第三章 企业并购估价
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安 徽 建 筑 工 业 学 院 管 理 工 程 系
• 第一步，计算公司高速成长期的现金流。 FCF=EBIT（1-税率）+折旧-资本性支出-追加营运资本 FCF2001=5.32×（1+8%）×（1-40%）+2.07×（1+8%）-3.10×（1+8%）72.3×8%×20%=1.18亿元 FCF2002=1.26亿元 FCFE 2003=1.36亿元 FCF2004=1.47亿元 FCF 2005 =4.69+3.03-4.56-1.58= 1.58亿元 • 第二步，估计公司高速成长期的资本加权平均成本。 高速成长阶段的股权资本成本=7.5%+1.25×5%=13.75% 高速成长阶段的WACC=13.75%×50%+9.7%×（1-40%）×50%=9.725% • 第三步，计算高速成长阶段公司自由现金流量的现值。 高速成长阶段FCF的现值=1.18×（P/F，9.725%，1）+1.26×（P/F，9.725%， 2）+1.36×（P/F， 9.725% ，3）+1.47×（P/F， 9.725% ，4）+1.58× （P/F， 9.725% ，5）=1.082+1.061+1.05+1.041+1.027=5.15亿元 • 第四步，估算第6年的公司自由现金流量。 FCF2006=4.69×（1+5%）-72.3×（1+8%）×20%×5%=3.86亿元 • 第五步，计算公司稳定增长期的WACC。 稳定增长期的股权资本成本=7.5%+1×5%=12.5% 稳定增长期的WACC=12.5%×75%+8.5%×（1-40%）×25%=10.65% • 第六步，计算稳定增长期公司自由现金流量的现值。 稳定增长期FCF的现值=[3.86/（10.65%-5%）]×（P/F， 9.725% ，5）=42.96 亿元 返回 • 第七步，计算公司的价值。 V=5.15+42.96=48.11亿元。
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股权资本估价
CFt ：预期股权现金流量 r ：股权资本成本
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公司整体估价
CFt ：公司预期现金流量 r ：加权平均成本
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例3-2若某公司2000年的每股营业收入为12.4元， 每股净收益为3.10元，每股资本性支出为1元，每 股折旧为0.6元。预期该公司在今后5年内将高速 增长，预期每股收益的增长率为30%，资本性支 出、折旧和营运资本以同比例增长，收益留存比 率为100%，值为1.3，国库券利率为7.5%，2000 年营运资本为收入的20%，负债比率保持为60%。 5年后公司进入稳定增长期，预期增长率为6%， 即每股收益和营运资本按6%的速度增长，资本性 支出可以由折旧来补偿，为1。该公司发行在外的 普通股共3000万股。市场平均风险报酬率为5%。 估计该公司的股权价值。
股权自由现金流量的计算
1）净投资扣除法：FCFE=净收益+ 折旧-债 务本金偿还-营运资本追加额-资本性支出+ 新发行债务-优先股股利（=税后净利润-净 投资+净债务） 2） FCFE=净收益-（1-负债比率）×增量资 本性支出- （1-负债比率）×营运资本增量 （=税后净利润-（1-负债率） × 净投资） 举例
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（二）企业并购估价方法
一、贴现现金流量估价法 二、期权估价法 三、成本法 四、换股估价法 五、收益法 六、股利折现模型
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一、贴现现金流量估价法
1、简介 2、自由现金流量的计算 3、资本成本的估算 4、自由现金流量估值的稳定增长模型 5、自由现金流量估值的二阶段模型 6、自由现金流量估值的三阶段模型
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3、资本成本的估算
（1）股权资本成本 （2）债务资本成本 （3）加权平均资本成本
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股权资本成本
1）股利增长模型 2）资本资产定价模型 3）套利定价模型
DPS 1 Ks = +g P0
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并购风险
（1）市场风险 （2）投资风险 （3）经营风险
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三、评价目标公司
1、估价概述 2、估价的难题 （1）对企业整体的估价并不是个别要素估价 相加 （2）对不产生正现金流量的企业如何估价 （3）企业并购的动因影响估价
