我国新股发行制度的问题及改革方向(投资银行学小论文)

我国新股发行制度的问题及改革方向

证券发行“是指符合发行条件的商业组织或政府组织，以筹集资金为直接目的，依照法律规定的程序向社会投资人要约出售代表一定权利的资本证券的行为，股票是最重要的证券之一。“公开发行股票的审核程序是最典型的审核程序，奠定了其他证券发行审核程序的基础。”我国的新股发行制度，从最早的额度审批制到现在，一直处于不断的完善过程中，应该说是符合中国经济发展的要求，是随着中国经济发展中国资本市场经济制度的建设不断完善不断发展的，有着中国特色的发展路径。

随着中国经济的不断发展，新股发行制度也需要不断的完善，特别是在新股发行秉承公开公平公正原则，提高新股发行市场效率，提升市场的定价能力方面，更需要进一步的改革和完善。

一、我国新股发行的制度

由于市场发展的特殊性，我国新股发行定价方式的变化经历了从行政管制向市场化演进的轨迹。大致可分为以下四个阶段：

（一）以固定市盈率水平确定发行价格

我国股票市场在1990——1998年底，新股发行价格主要采用固定市盈率水平确定，即新股发行价格基本上是根据发行企业的每般收益和一个相对固定的市盈率水平(一般在l5～20倍之间)来确定的。

1996年至1998年底，新股发行全部采用卜网定价发行方式，发行市盈率一般定在l2～l5倍之间，并以15倍市盈率为上限。由于市盈率的相对固定，新股发行时若市场处于低迷状态，市场整体市盈率较低，当平均市盈率不足15倍时，新股上市后势必下跌。反之，若发行时股票市场处于持续升温状态，市场的平均市盈率可能远远超过15倍的市盈率，这将导致新股上市后股价大幅上升，非常不利于市场的健康稳定发展。这一时期新股二级市场抑价现象较为严重，从统计的数据看，93年到98年间626家新股发行上市首日收盘涨幅平均值为136．9％，远远高于其他证券市场新股上市首日收益率水平。

(二)放宽与淡化市盈率水平发行方式

1998年底颁布的《证券法》将行政定价改为承销商和发行人协商定价，取消

15倍市盈率上限，并确立了发行的利益关系人决定价格的原则，标志着新股发行定价开始摆脱行政束缚，走向市场化。1998年年底湖南高速以l8倍市盈率的价格发行是一个标志性的事件。1999年2月发布的《股票发行定价分析报告指引(试行)》提出了定价分析报告的要求；1999年7月又颁布了《关于进一步完善股票发行方式的通知》，使战略投资者参与定价成为可能；2000年2月又出台了《关于向二级市场投资者配售新股有关问题的通知》，将一级市场的定价行为和二级市场的投资行为相挂钩。据统计，新股发行抑价在这段时间的平均水平仍然高达139．2％(法人配售新股部分则平均达到143．8％)。

(三)“半市场化”上网定价发行方式

2001年5月，证监会公布《新股发行上网竞价方式知道意见》，首次确定上网竞价是新股发行方式的一种必要补充。该种方式在减少主观操作，防止违规行为和黑箱操作行为等方面有积极意义。但由于我国特殊的国有股、法人股不能流通的市场结构，造成一级市场新股发行定价并没有真正达到预期的效果，新股抑价现象仍然严重，甚至还出现了黑箱操作等不正常的现象。

(四)迈向市场化的询价制发行方式

在我国现行IPO制度，是2006年“新老划断”以后开始实施的，其基本特征是：建立了一个面向机构投资者的询价机制，同时也形成了一个向机构投资者倾斜的发行模式，并且是以资金量的大小为配售新股的最主要原则新发行制度的实施为工商银行、中石油、中国人寿等一批大盘股的顺利发行创造了良好的条件，但现行发行制度在市场运行中也逐步暴露出弊端，甚至成为2006年到2008年股票市场的暴涨暴跌中不可忽视的重要原因之一，特别是2007年中石油A股的发行及市场表现，使得新股发行制度中的矛盾集中爆发随着沪深股市深度下跌，新股IPO自2008年9月16日沪指跌破2000点以后，证监会就没有再放行新股，直到2009年上半年才重启IPO归纳起来，现有IPO制度存在的主要问题是新股的高定价和分配申购问题。

二、我国新股发行制度存在的问题

(一)新股高定价问题的表现

我国新股IPO定价，虽经多次改革，始终存在一级市场高溢价发行导致的暴利使一、二级市场之间失衡的现象在新股定价机制上，违背了市场化定价原则，

导致市场过度投机某些机构为了获取网下申购新股的机会和利益，不会再依据公司的实际价值对新股IPO进行理性定价，而是采用凯恩斯所说的“选美法则”来确定新股IPO价格路演和询价的性质发生了“异化”，新股定价的本质不再是体现公司的实际价值，价格发现功能大打折扣，而变成利益博弈的结果，这是出现公募价格远高于私募价格的基本原因。

同时，由于现行制度上又缺乏对机构询价效果的评价机制，也缺乏对机构询价与配售、融资等联系起来的硬约束机制机构投资者网下配售与网上申购获得巨量新股筹码，为了能在二级市场中兑现自己的利益，通过其集中操纵集合竞价，新股首日的开盘价以至于上市初期的一段时日的价格就会抬高?这是国内二级市场新股高定价并且新股“不败”的缘由之一，从而导致由新股询价所形成的发行价与交易所上市交易之前集合竞价形成的交易基础价相背离太大。导导致一、二级市场之间的利益分配严重失衡。

（二）新股的分配申购问题

1、违背公平原则

在新股分配申购机制上，原有的IPO制度过度向机构投资者和大资金倾斜，有违公平原则从早期的资金申购到市值配售，再到新老划断后回归资金申购，新股分配制度的变化也凸显出市场的深刻变化由于发行分为战略配售、网下申购与网上申购三部分，机构投资者既可以参加网下配售(配售中小盘股比例最高20%，大盘股为50%)，又可以参与网上申购，而个人投资者只能参与网上申购，其中签如同“中奖”般艰难，导致明显的不公虽然战略配售事实上已经停了下来，但机构仍然占据了网下申购的优势如果说网下申购是与询价配套基本类似的话，那么在询价基本上不起作用的情况下，继续这样做就没有必要了可见，原有IPO 制度在利益机制的安排上更有利于大资金与大机构，对中小投资者显失公平，客观上还为权力寻租提供了空间这种机构通吃机制从一开始就注定了中小股东的利益不可避免地要受到损害，维护市场“三公”原则、保护中小投资者利益就成为一句空话。

2、巨额资金的无序流动

由于新股发行过程中以资金量作为申购的主要依据，将大量资金吸引到申购新股的行列之中中小投资者申购无可非议但对于机构投资者来说，如果用自有资