6 第六章_证券定价理论
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性组合构成了资本市场线。 指数化的投资策略分两步做：第一步是按照市场的组成比例构 筑有风险资产的市场组合，这样当然也一定实现了风险的分散 化；第二步是将资金按照投资者的收益/风险偏好分别投到无风
险证券和所构筑的有风险资产的市场组合中去。这种策略调节
起来非常方便，如果觉得风险偏大，则可以适当增大投资于无 风险证券的比例，否则反之。
内蒙古大学满洲里学院
所有投资者都以相同的观点和分析方法来对待各种投资
工具，他们对所交易的金融工具未来的收益现金流的概率
分布、预期值和方差等都有相同的估计，这就是一致预期 假设。 单一的投资期限 存在无风险资产。资本市场上的资产借贷利率相等，投 资者可以按同一利率水平无限制地借贷无风险资产。
内蒙古大学满洲里学院
6.1.3 证券市场线
资本市场线反映的是允许无风险资产借贷情况下对市场
组合M投资所形成的收益－风险的关系。根据CML我们可以
推导出某项风险资产的预期收益和其所承担系统风险的关系， 这就是证券市场线SML。
p [ ij xi x j ]
i 1 j 1
N
N
1/ 2
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6.1.2 资本市场线与市场组合
资本市场线（Capital Market Line）描述的是无风险资 产和风险资产有效组合的方法。见图5－4
rP rf
(rT rf )
T
P
内蒙古大学满洲里学院
所谓市场组合是指这样的投资组合，它包含所有市场上存
在的资产种类，各种资产所占的比例和每种资产的总市值
第 六 章 证券定价理论
本章目录
3 1 2 3 4
6.1 资本资产定价模型
6.2 因素模型
6.3 套利定价理论 6.4 有效市场理论
内蒙古大学满洲里学院
6.1 资本资产定价模型
6.1.1 资本资产定价模型的前提条件
6.1.2 资本市场线与市场组合
6.1.3 证券市场线
内蒙古大学满洲里学院
6.4.2 有效市场的分类
强式市场： 全部公开信 息和企业内 部信息
半强市场： 全部公开信 息
弱式市 场 历史信 息
图6－3
内蒙古大学满洲里学院
6.4.3 有效市场理论的应用
技术分析
技术分析是以证券市场的历史信息为基础，对证券价 格的变化周期和预测模式进行分析，凭借图表和指标 解释证券市场的未来发展趋势。技术分析认为证券价 格和交易量等过去的活动可以帮助预测证券价格的未
市场模型
CAPM模型就是一个特殊的单因素模型，我们称之为市场模型
ri i i (rM rf ) ei
ri rf i rf i (rM rf )
在实际应用中，一个较集中的做法是将主要股票指数的收益 率作为有风险市场组合的替代品。采用指数来代替有风险市 场组合，通过统计方法测出指数的统计特征（如期望和方差 等），就可以大大简化计算工作量。
x1R1 x2 R2
xN RN 0
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6.3.3 套利定价模型
首先假设证券满足因素模型如下：
ri i 1F1 2 F2 ... k Fk ei
根据套利原理，在资本市场达到均衡状态时，不 存在套利组合，通过金融经济学严格的推理，可 得如下表达式：
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6.3.2 套利组合
套利组合应该满足的三个条件是
x1 x2
xN 0
11 x1 12 x2 1N xN 0 21 x1 22 x2 2 N xN 0 k1 x1 k 2 x2
kN xN 0
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6.3.5 APT与CAPM的比较
APT大大简化了CAPM的假设条件。
模型的理论依据不同。
市场均衡的形成原由不同。 尽管APT和CAPM之间存在差异性，但是，作为原有模型的 改进，APT与CAPM之间还是具有相关性。最基本的表现就 是两者都是均衡模型：CAPM强调证券市场上所有证券的供 需达到均衡，APT要求市场处于均衡状态从而使证券价格 不存在套利机会。此外，从某种意义上讲，CAPM是APT的 一个特例。
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6.1.4 CAPM的应用和其局限性
应用最主要有两个方面 ：
第一，在投资基金的实际运作时，经理人员往
往只经营他们所熟悉的若干种证券，而不是去
经营一个市场组合，所以证券市场线可以用来
评估他们的经营业绩。 第二，证券市场线常常用来作为确定资本成本 的依据，尤其是对一些非竞争性项目来说，是 非常有用的。
风险资产的市场组合的
风险补偿，其中 系数 作为衡量系统风险的指 标，反映了收益和风险 的关系。
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CAPM理论认为，在均衡状态下，所有有价证券
（包括有效投资组合和单个资产）都位于证券市
场线上。但只有有效投资组合位于资本市场线上，
单个资产不会落在资本市场线上而是在资本市场
线的下方。
6.1.4 CAPM的应用和其局限性
内蒙古大学满洲里学院
6.1.1 资本资产定价模型的前提条件