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• 第一步，计算公司高速成长期的股权自由现金流量。 FCFE=净收益-（资本性支出-折旧）（1-负债比率）-营运资本增量（1-负债比率） FCFE2001=3.1×（1+30%）-（1-0.6）×（1+30%）×（1-60%）-[12.4×20% （1+30%）-12.4×20%] ×（1-60%）=3.52亿元 FCFE2002=4.58亿元; FCFE 2003=5.96亿元; FCFE 2004=7.74亿元 FCFE 2005= 10.06亿元 • 第二步，估计公司高速成长期的股权资本成本。 高速成长阶段的股权资本成本=7.5%+1.3×5%=14% • 第三步，计算高速成长阶段股权自由现金流量的现值。 高速成长阶段FCFE的现值=[3.52/（1+14%）]+[4.58/(1+14%)2]+…=20.43亿元 • 第四步，估算第6年的股权自由现金流量。 FCF2006=11.51 × (1+6%)-12.4 × 20%× (1+30%)5×6% ×（1-60%） = 12.20.22=11.98亿元 • 第五步，计算公司稳定增长期的股权资本成本。 稳定增长期的股权资本成本=7.5%+1×5%=12.5% • 第六步，计算稳定增长期股权自由现金流量的现值。 稳定增长期FCFE的现值=[11.98/（12.5%-6%）]×（P/F，14%，5）=95.65亿 元 • 第七步，计算公司股权的价值。 V=（20.43+95.65）×3000=348257亿元。 返回
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一、发现目标公司
1、利用公司自身的力量 2、借助公司外部力量
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二、审查目标公司
1、审查出售动机 2、审查法律文件 3、审查公司业务 4、审查公司财务 5、审查并购风险
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R = R f + β （Rm − R f ）
R = R f + ∑ βi E (Ri ) − R f
i =1
k
[
]
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债务资本成本
决定变量： 1）当前的利率水平 2）企业的信用等级 3）债务的税收抵减 公式：税后债务成本=税前成本× （1-所得税 率）
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1、简介
（1）基本原理：假设任何资产的价值等于其 预期未来现金流量的现值之和。 n 公式： CF
V =
∑
t
t =1
(1 + r ) t
（2）需满足的条件：CFt 、r、n 2 CF r n （3）类型 1）股权资本估价 2）公司整体估价
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管理工程系 叶敏红
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第三章 企业并购估价
主要内容： （一）并购目标公司的选择 （二）企业并购估价方法 （三）企业并购中的价格确定
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（一）目标公司的选择ห้องสมุดไป่ตู้
一、发现目标公司 二、审查目标公司 三、评价目标公司
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2、自由现金流量的计算
（1）自由现金流量与公司价值的关系 （2）股权自由现金流量的计算 （3）公司自由现金流量的计算
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自由现金流量与公司价值的关系
公司自由现金流量现值+税后非营业现金流 量和有价证券的现值=公司总价值
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举例
若企业保持目标资本结构资产负债率为40%， 预计的净利润为200万元，预计未来年度需 增加的经营营运资本为50万元，需要增加 的资本支出为100万元，折旧摊销为40万元。 求未来的股权自由现金流量。
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t = n1
• n1_为初始高增长阶段的期末 • n 为转换阶段期末 • 例3-4
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β
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例3-4 某企业2000年的有关数据如下：销售收入每 股10元，每股净收益占收入的25%，每股资本支 出为1.2元，每股折旧为0.70元，每股经营营运资 本为4元。 预计2001-2005年期间每股销售收入增长率可以保 持在33%的水平。2006-2010年增长率按算术级 数均匀减少至6%，2011年及以后保持6%的增长 率不变。该企业在经营中没有负债，预计将来也 不利用负债。资本支出、折旧、经营营运成本、 每股净收益率与销售收入的增长率相同。 2001-2005年的B值为1 .25，2006年开始按算术 级数均匀下降，2010年将至1.1，并可以持续。已 知无风险利率为7%，股票投资的平均风险补偿率 为5.5%。 要求：估计该企业股票的价值。
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加权平均资本成本
