行为金融理论视角下的投资者行为分析

2009年第5期 山东社会科学 N o.5

总第165期 SHANDONG SOC I AL SCIENCES G eneralNo.165

行为金融理论视角下的投资者行为分析

冯素玲 曹家和

(河海大学商学院,江苏南京 210098;济南大学,山东济南 250022)

[摘要] 行为金融学融合了金融学、心理学、社会学等多学科的分析方法与研究成果,充分考虑了市场参与者的心理因素特征,以更接近现实的假设来分析金融市场的实际情况,

解释了众多无法被传统金融学解释的金融异象!,丰富了金融学的研究方法、研究范式和研

究内容,已经成为金融研究中一个十分引人注目的领域。

[关键词] 行为金融;投资者行为;行为偏差

[中图分类号]F830 [文献标识码]A [文章编号]1003∀4145[2009]05∀0091∀03

一、行为金融理论的源起

一般认为,真正意义上的行为金融学是以1951年Burre ll发表的#投资战略的实验方法的可能性研究∃为标志的。Burrell首次将行为心理学应用在经济学中来解释经济现象,认为在衡量投资者的投资收益时,不仅应建立和运用量化模型进行研究,还应该重视分析投资者的行为模式。然而,行为金融理论真正的兴起与发展则到了上个世纪80年代前后。1979年K ahne m an和Tversky发表了#前景理论:风险决策分析∃,为行为金融学的学科发展奠定了坚实的理论基础。1985年,Debont和Thaler发表了题为#股票市场过度反应了吗?∃标志着行为金融理论的复兴。90年代以后,行为金融研究有了突破性的进展,Tha ler(1987,1998)研究了股票回报率的时间序列、投资者心理账户!以及行为生命周期假说!等问题。Sh iller、Shefri n和Stat m an、Odean、K i m和R itter等学者的研究都解释了传统金融理论所不能解释的许多金融异象。随着行为金融理论的发展,基于行为金融学的投资策略逐渐形成,并用来指导投资者的投资行为。至此,行为金融已经提出了全新的研究范式和方法,形成了自己全新的投资理论和策略。

二、投资者行为研究的理论基础

(一)投资者的非理性认知方式

1、启发式偏差。研究表明,人们在解决规范性、确定性问题的时候,尤其是就封闭性任务做出决策时,往往采用算法思维;当面对复杂、不确定的情况或遇到开放性问题,且没有现成算法时,人们往往采用的是启发式决策。启发式思维用在恰当的时候,是快速、简单而有效的。但是,当涉及到与统计有关的投资决策行为时,却常常容易导致一些偏差:(1)代表性启发。人们利用代表性启发方法形成信念和推理时存在着两个严重偏差:一是过于注重事件的某个特征而忽视了其出现的无条件概率,从而引起信念的偏差;二是忽略样本大小对推理的影响。(2)可得性启发。是指人们常常只是根据个人记忆中对某一事件所熟悉的和容易得到的信息来判断事件发生的可能性,容易知觉到的或回想起的被判定为更经常出现。(3)锚定与调整启发。K ahne m an和Tversky(1982)的研究发现,人们在判断和评估中,往往先设定一个最容易获得信息作为估计的初始值或基准值,然后再围绕基础值进行一定调整,得出解决方案。调整是以初始的信息为参照进行的,不同的初始点常对应不同的估计结果,调整也往往是不充分的,容易产生偏差。

收稿日期:2009-02-11

作者简介:冯素玲(1975-),女,河海大学商学院博士研究生,济南大学讲师;

曹家和(1948-),男,河海大学商学院教授、博士生导师。

基金项目:本文受山东省社科规划研究项目公司治理与信息透明度关系研究!(编号:07D J GZ11),济南大学2008年社科基金项目个人投资者信息反应行为研究!的资助。

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2、框架偏差。行为金融理论认为,事物的表面形式会影响人们对事物本质的看法。框架偏差就是指个人在判断与决策中,对某一问题尽管本质相同,也会因为情景或问题表达的不同而对同一组选项表现出不同的偏好序列,从而做出不同的选择。Kahne m an、Knetsch和Thaler(1986)进行的货币错觉的实验是框定效应的一个很好的例子。

3、确认偏差。是指人们一旦形成一个信念较强的假设或设想,就会有意识地寻找有利于证实自身信念的各种证据,不再关心那些否定该设想的证据,并人为地扭曲新的信息。在证券市场上,由于确认偏差的存在,当市场形成股市要持续上涨!的信念时,投资者倾向于主动搜索利好消息,或是把一些无关紧要的信息片面理解成利好消息,对不利的消息或证据却视而不见,从而继续买入或推高股市;相反,当市场陷入恐慌性下跌时,投资者只重视看到的不利消息,进一步推动股市下跌。

