代理成本控制

代理成本控制

1932年，伯利（Berle）和米恩斯（Means）对企业所有权与经营权分离后产生的“委托人”（股东）与“代理人”（经理层）之间的利益

冲突做出了经济学的分析，奠定了“代理人说”的理论基础。代理人

的决策不但会对企业绩效产生强烈的影响，而且决定着企业的长期命运。这些决策的质量不但取决于经理人员的水平，而且还取决于经理

人员为增加股东财富制订决策的动机。股东通过董事会聘用经理人员

对公司的具体业务实行管理。不过，经理人员与股东的利益却不完全

一致。亚当。斯密就曾在《国富论》中指出，受雇管理企业的经理在

工作时不会象业主那样尽心尽力。经理人员可能在工作中付出较少的

努力，实行更多的在职消费，或选择适合他们风险与时间偏好而不是

股东所希望的投资、营运与财务政策。随着我国经济体制改革的深化

以及现代企业制度的逐步建立，公司治理问题越来越受到理论与实务

界的重视。本文从完善公司治理结构的角度出发，对委托—代理关系

的形成、代理问题的种类、用于削减代理成本的若干控制机制实行论

述并对完善我国公司的治理结构提出一些看法，希望能够对我国当前

的现代企业制度建设有所裨益。

一、代理问题的类型

现代公司的经济重要性在于它将很多分散的资本加以集中，并聘用具

有专业知识的职业经理人来运作企业。所有权与经营权的分离使得公

司制相对于合伙或独资企业来说，集聚了更充裕的资本，所以公司制

企业在寻求项目投资和生产营运时具有较强的规模效应。在实现上述

利益的同时，公司所有者也将资产的营运权赋予了职业经理人。当股

东将经营权赋予经理人员时，经济意义上的委托—代理关系便出现了。作为代理人的经理人员负责制订决策以增加股东的财富。股东将公司

视为一种投资工具，他们期望经理人员努力工作以实现股东财富最大

化的目标。经理们利用自身的人力资本为股东创造价值，他们将公司

视为获取报酬以及自我价值实现的源泉，他们为了达到自身的目标，

有时会以牺牲股东财富为代价制订决策从而使自身利益最大化。对股

东来讲，防止经理人员做出自身利益最大化决策的唯一办法是设计有

效的雇佣合约，指明在所有可能的情况下经理人员应该采取的特定行为。在信息完全的情况下股东能合理地设计上述合约，但是现实世界

的信息是不对称的，股东并不完全了解企业的管理活动与投资机会，

作为代理人的经理阶层比作为委托人的所有者更了解企业生产、收益

和成本等方面的信息，所以，在这种情况下，经理阶层就可能采取偏

离股东财富最大化的决策而使自身利益最大化，同时股东也就必须承

受由经理人员最大化自身利益行为所引致的代理成本，这种情况通常

称之为代理问题。代理问题会直接影响公司的投资、营运与财务政策，代理行为的“弱无效”有可能导致股东价值的显著减损。我们将代理

问题归纳为以下四类，对于不同类型的公司来说，不同种类的代理问

题对其造成影响的水准不同。

1.努力水准问题。劳动经济学家指出工人通常会偏好闲暇所带来的利益，直至闲暇所带来的边际利益等于丧失收入所带来的边际成本为止。对于经理人员来说，上述理论同样适用，因为他们也是受薪雇员，也

同样会产生以努力水准为基础的代理问题。Jensen和Meckling（1976）的研究证明，经理人员拥有的公司股份越少，他们在工作中偷懒的动

机就越大。对于给定水平的偷懒水准来说，经理人员自身遭受的成本

会随持股权份额的增大而增加。所以，持有更少的股权可能使经理人

员偷懒的动机更强，这可能会使股东价值遭受更大的潜在损失。偷懒

水准是不能直接加以量化的，所以该领域中的实证研究集中于观察经

理人员的可见行为并以此作为偷懒问题发生的证据。研究者们检验了

经理人员的外部行为是出于最大化股东财富的考虑，还是因为经理人

员对收入、特权或个人名誉的追求。Rosenstein和Wyatt（1994）发现，当一个公司的经理人员被聘为另一个公司董事的消息发布时，公

司的股价趋于下降。上述证据与“经理人员有时会为个人利益而制订

决策，此类行为会使他们所管理公司的价值遭到减损”的观点相一致。

2.任期问题。一般来讲，经理人员都有一定的任期。相对于经理人员

任期来说，公司有更长的生命期间，股东们关心的是未来期间的现金流。而经理人员在任职期间的要求权在很大水准上取决于当期的现金

流。当经理人员接近退休时，他们任期的有限性与股东持股期的无限

性（如不将股票抛出的话）之间的矛盾所带来的代理问题将变得更加

严重。比如，经理人员可能偏好投资于具有较低成本和能够更快取得

成效的项目，而放弃更具获利性但是成本较高且需长期见效的项目。

公司应投资多少研究发展费的决策就是此类问题的一个例子，研发费

的支出削减了会计收益从而减少了经理人员的当期报酬。所以，临近

退休的经理人员可能会承受研发费的成本而未能享受其所带来的利益。Dechow和Sloan（1991），Murphy和Zimmerman（1993）的证据都表明，当经理人员接近退休时，研发费的支出随之减少。当资本市场需

要花费较长的时间确认公司新项目的价值时，经理任期问题将变得更

加严重。DeAngelo和Rice（1983）指出，如果项目初期对于资本市场

表现得无利润，经理人员可能拒绝有吸引力的项目，因为他们害怕由

敌意收购所带来的职位丧失。

3.不同风险偏好问题。资产组合理论指出，持有资产的多样化有效地

分散了公司特定风险，但是不能消除系统风险对于公司股价的影响。

所以，具有多样化投资的投资者主要关心的是系统性风险。一般来说，经理人员并没有很好的多样化自身资产，他们财富中的很大比例与他

们所在公司的成败息息相关。当报酬中很大一部分由固定工资组成时，经理人员的风险偏好可能更接近于债权人，而不是股东。财务危机或

破产的发生通过对经理人员的名誉造成影响会极大地减少经理人员的

净价值，增加了他们另谋职位的难度。经理人员能够有效地应对威胁

公司生存的事件，但当情况发生好转时，他们报酬的增加却有上限，

奖金数目经常为工资的特定百分比或是一个固定数目。研究者们发现，美国上市公司经理人员所拥有的小额股权对于激励他们最大化股东财

富发挥了有限的作用。比如，Jensen和Murphy（1990）发现，平均来说，CEO报酬（包括选择权）对公司价值变化的敏感性是0.00325.也

就是说，公司价值每增长1000美元，CEO的报酬仅增长3.25美元。经理人员的处境更接近于债权人，当公司陷入财务危机时，他们会失去

更多，但是当公司收益上升时，获得的利益却很少。所以相对于股东

来说，他们具有更小的风险偏好性。为了获得他们的风险偏好，经理