1）定义：企业为筹集资金而发行的全部各种有价证 券的成本的加权平均值，包括股权资本成本和长期 负债资本成本。 2）公式
E D PS WACC= ke + kd + k ps E + D + PS E + D + PS E + D + PS
公司自由现金流量的计算
1）加总全部投资人的流量法：公司自由现金流量= 股权自由现金流量+利息费用×（1-税率）+偿还 债务本金-发行的新债+优先股股利（=股权自由现 金流量+债权自由现金流量+优先股股利） 2）净投资扣除法：公司自由现金流量=息税前净收 益×（1-税率）+折旧-资本性支出-营运资本净增 加额（=税后经营利润-净投资） 3）剩余现金流量法：公司自由现金流量=经营性现 金流量-资本性支出-营运资本净增加额 举例
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例3-3某公司2000年的EBIT为5.32亿元，资 本性支出为3.10亿元，折旧为2.07亿元，销 售收入为72.30亿元，营运资本占销售收入 的比重为20%，所得税率为40%，债券利 率为7.5%。预期今后5年内将以8%的速度 高速增长，值为1.25，税前债务成本为 9.7%，负债比率为50%。5年后公司进入稳 定增长期，稳定增长阶段的增长率为5%， 值为1，税前债务成本为8.5%，负债比率为 25%，资本性支出和折旧相互抵销。市场 平均风险报酬率为5%。
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6、自由现金流量估值的三阶段模型
FCF0 (1 + ga ) t = n FCFt FCFn +1 V =∑ + ∑ + t t (1 + r ) (1 + r ) (r − gn )(1 + r )n t =1 t = n1 +1
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4、自由现金流量估值的稳定增长模型
FCF 1 V = r− g V—价值 g—增长率 FCF1—预期下一期的自由现金流量 r—折现率 计算步骤：求出FCF0、g、r
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5、自由现金流量估值的二阶段模型
FCF FCF +1 t n V =∑ + t n (rn − gn )(1+ r) t =1 (1 + r )
具体步骤 例3-2 例3-3 注会试题
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n
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二阶段模型的计算步骤
*估计高速增长期的自由现金流量（FCF） *估计高速增长期的资本成本(r) *计算高速增长期自由现金流量的现值 *估计稳定增长阶段第1年的自由现金流量 （ FCFn+1 ） *计算稳定增长阶段的资本成本（rn） *计算稳定增长阶段自由现金流量的现值 *计算总价值
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• 第一步，计算公司高速成长期的现金流。 FCF=EBIT（1-税率）+折旧-资本性支出-追加营运资本 FCF2001=5.32×（1+8%）×（1-40%）+2.07×（1+8%）-3.10×（1+8%）72.3×8%×20%=1.18亿元 FCF2002=1.26亿元 FCFE 2003=1.36亿元 FCF2004=1.47亿元 FCF 2005 =4.69+3.03-4.56-1.58= 1.58亿元 • 第二步，估计公司高速成长期的资本加权平均成本。 高速成长阶段的股权资本成本=7.5%+1.25×5%=13.75% 高速成长阶段的WACC=13.75%×50%+9.7%×（1-40%）×50%=9.725% • 第三步，计算高速成长阶段公司自由现金流量的现值。 高速成长阶段FCF的现值=1.18×（P/F，9.725%，1）+1.26×（P/F，9.725%， 2）+1.36×（P/F， 9.725% ，3）+1.47×（P/F， 9.725% ，4）+1.58× （P/F， 9.725% ，5）=1.082+1.061+1.05+1.041+1.027=5.15亿元 • 第四步，估算第6年的公司自由现金流量。 FCF2006=4.69×（1+5%）-72.3×（1+8%）×20%×5%=3.86亿元 • 第五步，计算公司稳定增长期的WACC。 稳定增长期的股权资本成本=7.5%+1×5%=12.5% 稳定增长期的WACC=12.5%×75%+8.5%×（1-40%）×25%=10.65% • 第六步，计算稳定增长期公司自由现金流量的现值。 稳定增长期FCF的现值=[3.86/（10.65%-5%）]×（P/F， 9.725% ，5）=42.96 亿元 返回 • 第七步，计算公司的价值。 V=5.15+42.96=48.11亿元。
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股权资本估价
CFt ：预期股权现金流量 r ：股权资本成本
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公司整体估价
CFt ：公司预期现金流量 r ：加权平均成本