(二)投资者的心理特征

行为金融理论的研究者认为,投资者的投资决策往往体现为心理因素影响的结果。这些心理特征表现为:

1、过度自信。过度自信简单地说就是人们对自己的能力知识和对未来的预期能力表现出过分的相信。过度自信表现在两个方面,一是夸大结果发生或不发生的可能性,二是缩小可能发生的结果的范围。Bondt 和Thaler(1995)认为,过度自信或许是人类最为稳固的心理特征。过度自信,以及由此引发的股票市场过度反应和反应不足也是行为金融学领域研究最多、最深入的行为偏差。

2、损失厌恶与后悔厌恶。损失厌恶是指人们面对同样数量的收益和损失时,感到损失的数量更让他们难以接受,同样数量的收益带来的幸福感的程度小于损失带来的痛苦感的程度。后悔厌恶是指当人们做出错误的决策时,对自己的行为感到痛苦。Shefrin(2000)指出,后悔对于个人来说,是一种除了损失以外,还自认必须要对损失负责任的感受,因此后悔带来的痛苦比因错误引起的损失带来的痛苦还要大。

3、心理账户。传统经济理论假设资金是可替代的!,也就是说,各种用途的资金都是等价的。而行为金融学则认为,投资者对自己的不同来源和用途的资金有不同的期望,在人们的心目中,不能完全替代,比如一部分用来养老,一部分用来投资,还有的用于教育或日常消费等,也就是投资者把资金分为不同的账户进行管理。在考虑问题的时候,行为者往往每次只考虑一个心理账户,把目前要决策的问题和其他决策分离看待。

4、保守主义。保守主义是指在一定环境下人们在面临新的信息时不愿意理性地更改他们的即有观念或信念,从而造成对信息的延迟反应。产生的原因是人们的行为不可能完全符合贝叶斯定理,而是倾向于过于重视先验概率,而忽视了条件概率。证券市场上的反应不足正是保守主义的一个结果。

(三)投资者的行为偏好∀∀∀前景理论

1979年Kahne m an和Tversky提出了前景理论(Pr ospect Theory)的内容,主要观点为:人们更加看重财富的变化量而不是最终量;人们面临条件相当的损失时倾向于冒险赌博,而面临条件相当的盈利时倾向于接受确定性盈利;盈利带来的快乐与等量损失带来的痛苦程度不同,后者大于前者。前景理论表明:(1)投资者不是从资产组合的角度来作投资决定,而是按组合中各资产的损益水平将其分别对待。投资者判断损益的标准来自于其投资参考点,参考点取决于投资者的主观感觉(心理价位),当行为主体、时间、环境不同时,参考点就会发生变化。(2)投资者的风险偏好不是一致的,存在处置效应,即当投资者处于盈利状态时,投资者是风险回避者,愿意较早卖出股票以锁定利润;当投资者处于亏损状态时,投资者是风险偏好者,愿意继续持有股票。(3)投资者对损失比盈利更敏感。

三、投资者非理性行为的合理解释

1、反应过度和反应不足。反应过度和反应不足都是由于投资者对信息的理解和反应上存在偏差而引发的。K ahne m an和Tversky(1973,1982)的研究表明,由于投资者在认知过程中存在启发式偏差!,投资者对预测的直觉性使他们倾向于对一些醒目的信息(如近期信息)过分关注,而轻视不醒目的信息(如以往信息)。Dw ards认为保守主义!导致了人们的反应过度和反应不足。他认为,处理新信息或接受新观点的成本非常大,人们对容易处理的信息倾向于过度反应,而对难以处理的信息则反应不足。

2、处置效应。Shefri n和Stat m an(1985)及Odean(1998)发现,投资者更愿意在盈利时卖出他们所持有的资产,而不愿意卖出那些比他们购买时价格低的资产;总是过快地卖出正在上涨的资产,而长时间的持有那些持续下跌的资产。Odean还预测了卖出盈利股票后的84、252、504个交易日的平均收益,发现人们售出的盈利股票平均收益比继续持有亏损的股票的平均收益高3.4%,表明投资者的这种策略是不理性的。行为金融学从损失厌恶和后悔厌恶的角度对处置效应作了解释:因为投资者盈利时,是风险规避的,面对确定的收益和不确定的未来走势时,为了避免价格下跌带来的后悔,倾向于获利卖出;当投资者出现损失时,面对确92