CAPM建立在马柯维茨资产组合理论的基础上，为了便于
分析资本市场达到均衡的状态资产收益和风险的关系，除了
原有理论的前提假设，它又补充几个假设条件： 存在一个高度市场化的经济环境和一个完美无缺的资本 市场。 资本市场不存在摩擦 所有投资者的行为都是理性的，都遵循马柯维茨的投资 组合选择模型优化自己的投资行为
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6.4 有效市场理论
6.4.1 有效市场理论及其推论
6.4.2 有效市场的分类
6.4.3 有效市场理论的应用
6.4.4 对有效市场理论的挑战
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6.4.1 有效市场理论及其推论
有效市场理论是现代资本市场理论体系的一个重要基石， 许多现代金融投资理论，如前面介绍的资本资产定价模型、 套利定价理论等都是建立在有效市场理论的基础之上。有 效市场理论认为金融资产的价格能够反映市场上所有可以 获得的信息，投资者不可能利用任何己知信息获得额外收 益。 即有效市场是指这样一个市场：投资者都利用可获得的信 息力图获得更高的报酬，而在一个充满信息竞争和信息交 流的社会里，市场上的信息是众所周知的并且能迅速地传 播于所有的参与者。证券价格对新的市场信息的反应是迅 速而准确的，证券价格能完全反映全部信息，市场竞争使 证券价格从一个均衡水平过渡到另一个均衡水平，而与新 信息相应的价格变动是相互独立的，或称随机的。
N pj i 1 i ij
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6.3 套利定价理论
6.3.1 套利定价理论的基本思想
6.3.2 套利组合
6.3.3 套利定价模型
6.3.4 套利定价理论的局限性
6.3.5 APT与CAPM的比较
内蒙古大学满洲里学院
6.3.1 套利定价理论的基本思想
罗斯认为通过大量套利行为，证券市场达到均衡，这时从
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iM x jM ij
j 1
N
M [ xiM iM ]1/ 2
i 1
N
有风险资产的市场组合的总风险只与各项资产与市场组合的风险
相关性有关，而与各项资产本身的风险无关。所以，具有较高风
险的证券不一定会有较高的期望收益率，具有较低风险的证券的 期望收益率不一定会比较低。单个证券的风险水平应该由其与市
场组合的协方差衡量。
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ri rf (
rM rf
2 M
) iM
ri rf (rM rf )i
这就是经典的资本资产定价模型的最普通形式— —证券市场线方程。如图所示
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证券市场线说明，一项
有价证券的风险补偿应
当是它的 系数乘以有
价格的因素也过于简单。
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6.2 因素模型
6.2.1 单因素模型 6.2.2 多因素模型分析
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6.2.1 单因素模型
单因素模型的数学表示
ri i i F ei
ri i i F
2 2 i2 i2 F ei
ij i j
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单因素模型与CAPM的比较 第一，这个模型中的 i 代表市场组合收益率为零时证券i 的收益率；CAPM模型中 r 代表的是无风险收益率 第二，此模型中的 表示证券i的收益率对市场组合收益率 的敏感度；而CAPM模型中的 反映的是证券i的收益率受 系统风险影响的程度同市场组合收益率受系统风险影响程 度的关系。 第三，单因素模型将单个证券的风险分为因素风险和非因 素风险，当把股票指数作为共同影响因素时就暗含着，只 有股票指数的变动才对所有证券的收益都产生影响，其他 的因素都只能影响个别证券的收益。并且单个证券i受到除 股票指数以外其他因素影响引起的收益率变动的期望值为 零。
因素模型出发，可导出均衡状态下的资产定价模型，也就
是套利定价模型。因此，APT模型包含着因素模型建立和 套利这两个主要思想
在因素模型的基础上进行套利分析时，我们将建立这样一
种逻辑推理：不同证券的收益率受到一些共同因素的影响， 每种证券的收益对这些因素的变动都会产生各自特有的反 应。如果两种证券的收益率对各种因素产生相同的反应， 那么这两种证券的收益率也相同。否则就将存在套利机会。 延伸一步讲，如果两种证券或证券组合具有相同的因素风 险，那么它们的收益率也应该相同。
ri 0 1i1 2 i 2 ... k ik
这就是套利定价理论的基本模型，简称APT模型。 它对于市场均衡时的所有资产以及资产组合均成 立。
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6.3.4 套利定价理论的局限性
