值，消除他们对公司的疑虑，从而争取到最大的认购量，以协助实现最理想的定价水平。经过前期促销阶段，承销商根据对投资者需求的初步调查，再结合本身对发行人股票估值，正式确定发行价格范围，并加入到预备招股说明书中，此时的招股说明书通常称作红头招股说明书(Redher herring )。红头招股

说明书与粉红招股说明书之间的主要区别就在于前者之中增加了定价区间。向投资者分发红头招股说明书后，路演过程即告开始。在承销商的安排下，发行人的管理层在一周左右的时间内分别前往机构投资者相对集中的地区和城市，与主要的机构投资者直接见面，采取的形式包括一对一会谈、午餐报告、大型团体会议等。借此机会，投资者可以就自己关心的问题直接询问发行人的管理层，并通过面对面的接触，了解发行人管理层的个人素质等招股说明书中无法准确反映的信息，从而使投资者对发行人的情况可以获得更深层次的了解，降低发行人与投资者之间的信息不对称问题，有助于其准确定位发行人股票的价值。图3-3列示了

美国国内路演的典型路线和时间安排。

C3)投标建档。投标建档是与路演同时进行的，目的在于编制一本反映投

资者在不同价格水平对发行新股需求的投标账簿，以协助制定理想的发行价格。在路演开始后，承销团成员即按照承销团会议上划分的区域，要求本区域内的投资者提交购股指示，在价格区间内按照不同的发行价格申报认购数量，但这种指示并不具法律效力。一般的大型投资银行均设计了本公司专用的累计投标销售系统。承销团指定一至两名簿记人(Book runner，一般是主承销商)，负责汇总购

股指示并进行需求分析。簿记人要求分销商提供的需求指示必须满足最低数量要求，如SO万股。在美国，参与投标的以机构投资者为主，散户投资者一般通过

经纪人下单，由分销商将各经纪人的需求合并成大于50万股后提交给簿记人。

投标建档在路演结束时亦宣告完成。

4、注册生效及定价、股份配发阶段