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例3-2若某公司2000年的每股营业收入为12.4元， 每股净收益为3.10元，每股资本性支出为1元，每 股折旧为0.6元。预期该公司在今后5年内将高速 增长，预期每股收益的增长率为30%，资本性支 出、折旧和营运资本以同比例增长，收益留存比 率为100%，值为1.3，国库券利率为7.5%，2000 年营运资本为收入的20%，负债比率保持为60%。 5年后公司进入稳定增长期，预期增长率为6%， 即每股收益和营运资本按6%的速度增长，资本性 支出可以由折旧来补偿，为1。该公司发行在外的 普通股共3000万股。市场平均风险报酬率为5%。 估计该公司的股权价值。
股权自由现金流量的计算
1）净投资扣除法：FCFE=净收益+ 折旧-债 务本金偿还-营运资本追加额-资本性支出+ 新发行债务-优先股股利（=税后净利润-净 投资+净债务） 2） FCFE=净收益-（1-负债比率）×增量资 本性支出- （1-负债比率）×营运资本增量 （=税后净利润-（1-负债率） × 净投资） 举例
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（二）企业并购估价方法
一、贴现现金流量估价法 二、期权估价法 三、成本法 四、换股估价法 五、收益法 六、股利折现模型
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一、贴现现金流量估价法
1、简介 2、自由现金流量的计算 3、资本成本的估算 4、自由现金流量估值的稳定增长模型 5、自由现金流量估值的二阶段模型 6、自由现金流量估值的三阶段模型
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3、资本成本的估算
（1）股权资本成本 （2）债务资本成本 （3）加权平均资本成本
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股权资本成本
1）股利增长模型 2）资本资产定价模型 3）套利定价模型
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并购风险
（1）市场风险 （2）投资风险 （3）经营风险
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三、评价目标公司
1、估价概述 2、估价的难题 （1）对企业整体的估价并不是个别要素估价 相加 （2）对不产生正现金流量的企业如何估价 （3）企业并购的动因影响估价
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• 第一步，计算公司高速成长期的股权自由现金流量。 FCFE=净收益-（资本性支出-折旧）（1-负债比率）-营运资本增量（1-负债比率） FCFE2001=3.1×（1+30%）-（1-0.6）×（1+30%）×（1-60%）-[12.4×20% （1+30%）-12.4×20%] ×（1-60%）=3.52亿元 FCFE2002=4.58亿元; FCFE 2003=5.96亿元; FCFE 2004=7.74亿元 FCFE 2005= 10.06亿元 • 第二步，估计公司高速成长期的股权资本成本。 高速成长阶段的股权资本成本=7.5%+1.3×5%=14% • 第三步，计算高速成长阶段股权自由现金流量的现值。 高速成长阶段FCFE的现值=[3.52/（1+14%）]+[4.58/(1+14%)2]+…=20.43亿元 • 第四步，估算第6年的股权自由现金流量。 FCF2006=11.51 × (1+6%)-12.4 × 20%× (1+30%)5×6% ×（1-60%） = 12.20.22=11.98亿元 • 第五步，计算公司稳定增长期的股权资本成本。 稳定增长期的股权资本成本=7.5%+1×5%=12.5% • 第六步，计算稳定增长期股权自由现金流量的现值。 稳定增长期FCFE的现值=[11.98/（12.5%-6%）]×（P/F，14%，5）=95.65亿 元 • 第七步，计算公司股权的价值。 V=（20.43+95.65）×3000=348257亿元。 返回
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一、发现目标公司
1、利用公司自身的力量 2、借助公司外部力量
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二、审查目标公司
1、审查出售动机 2、审查法律文件 3、审查公司业务 4、审查公司财务 5、审查并购风险
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R = R f + β （Rm − R f ）
R = R f + ∑ βi E (Ri ) − R f
i =1
k
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债务资本成本
决定变量： 1）当前的利率水平 2）企业的信用等级 3）债务的税收抵减 公式：税后债务成本=税前成本× （1-所得税 率）
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1、简介
（1）基本原理：假设任何资产的价值等于其 预期未来现金流量的现值之和。 n 公式： CF
V =
∑
t
t =1
(1 + r ) t
（2）需满足的条件：CFt 、r、n 2 CF r n （3）类型 1）股权资本估价 2）公司整体估价