同CAPM相比，APT的定价方法少了很多前提假 设，更具灵活性。但它在实践中也存在许多问题。 市场以外的不确定性。我们知道对于非上市资 产可以通过在市场上寻找相应的复制品来定价。 但是在许多情况下，都不一定能够找到合理的 复制品。 理论定价和实际定价存在着一定的差距。从实 践上来讲，我们无法将所有影响证券收益的因 素都归入到模型中，那么在应用APT时就不可 避免的产生片面性。
来走势，投资者能从价格变化中得到超额利润。
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基本因素分析
基本因素分析就是利用公司的盈利前景、未来利率的 预期以及公司风险的评估来确定证券的内在价值，然 后将内在价值与市场价格比较，发现内在价值与市场 价格不一致的证券，通过买入价值低估证券或卖出价 值高估证券获利。一般而言，基本因素分析包括宏观
2 F
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rp p p F
组合的期望收益率是： 方差为 其中
rp p p F
p
2 2 2 p p F e2
e2 x 2 e2
pni 1i Nhomakorabeai
这样一来已经大大地减少了计算的工作量
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ri rf i rf i (rM rf )
占市场所有资产的总市值的比例相同。 有风险资产的市场组合就是指从市场组合中去掉无风险证 券后的组合。 资本市场线与有风险资产的有效组合边界的切点T所代表 的投资组合就是有风险资产的市场组合。
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新的两基金分离定理：所有合乎理性的投资组合都是有风险资
产的市场组合和无风险证券的一个线性组合，而所有这样的线
f
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6.2.2 多因素模型分析
n个宏观经济因素的模型为
ri i 1F1 2 F2 ... n Fn ei
投资组合的多因素模型也体现了投资分散化对风险 降低的作用。首先，当投资的证券数量越多时，单 个证券的投资比例就越小， x ，所以 pj 就越趋 近于平均化。其次，由于两证券之间的收益率的随 机扰动项互不相关，分散投资就可以大大降低非因 素风险
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正如布莱克（Black）、詹森和斯科尔斯 （Jensen&Scholes）以及法玛（Fama）等 人所指出的那样，CAPM理论在假设前提上的局
限性导致了实证的失效，这也为行为金融的发展
提供了理论空间。
CAPM理论的另一个局限性在于该理论是从静态
的角度研究资本资产定价问题，而且，决定资产
险证券和所构筑的有风险资产的市场组合中去。这种策略调节
起来非常方便，如果觉得风险偏大，则可以适当增大投资于无 风险证券的比例，否则反之。
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所有投资者都以相同的观点和分析方法来对待各种投资
工具，他们对所交易的金融工具未来的收益现金流的概率
分布、预期值和方差等都有相同的估计，这就是一致预期 假设。 单一的投资期限 存在无风险资产。资本市场上的资产借贷利率相等，投 资者可以按同一利率水平无限制地借贷无风险资产。
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6.1.3 证券市场线
资本市场线反映的是允许无风险资产借贷情况下对市场
组合M投资所形成的收益－风险的关系。根据CML我们可以
推导出某项风险资产的预期收益和其所承担系统风险的关系， 这就是证券市场线SML。
p [ ij xi x j ]
i 1 j 1
N
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6.1.2 资本市场线与市场组合
资本市场线（Capital Market Line）描述的是无风险资 产和风险资产有效组合的方法。见图5－4
rP rf
(rT rf )
T
P
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所谓市场组合是指这样的投资组合，它包含所有市场上存
在的资产种类，各种资产所占的比例和每种资产的总市值
第 六 章 证券定价理论
本章目录
3 1 2 3 4
6.1 资本资产定价模型
6.2 因素模型
6.3 套利定价理论 6.4 有效市场理论
内蒙古大学满洲里学院
6.1 资本资产定价模型
6.1.1 资本资产定价模型的前提条件
6.1.2 资本市场线与市场组合
6.1.3 证券市场线
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6.4.2 有效市场的分类
强式市场： 全部公开信 息和企业内 部信息
半强市场： 全部公开信 息
弱式市 场 历史信 息
图6－3
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6.4.3 有效市场理论的应用
技术分析
技术分析是以证券市场的历史信息为基础，对证券价 格的变化周期和预测模式进行分析，凭借图表和指标 解释证券市场的未来发展趋势。技术分析认为证券价 格和交易量等过去的活动可以帮助预测证券价格的未
市场模型
