美国风险投资的发展模式及启示(一)

美国风险投资的发展模式及启示(一)

摘要：风险投资起源并兴盛于美国，并且对美国的高科技产业和整个经济增长产生了巨大的推动作用。论述美国风险投资的发展历程，分析美国风险投资的制度模式，可对发展我国风险投资提出借鉴与启示。

关键词风险投资；高新技术；美国经济

风险投资最早起源于二十世纪初的美国，当时一些富有的家庭和个人投资者把资金提供给一些新办的公司，培育了东方航空（EasternAirlines）、施乐（Xerox）、国际商用机器公司（IBM）等世界性大公司。从无到有，风险投资在美国不断发展壮大，1999年美国风险投资金额达到638.1亿美元，2000年又达到1025.5亿美元。通过资本与技术的结合，风险投资促进了高科技成果的市场化，培育并扶持了半导体、计算机、信息技术以及生物工程等尖端技术产业的迅猛发展，并依靠技术进步和由此产生的相对经济效益，带动整个社会经济的全面进步。美国的新兴大公司如Microsoft、Cisco、IntelSun、Yahoo等都是在风险投资的支持下发展起来的。美国经济增长的重要源泉就是40000多家软件公司和300多家芯片公司，1999年以来美国新增产值的2/3是由Microsoft这样的高新技术企业创造的。据有关资料显示，1970-1990年的20年时间里美国不同生产要素对经济增长的贡献率分别为：资本28%，劳动力19%，技术进步53%，而同期亚洲若干新兴工业化国家这三项指标分别为73%，17%和10%.有人甚至说，通过风险投资支持高新技术的发展，推动了经济结构的根本性调整，美国已经提前进入了知识经济时代，而且将在相当长一段时间内保持这种领先优势，从而创造出高增长、高出口、高盈利、低通货膨胀、低失业率和低预算赤字的所谓“三高三低”的经济奇迹。

波士顿大学管理学院的Jeng和Wells教授研究发现，由于政策环境、私人养老基金水平、劳动力市场刚性、会计准则、GDP和市场资本化等级等不同，风险投资的经营模式也各不相同。世界各国风险投资的发育程度差别很大，其中以美国的风险投资市场发展历史最长、规模最大、功能最完善，为我们提供了模式归纳的条件。其他各国的风险投资多是近十多年来发展起来的，在发展过程中也有许多可供借鉴的经验和教训。在美国，风险投资是一种系统化的投融资制度安排，并已经形成一套完整的市场体系。因此，分析和研究美国的风险投资发展历程和运行制度是十分重要的。

（一）美国风险投资的发展历程

1.美国风险投资的兴起。1946年，美国波士顿联邦储备银行行长弗兰德斯和哈佛大学教授多里奥特发起成立世界上第一家真正意义上的风险投资公司——美国研究与发展公司（AmericanResearch＆Development；ARD），它是首家专门投资于流动性差的新企业证券的公开募股公司。它的诞生是世界风险投资发展的里程碑。ARD最著名的投资是1957年向数字设备公司的投资，提供了7万美元的风险资本和3万美元的贷款。到1971年，这笔投资已经增值到3亿多美元。但即使如此ARD存续期间的年平均回报仅15.18%，略高于同期道琼斯指数1

2.8%的年增长率。这主要是缺乏科学规范的制度作为运营的基础，同期成立的其他一些私人风险投资公司发展更是十分缓慢，风险资本不足的局面贯穿这一时期。但是，ARD的生产为其后的风险投资提供了范本和经验，并且证明了私人风险投资公司投资于新创建的有前途的公司是完全可行的。

2.小企业投资公司的兴衰。受前苏联发射第一颗人造地球卫星的刺激，美国政府下决心发展高新技术。1957年，为解决发展高新技术创新企业资金不足的问题，美国国会通过了《中小企业投资法》规定由小企业管理局审查和核准的小企业投资公司可以从联邦政府获得非常优惠的信贷支持，这极大地刺激了美国风险投资业的发展。进入20世纪60年代，一批风险企业开始上市，到1968年已经超过1000家。但由于所投资企业的规模、控制权的掌握等方面受到限制，削弱了对投资者的吸引力。其次小企业投资公司吸引的是个人投资者，承受

风险的能力差，由于缺乏高素质的风险投资家，无法满足高速增长的需求。1969年，国会将长期资本收益税率从29%增加到49%，给风险投资业以致命的打击，规模锐减。直至1978年国会将税率降至28%，才逐渐恢复。随着有限合伙制的兴起，独立的小企业投资公司逐渐减少，到1989年几乎消失了。

3.20世纪80年代的发展。1978年，在调低税率的同时，美国劳工部对《雇员退休收入保障法》关于养老金投资的“谨慎人”（PrudentMan）条款做出新的解释，在不危及整个投资组合安全性的基础上，不再禁止养老金购买小的和新兴企业所发行的证券及对风险投资投入资金。这一解释为养老金进入风险投资领域铺平了道路，极大地改变了风险投资的资金供给情况和风险基金的结构，导致了风险投资的机构化，并由此奠定了有限合伙制在风险投资领域的主导地位。但由于20世纪80年代前期规模增长太快，风险投资的专业人才相对不足，对风险企业的选择也趋于草率导致风险投资的收益率明显下降，加上1987年10月股市暴跌，整个风险投资业在80年代后半期进入了调整消化期。

4.20世纪90年代的繁荣。进入90年代，随着全球高新技术产业的兴起，新经济模式的提出，以及1986年到1997年平均高达41.2%的投资回报率，都刺激美国的风险投资开始了新一轮快速增长，特别是近年更是显著激增。风险投资总额、投资风险企业数和平均投资规模都在持续上升，1996年新增的风险投资达到95亿美元，1997年全年又新增了100亿美元，2000年风险投资总额已经突破1000亿美元。风险投资在研究开发资金总额中所占比率也由1988年的3.7%上升到2000年的40%.即使受到网络泡沫破灭的影响，风险投资的发展出现了停滞，但总体情况依然很稳定，并保持着增长态势。

（二）美国风险投资的经营模式及特征

美国的风险投资市场是典型的“官助民营”的发展模式，在此模式下，银行的作用较小，政府的作用是提供政策上的支持与鼓励。美国政府对风险投资给予的支持，主要体现在政府为其创造宽松、稳定的政策环境，直接干预很少（主要是通过立法、金融调控等间接干预方式）。资本市场与高新技术产业的连接主要通过风险资本与封闭式基金在发展成熟的资本市场上运作来实现的。

1.美国风险投资市场的发展历史最长、规模最大、功能最完善，是与美国政府的各项政策措施分不开的。就风险投资而言，政府的参与和支持应该被看做市场失灵（MarketFailure）的一种矫正，但政府并不应直接干预风险投资，而是为了提供宽松的环境，让市场这只看不见的手进行调节。事实上，即使在美国这样一个市场化程度最高的国家，政府也有培育风险投资市场的大量措施，世界上其他国家对风险投资市场的培养大都是学习美国。例如税率的影响对风险投资举足轻重，美国政府对资本收益税税率的调整直接影响到风险投资市场的兴衰，几次调整税率都对风险投资产生决定性的影响。Poterba认为资本收益税率的降低作用主要在于能够刺激风险投资的资金需求，而非在资金供给方，他建立的关于创业决策的模型证实资本收益税的下降刺激了员工的创业意识。