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第三章 企业并购估价
主要内容： （一）并购目标公司的选择 （二）企业并购估价方法 （三）企业并购中的价格确定
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一、发现目标公司 二、审查目标公司 三、评价目标公司
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2、自由现金流量的计算
（1）自由现金流量与公司价值的关系 （2）股权自由现金流量的计算 （3）公司自由现金流量的计算
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公司自由现金流量现值+税后非营业现金流 量和有价证券的现值=公司总价值
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若企业保持目标资本结构资产负债率为40%， 预计的净利润为200万元，预计未来年度需 增加的经营营运资本为50万元，需要增加 的资本支出为100万元，折旧摊销为40万元。 求未来的股权自由现金流量。
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• n1_为初始高增长阶段的期末 • n 为转换阶段期末 • 例3-4
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例3-4 某企业2000年的有关数据如下：销售收入每 股10元，每股净收益占收入的25%，每股资本支 出为1.2元，每股折旧为0.70元，每股经营营运资 本为4元。 预计2001-2005年期间每股销售收入增长率可以保 持在33%的水平。2006-2010年增长率按算术级 数均匀减少至6%，2011年及以后保持6%的增长 率不变。该企业在经营中没有负债，预计将来也 不利用负债。资本支出、折旧、经营营运成本、 每股净收益率与销售收入的增长率相同。 2001-2005年的B值为1 .25，2006年开始按算术 级数均匀下降，2010年将至1.1，并可以持续。已 知无风险利率为7%，股票投资的平均风险补偿率 为5.5%。 要求：估计该企业股票的价值。
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加权平均资本成本
1）定义：企业为筹集资金而发行的全部各种有价证 券的成本的加权平均值，包括股权资本成本和长期 负债资本成本。 2）公式
E D PS WACC= ke + kd + k ps E + D + PS E + D + PS E + D + PS
公司自由现金流量的计算
1）加总全部投资人的流量法：公司自由现金流量= 股权自由现金流量+利息费用×（1-税率）+偿还 债务本金-发行的新债+优先股股利（=股权自由现 金流量+债权自由现金流量+优先股股利） 2）净投资扣除法：公司自由现金流量=息税前净收 益×（1-税率）+折旧-资本性支出-营运资本净增 加额（=税后经营利润-净投资） 3）剩余现金流量法：公司自由现金流量=经营性现 金流量-资本性支出-营运资本净增加额 举例
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例3-3某公司2000年的EBIT为5.32亿元，资 本性支出为3.10亿元，折旧为2.07亿元，销 售收入为72.30亿元，营运资本占销售收入 的比重为20%，所得税率为40%，债券利 率为7.5%。预期今后5年内将以8%的速度 高速增长，值为1.25，税前债务成本为 9.7%，负债比率为50%。5年后公司进入稳 定增长期，稳定增长阶段的增长率为5%， 值为1，税前债务成本为8.5%，负债比率为 25%，资本性支出和折旧相互抵销。市场 平均风险报酬率为5%。
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6、自由现金流量估值的三阶段模型
FCF0 (1 + ga ) t = n FCFt FCFn +1 V =∑ + ∑ + t t (1 + r ) (1 + r ) (r − gn )(1 + r )n t =1 t = n1 +1
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4、自由现金流量估值的稳定增长模型
FCF 1 V = r− g V—价值 g—增长率 FCF1—预期下一期的自由现金流量 r—折现率 计算步骤：求出FCF0、g、r
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5、自由现金流量估值的二阶段模型
FCF FCF +1 t n V =∑ + t n (rn − gn )(1+ r) t =1 (1 + r )
具体步骤 例3-2 例3-3 注会试题
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高级财务管理
安 徽 建 筑 工 业 学 院 管 理 工 程 系
二阶段模型的计算步骤
*估计高速增长期的自由现金流量（FCF） *估计高速增长期的资本成本(r) *计算高速增长期自由现金流量的现值 *估计稳定增长阶段第1年的自由现金流量 （ FCFn+1 ） *计算稳定增长阶段的资本成本（rn） *计算稳定增长阶段自由现金流量的现值 *计算总价值