CAPM模型就是一个特殊的单因素模型，我们称之为市场模型
ri i i (rM rf ) ei
ri rf i rf i (rM rf )
在实际应用中，一个较集中的做法是将主要股票指数的收益 率作为有风险市场组合的替代品。采用指数来代替有风险市 场组合，通过统计方法测出指数的统计特征（如期望和方差 等），就可以大大简化计算工作量。
x1R1 x2 R2
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内蒙古大学满洲里学院
6.3.3 套利定价模型
首先假设证券满足因素模型如下：
ri i 1F1 2 F2 ... k Fk ei
根据套利原理，在资本市场达到均衡状态时，不 存在套利组合，通过金融经济学严格的推理，可 得如下表达式：
内蒙古大学满洲里学院
6.3.2 套利组合
套利组合应该满足的三个条件是
x1 x2
xN 0
11 x1 12 x2 1N xN 0 21 x1 22 x2 2 N xN 0 k1 x1 k 2 x2
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内蒙古大学满洲里学院
6.3.5 APT与CAPM的比较
APT大大简化了CAPM的假设条件。
模型的理论依据不同。
市场均衡的形成原由不同。 尽管APT和CAPM之间存在差异性，但是，作为原有模型的 改进，APT与CAPM之间还是具有相关性。最基本的表现就 是两者都是均衡模型：CAPM强调证券市场上所有证券的供 需达到均衡，APT要求市场处于均衡状态从而使证券价格 不存在套利机会。此外，从某种意义上讲，CAPM是APT的 一个特例。
内蒙古大学满洲里学院
6.1.4 CAPM的应用和其局限性
应用最主要有两个方面 ：
第一，在投资基金的实际运作时，经理人员往
往只经营他们所熟悉的若干种证券，而不是去
经营一个市场组合，所以证券市场线可以用来
评估他们的经营业绩。 第二，证券市场线常常用来作为确定资本成本 的依据，尤其是对一些非竞争性项目来说，是 非常有用的。
风险资产的市场组合的
风险补偿，其中 系数 作为衡量系统风险的指 标，反映了收益和风险 的关系。
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CAPM理论认为，在均衡状态下，所有有价证券
（包括有效投资组合和单个资产）都位于证券市
场线上。但只有有效投资组合位于资本市场线上，
单个资产不会落在资本市场线上而是在资本市场
线的下方。
6.1.4 CAPM的应用和其局限性
内蒙古大学满洲里学院
6.1.1 资本资产定价模型的前提条件
CAPM建立在马柯维茨资产组合理论的基础上，为了便于
分析资本市场达到均衡的状态资产收益和风险的关系，除了
原有理论的前提假设，它又补充几个假设条件： 存在一个高度市场化的经济环境和一个完美无缺的资本 市场。 资本市场不存在摩擦 所有投资者的行为都是理性的，都遵循马柯维茨的投资 组合选择模型优化自己的投资行为
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6.4 有效市场理论
6.4.1 有效市场理论及其推论
6.4.2 有效市场的分类
6.4.3 有效市场理论的应用
6.4.4 对有效市场理论的挑战
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6.4.1 有效市场理论及其推论
有效市场理论是现代资本市场理论体系的一个重要基石， 许多现代金融投资理论，如前面介绍的资本资产定价模型、 套利定价理论等都是建立在有效市场理论的基础之上。有 效市场理论认为金融资产的价格能够反映市场上所有可以 获得的信息，投资者不可能利用任何己知信息获得额外收 益。 即有效市场是指这样一个市场：投资者都利用可获得的信 息力图获得更高的报酬，而在一个充满信息竞争和信息交 流的社会里，市场上的信息是众所周知的并且能迅速地传 播于所有的参与者。证券价格对新的市场信息的反应是迅 速而准确的，证券价格能完全反映全部信息，市场竞争使 证券价格从一个均衡水平过渡到另一个均衡水平，而与新 信息相应的价格变动是相互独立的，或称随机的。
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6.3 套利定价理论
6.3.1 套利定价理论的基本思想
6.3.2 套利组合
6.3.3 套利定价模型
6.3.4 套利定价理论的局限性
6.3.5 APT与CAPM的比较
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6.3.1 套利定价理论的基本思想
罗斯认为通过大量套利行为，证券市场达到均衡，这时从
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有风险资产的市场组合的总风险只与各项资产与市场组合的风险
相关性有关，而与各项资产本身的风险无关。所以，具有较高风
险的证券不一定会有较高的期望收益率，具有较低风险的证券的 期望收益率不一定会比较低。单个证券的风险水平应该由其与市
场组合的协方差衡量。
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ri rf (
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2 M
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ri rf (rM rf )i
这就是经典的资本资产定价模型的最普通形式— —证券市场线方程。如图所示
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证券市场线说明，一项
有价证券的风险补偿应
当是它的 系数乘以有
价格的因素也过于简单。
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6.2 因素模型
6.2.1 单因素模型 6.2.2 多因素模型分析
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6.2.1 单因素模型
单因素模型的数学表示
ri i i F ei
ri i i F
2 2 i2 i2 F ei
ij i j
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单因素模型与CAPM的比较 第一，这个模型中的 i 代表市场组合收益率为零时证券i 的收益率；CAPM模型中 r 代表的是无风险收益率 第二，此模型中的 表示证券i的收益率对市场组合收益率 的敏感度；而CAPM模型中的 反映的是证券i的收益率受 系统风险影响的程度同市场组合收益率受系统风险影响程 度的关系。 第三，单因素模型将单个证券的风险分为因素风险和非因 素风险，当把股票指数作为共同影响因素时就暗含着，只 有股票指数的变动才对所有证券的收益都产生影响，其他 的因素都只能影响个别证券的收益。并且单个证券i受到除 股票指数以外其他因素影响引起的收益率变动的期望值为 零。
因素模型出发，可导出均衡状态下的资产定价模型，也就
是套利定价模型。因此，APT模型包含着因素模型建立和 套利这两个主要思想
在因素模型的基础上进行套利分析时，我们将建立这样一
种逻辑推理：不同证券的收益率受到一些共同因素的影响， 每种证券的收益对这些因素的变动都会产生各自特有的反 应。如果两种证券的收益率对各种因素产生相同的反应， 那么这两种证券的收益率也相同。否则就将存在套利机会。 延伸一步讲，如果两种证券或证券组合具有相同的因素风 险，那么它们的收益率也应该相同。
ri 0 1i1 2 i 2 ... k ik
这就是套利定价理论的基本模型，简称APT模型。 它对于市场均衡时的所有资产以及资产组合均成 立。
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6.3.4 套利定价理论的局限性
同CAPM相比，APT的定价方法少了很多前提假 设，更具灵活性。但它在实践中也存在许多问题。 市场以外的不确定性。我们知道对于非上市资 产可以通过在市场上寻找相应的复制品来定价。 但是在许多情况下，都不一定能够找到合理的 复制品。 理论定价和实际定价存在着一定的差距。从实 践上来讲，我们无法将所有影响证券收益的因 素都归入到模型中，那么在应用APT时就不可 避免的产生片面性。
来走势，投资者能从价格变化中得到超额利润。
内蒙古大学满洲里学院
基本因素分析
基本因素分析就是利用公司的盈利前景、未来利率的 预期以及公司风险的评估来确定证券的内在价值，然 后将内在价值与市场价格比较，发现内在价值与市场 价格不一致的证券，通过买入价值低估证券或卖出价 值高估证券获利。一般而言，基本因素分析包括宏观
2 F
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组合的期望收益率是： 方差为 其中
rp p p F
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2 2 2 p p F e2
e2 x 2 e2
pni 1i Nhomakorabeai
这样一来已经大大地减少了计算的工作量
内蒙古大学满洲里学院
ri rf i rf i (rM rf )
占市场所有资产的总市值的比例相同。 有风险资产的市场组合就是指从市场组合中去掉无风险证 券后的组合。 资本市场线与有风险资产的有效组合边界的切点T所代表 的投资组合就是有风险资产的市场组合。
内蒙古大学满洲里学院
新的两基金分离定理：所有合乎理性的投资组合都是有风险资
产的市场组合和无风险证券的一个线性组合，而所有这样的线
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6.2.2 多因素模型分析
n个宏观经济因素的模型为
ri i 1F1 2 F2 ... n Fn ei
投资组合的多因素模型也体现了投资分散化对风险 降低的作用。首先，当投资的证券数量越多时，单 个证券的投资比例就越小， x ，所以 pj 就越趋 近于平均化。其次，由于两证券之间的收益率的随 机扰动项互不相关，分散投资就可以大大降低非因 素风险
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正如布莱克（Black）、詹森和斯科尔斯 （Jensen&Scholes）以及法玛（Fama）等 人所指出的那样，CAPM理论在假设前提上的局
限性导致了实证的失效，这也为行为金融的发展
提供了理论空间。
CAPM理论的另一个局限性在于该理论是从静态
的角度研究资本资产定价问题，而且，决定资产